風(fēng)險(xiǎn)管理案例分析：國(guó)航套期保值【風(fēng)險(xiǎn)管理上海財(cái)經(jīng)大學(xué)】課件

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1、國(guó)航燃油套期保值案例分析國(guó)航燃油套期保值案例分析12金融工程：金融工程：李豪、李志遠(yuǎn)、蘇華清、劉敏宇、董存娟 12信用管理：信用管理：江晨曦目錄國(guó)航套期保值背景回顧國(guó)航套期保值背景回顧1國(guó)航套期保值合約內(nèi)容國(guó)航套期保值合約內(nèi)容2國(guó)航套期保值巨虧分析國(guó)航套期保值巨虧分析3合適的套期保值合約合適的套期保值合約4n20092009年年3 3月月2424日，國(guó)務(wù)院發(fā)布日，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知：央企要全面清理金融衍生業(yè)務(wù)企業(yè)要嚴(yán)格堅(jiān)持套期保值原則禁止任何形式的投機(jī)交易n起因：2008年以來(lái)，以中國(guó)國(guó)航中國(guó)國(guó)航為代表的少數(shù)央企失

2、誤地使用金融衍生工具導(dǎo)致巨額虧損。中國(guó)國(guó)際航空公中國(guó)國(guó)際航空公司聯(lián)合中國(guó)航空司聯(lián)合中國(guó)航空總公司和中國(guó)西總公司和中國(guó)西南航空公司，成南航空公司，成立了中國(guó)航空集立了中國(guó)航空集團(tuán)公司，并以聯(lián)團(tuán)公司，并以聯(lián)合三方的航空運(yùn)合三方的航空運(yùn)輸為基礎(chǔ)，組建輸為基礎(chǔ)，組建新的中國(guó)國(guó)際航新的中國(guó)國(guó)際航空公司空公司作為中國(guó)航空作為中國(guó)航空集團(tuán)控股的航集團(tuán)控股的航空運(yùn)輸主業(yè)公空運(yùn)輸主業(yè)公司，中國(guó)國(guó)際司，中國(guó)國(guó)際航空股份有限航空股份有限公司在北京正公司在北京正式成立式成立國(guó)航在香國(guó)航在香港和倫敦港和倫敦成功上市成功上市2004年12月15日2004年9月30日2002年10月公司簡(jiǎn)介公司簡(jiǎn)介12008年以前年以前：

3、油價(jià)一直居高不下，中國(guó)國(guó)航為減少燃油的成本開(kāi)支，選擇燃油套期保值交易。隨著金融危機(jī)的到來(lái)，燃油價(jià)格開(kāi)始大幅度下降。22008年年11月：月：國(guó)航2008年11月聲稱(chēng),截至08年10月31日,公司在燃油套期保值的合約公允價(jià)值損失約為人民幣31億元32009年：年：招商證券報(bào)告中聲稱(chēng)，國(guó)航“燃油衍生工具收益凈額”公允價(jià)值損失已經(jīng)達(dá)到68億案例回顧：案例回顧：企業(yè)為規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等,指定一項(xiàng)或一項(xiàng)以上套期工具,使套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng),預(yù)期抵銷(xiāo)被套期項(xiàng)目全部或部分公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)。套期保值實(shí)質(zhì)上實(shí)質(zhì)上就是在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之

4、間建立的一種對(duì)對(duì)沖機(jī)制沖機(jī)制,使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。套期保值套期保值高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),很容易受到政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)起伏、金融匯率和油價(jià)波動(dòng)等外界因素 的影響航空公司的利潤(rùn)預(yù)期很大程度上取決于未 來(lái)的航油價(jià)格航油套期保值的原因航油套期保值的原因航油套期保值被認(rèn)為是降低運(yùn)營(yíng)成本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造利潤(rùn)的必要措施之一中國(guó)國(guó)航的燃料成本占總成本的40%左右國(guó)際上平均航油成本只占航空公司運(yùn)營(yíng)成本的10%-15%航油套期保值的原因航油套期保值的原因?yàn)榱藴p少營(yíng)運(yùn)壓力,最大限度降低成本,國(guó)航從2001年就開(kāi)始進(jìn)行航油的套期保值業(yè)務(wù)X：套期保值到期損益Y：航油價(jià)格一般而言,航空公司主要通過(guò)買(mǎi)入看漲期權(quán)來(lái)規(guī)避燃油價(jià)格上漲的

5、風(fēng)險(xiǎn),2008年前,由于國(guó)際油價(jià)持續(xù)攀升,航空商們紛紛進(jìn)入期油市場(chǎng)作對(duì)沖以應(yīng)對(duì)高油價(jià)，以此有效規(guī)避油價(jià)上漲所帶來(lái)的成本提高,從而有效保持自身的競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)航歷年套期保值過(guò)程回顧：國(guó)航歷年套期保值過(guò)程回顧：2001年年就開(kāi)始開(kāi)始進(jìn)行航油的套期保值業(yè)務(wù)，但2004年之前，原油價(jià)格較低，對(duì)公司的成本支出影響較小，公司的航油套期保值業(yè)務(wù)規(guī)模較小，截至2005年公司也只是對(duì)年公司也只是對(duì)12%的年度航油用量進(jìn)行了套期保值的年度航油用量進(jìn)行了套期保值。此后，隨著原油價(jià)格的不斷上漲，公司的航油套期保值的數(shù)量不斷增長(zhǎng)，2007年，公司的航油套期保值數(shù)量已年，公司的航油套期保值數(shù)量已經(jīng)接近公司年度航油用量的經(jīng)接近

6、公司年度航油用量的50%。2005年-2007年，公司的航油衍生工具的凈收益為0.95億元、1.13億元和2.36億元。由于在此期間，原油價(jià)格保持上升的趨勢(shì)原油價(jià)格保持上升的趨勢(shì)，公司的航油套期保值業(yè)務(wù)很好的降低了公司的燃油成本和業(yè)績(jī)波動(dòng)，公司對(duì)通過(guò)套期保值業(yè)務(wù)進(jìn)行穩(wěn)定成本的信心增加。2005-20072005-2007國(guó)航套期保值凈收益國(guó)航套期保值凈收益年份年份航油套期保值凈收益（億元）航油套期保值凈收益（億元）20052005年年0.950.9520062006年年1.131.1320072007年年2.362.3620082008年國(guó)航套期保值具體操作年國(guó)航套期保值具體操作國(guó)航公告稱(chēng):“

7、公司選擇了在獲得按固定價(jià)格買(mǎi)入燃油權(quán)利的同時(shí),授予對(duì)手方以更低的固定價(jià)格賣(mài)出燃油的權(quán)利”國(guó)航通過(guò)同時(shí)買(mǎi)入買(mǎi)入看漲期權(quán)看漲期權(quán)和賣(mài)出看賣(mài)出看跌期權(quán)跌期權(quán)來(lái)進(jìn)行航油的套期保值。2008年7月11日，紐約原油價(jià)格曾達(dá)到147.27美元/桶的歷史高點(diǎn)，以高盛為首的投行紛紛提升原油未來(lái)預(yù)投行紛紛提升原油未來(lái)預(yù)期價(jià)格期價(jià)格，高盛曾預(yù)計(jì)短期內(nèi)達(dá)到200美元/桶。國(guó)內(nèi)諸多專(zhuān)家也紛紛發(fā)表意見(jiàn)認(rèn)為，低油價(jià)的時(shí)代國(guó)內(nèi)諸多專(zhuān)家也紛紛發(fā)表意見(jiàn)認(rèn)為，低油價(jià)的時(shí)代已經(jīng)不復(fù)存在已經(jīng)不復(fù)存在，未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)原油價(jià)格將在100美元/桶之上波動(dòng)。公司難免受到當(dāng)時(shí)高漲的油價(jià)和喧囂的輿論的影響，在此背景下，公司簽訂了燃油套期保值合約。

8、由于對(duì)未來(lái)油價(jià)看漲，公司相信油價(jià)不會(huì)大跌，在此判斷基礎(chǔ)上，為了降低買(mǎi)入看漲期權(quán)的成本為了降低買(mǎi)入看漲期權(quán)的成本，公司賣(mài)出了大量的看跌期權(quán)。套期保值合約簽訂背景套期保值合約簽訂背景國(guó)航套期保值合約收益圖示由上圖中的紅線可知，當(dāng)油價(jià)下跌到由上圖中的紅線可知，當(dāng)油價(jià)下跌到X1以下時(shí)，公司將面臨虧損。以下時(shí)，公司將面臨虧損。這就是套期保值合約所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。這就是套期保值合約所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。2007年到2008年燃油期貨價(jià)格走勢(shì) 國(guó)航套期保值的結(jié)果國(guó)航套期保值的結(jié)果時(shí)間約定買(mǎi)入價(jià)（美元/桶）市場(chǎng)航油平均價(jià)（美元/桶）盈虧（億元）（“+”為盈，“-”為虧）2008.06120160+3.132008

9、.09.30未公布100-120-102008.10.30未公布67.81-312008.12.31未公布44.6-68國(guó)航國(guó)航20072007年和年和20082008年凈利潤(rùn)對(duì)比年凈利潤(rùn)對(duì)比年份 凈利潤(rùn)（千元）每股收益20072，646，9960.21612008-9，260，288-0.77國(guó)航套保巨虧分析原因一原因一深陷深陷“結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu) 性期權(quán)性期權(quán)”套保迷宮套保迷宮原因三原因三扭曲了套期扭曲了套期保值的目的保值的目的原因二原因二套期保值數(shù)套期保值數(shù)量過(guò)大量過(guò)大1 1、深陷、深陷“結(jié)構(gòu)性期權(quán)結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮套保迷宮20082008年上半年，年上半年，國(guó)際油價(jià)一路攀國(guó)際油價(jià)一路攀升升9月

10、底開(kāi)始，國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌2008年紐約WIT油價(jià)走勢(shì)圖（單位：美元/桶）結(jié)構(gòu)性期權(quán)的一般模式是結(jié)構(gòu)性期權(quán)的一般模式是,既作為期權(quán)的既作為期權(quán)的買(mǎi)方買(mǎi)方,如買(mǎi)入看漲期權(quán)如買(mǎi)入看漲期權(quán);同時(shí)也是期權(quán)的賣(mài)方同時(shí)也是期權(quán)的賣(mài)方,如賣(mài)出看跌期權(quán)。如賣(mài)出看跌期權(quán)。在這種模式下面在這種模式下面,作為期權(quán)買(mǎi)方作為期權(quán)買(mǎi)方,只有在價(jià)只有在價(jià)格對(duì)自己有利的時(shí)候才會(huì)行使權(quán)力格對(duì)自己有利的時(shí)候才會(huì)行使權(quán)力,而作為期而作為期權(quán)的賣(mài)方權(quán)的賣(mài)方,當(dāng)價(jià)格對(duì)自己不利的時(shí)候當(dāng)價(jià)格對(duì)自己不利的時(shí)候,是沒(méi)有是沒(méi)有辦法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。辦法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。結(jié)論1：2 2、套期保值數(shù)量過(guò)大、套期保值數(shù)量過(guò)大國(guó)航國(guó)航20082008年的航空煤油采購(gòu)

11、量約為年的航空煤油采購(gòu)量約為320320萬(wàn)噸萬(wàn)噸,以此推以此推算算,其套保的規(guī)模上限應(yīng)該是其套保的規(guī)模上限應(yīng)該是192192萬(wàn)噸。萬(wàn)噸。12%50%在行權(quán)價(jià)格和市價(jià)均可確定的情況下,影響虧 損的關(guān)鍵就在于行權(quán)的數(shù)量,國(guó)航將對(duì)手方出售的最高數(shù)量定為實(shí)際用量的50%左右,可謂是豪賭。影響國(guó)航套期保值虧損大小影響國(guó)航套期保值虧損大小的關(guān)鍵因素的關(guān)鍵因素航油價(jià)格航油價(jià)格（市價(jià)）（市價(jià)）對(duì)手方向其出售航油的數(shù)量對(duì)手方向其出售航油的數(shù)量當(dāng)油價(jià)出現(xiàn)大幅下降,國(guó)航的現(xiàn)貨采購(gòu)會(huì)降低成本,可以覆蓋燃油套期保值虧損所造成的部分損失,但由于國(guó)航進(jìn)行套期保值的數(shù)量達(dá)到實(shí)際用量的50%左右,使得成本的降低額很難全部覆蓋套

12、期保值所帶來(lái)的巨額虧損。結(jié)論2：3 3、扭曲了套期保值的目的、扭曲了套期保值的目的 國(guó)航之所以在套保方面出現(xiàn)巨虧,問(wèn)題并不在于套保本身,而是在于套保的目的上出現(xiàn)了偏差,由單純對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利。套期保值的目的是通過(guò)一些衍生工具來(lái)固定成本或者鎖定利潤(rùn),以消除或者減少由于市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的不確定性。國(guó)航的巨額虧損最主要是由其國(guó)航的巨額虧損最主要是由其賣(mài)出看跌期權(quán)賣(mài)出看跌期權(quán)引起引起的，這類(lèi)期權(quán)對(duì)國(guó)航來(lái)說(shuō)收益有限、虧損卻是無(wú)限的。的，這類(lèi)期權(quán)對(duì)國(guó)航來(lái)說(shuō)收益有限、虧損卻是無(wú)限的。同時(shí)，同時(shí)，套期保值的頭寸過(guò)量套期保值的頭寸過(guò)量,更使其套期保值行更使其套期保值行為帶有濃濃的投機(jī)色彩，偏離了套

13、期保值的目的為帶有濃濃的投機(jī)色彩，偏離了套期保值的目的,演演變成了對(duì)油價(jià)走勢(shì)的一種賭博。如果油價(jià)上漲變成了對(duì)油價(jià)走勢(shì)的一種賭博。如果油價(jià)上漲,國(guó)航國(guó)航可以繼續(xù)享受低成本油價(jià)可以繼續(xù)享受低成本油價(jià),獲得收益獲得收益;如果油價(jià)下跌如果油價(jià)下跌,國(guó)航則會(huì)承擔(dān)巨額虧損。國(guó)航則會(huì)承擔(dān)巨額虧損。結(jié)論3：合理的套期保值合約合理的套期保值合約n合理的套期保值至少應(yīng)該是買(mǎi)入看漲期權(quán)：合理的套期保值至少應(yīng)該是買(mǎi)入看漲期權(quán)：鎖定油價(jià)上漲時(shí)的買(mǎi)入價(jià)格油價(jià)下跌是僅僅損失期權(quán)費(fèi)n 公司也可以買(mǎi)入與公司股價(jià)負(fù)相關(guān)的某些資公司也可以買(mǎi)入與公司股價(jià)負(fù)相關(guān)的某些資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖航油消耗量（國(guó)航業(yè)績(jī)）下降的風(fēng)產(chǎn)來(lái)對(duì)沖航油消耗量（國(guó)航業(yè)績(jī)

14、）下降的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)合約設(shè)計(jì)合約設(shè)計(jì)買(mǎi)入看漲期權(quán)A買(mǎi)入看漲期權(quán)和期貨B買(mǎi)入看漲期權(quán)和看跌期權(quán)C買(mǎi)入看漲期權(quán)買(mǎi)入看漲期權(quán)當(dāng)油價(jià)繼續(xù)上漲時(shí)，國(guó)航的燃油成本為：F-(S-X)+C當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，國(guó)航的燃油成本為：F+CF為到期時(shí)燃油現(xiàn)貨的價(jià)格S為到期時(shí)進(jìn)行套期保值對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格X為進(jìn)行套期保值對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的約定行權(quán)價(jià)C為看漲期權(quán)的權(quán)利金-CXS買(mǎi)入看跌期權(quán)和期貨買(mǎi)入看跌期權(quán)和期貨當(dāng)油價(jià)繼續(xù)上漲時(shí)，國(guó)航的燃油成本為：F+P當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，國(guó)航的燃油成本為：F-(X-S)+PF為到期時(shí)燃油現(xiàn)貨的價(jià)格S為到期時(shí)進(jìn)行套期保值對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格X為進(jìn)行套期保值對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的約定行權(quán)價(jià)P為看跌期權(quán)的權(quán)利金（注：期貨標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)標(biāo)的

15、資產(chǎn)一致）-PX看跌期權(quán)期貨組合后的組合后的收益曲線收益曲線買(mǎi)入看漲期權(quán)和看跌期權(quán)買(mǎi)入看漲期權(quán)和看跌期權(quán)當(dāng)油價(jià)上漲超過(guò)Xc時(shí)，國(guó)航的燃油成本為：F+P+C-(S-Xc)當(dāng)油價(jià)下跌超過(guò)Xp時(shí)，國(guó)航的燃油成本為：F+P+C-(Xp-S)當(dāng)油價(jià)位于二者之間時(shí)，國(guó)航的燃油成本為：F+P+CF為到期時(shí)燃油現(xiàn)貨的價(jià)格Xp為看跌期權(quán)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的約定行權(quán)價(jià)Xc為看漲期權(quán)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的約定行權(quán)價(jià)P為看跌期權(quán)的權(quán)利金C為看漲期權(quán)的權(quán)利金（注：兩種期權(quán)的資產(chǎn)一致）XcXpXcXp充分了解期充分了解期貨合約內(nèi)容貨合約內(nèi)容1只做套期只做套期保值保值,屏屏棄投機(jī)行棄投機(jī)行為為2大力加強(qiáng)大力加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)人才專(zhuān)業(yè)人才隊(duì)伍的建隊(duì)伍的建設(shè)設(shè)3慎重進(jìn)行賣(mài)慎重進(jìn)行賣(mài)權(quán)操作權(quán)操作4套期保值的對(duì)策套期保值的對(duì)策1、深入分析潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素；2、對(duì)國(guó)際商品走勢(shì)做出正確判斷。充分了解期貨合約內(nèi)容只做套期保值,屏棄投機(jī)行為 1.適當(dāng)選擇有一定風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)貨交易進(jìn)行套期保值1、培養(yǎng)既懂經(jīng)營(yíng)又擁有豐富期貨操作經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才隊(duì)伍；2、企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)人員與之相互配合，為投資策略的分析與制定提供充足的信息。大力加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)人才隊(duì)伍的建設(shè)