《私募股權(quán)》PPT課件.ppt

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1、,葛 存 山,美國(guó)明尼蘇達(dá)大學(xué) 高級(jí)訪問學(xué)者 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)博士,培訓(xùn)講師：,手機(jī)：13910057399 E-mail: Mc-,企業(yè)融資運(yùn)作,請(qǐng)將您的通訊工具 調(diào)至振動(dòng)檔,mobile,,,風(fēng)險(xiǎn)資本,,,,發(fā)展資本,轉(zhuǎn)換資本,退出通道,,,,,,,狹義PE,,,,IPO 出售,,研發(fā)投資,,,,,,,創(chuàng)立資本,增長(zhǎng)資本,并購基金創(chuàng)立投資收購,夾層資本創(chuàng)立投資收購,,,,,,,,,,,,,重振資本,廣義PE,,,,,PE的類型,私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，PE Fund）是指以非公眾公司的股權(quán)為主要投資對(duì)象的基金。 維基百科的解釋為：私募股權(quán)投

2、資是一個(gè)寬泛的概念，指以任何權(quán)益的方式投資于任何沒有在公開市場(chǎng)自由交易的資產(chǎn)。 但狹義的PE主要指對(duì)成熟期企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，在資金規(guī)模上居大部分的為并購基金和夾層資本形式。在我國(guó)，PE即采用這種理解。,PE與VC的區(qū)別,成思危教授曾經(jīng)做過一個(gè)比喻：VC是把雞蛋變成小雞，把科技的成果變成產(chǎn)品，是質(zhì)變；PE是把小雞變成大雞，把產(chǎn)品變成產(chǎn)業(yè)，是量變。,6,7,,,產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)是爬樓梯-一代致富 資本運(yùn)營(yíng)是上電梯-一夜致富,2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)集體掛牌上市，這些公司的集體上市，不僅意味著中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式誕生，也意味著批量制造億萬富翁的創(chuàng)富神話將不斷上演。28家創(chuàng)業(yè)板公司按發(fā)行價(jià)

3、上市后，至少有74位自然人股東將登頂成為億萬富豪。,時(shí)勢(shì)造英雄 而非 英雄造時(shí)勢(shì),爬樓梯戰(zhàn)略完全依賴自己的資金積累滾動(dòng)發(fā)展，并把自己的利潤(rùn)不斷投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，使企業(yè)像滾雪球一樣逐漸長(zhǎng)大。,而坐電梯戰(zhàn)略則是借助金融資本的力量，使企業(yè)的實(shí)力迅速提升，一步占領(lǐng)競(jìng)爭(zhēng)的制高點(diǎn)。,決定企業(yè)的未來,技術(shù)層面的競(jìng)爭(zhēng)，你可以贏得時(shí)間上的領(lǐng)先,市場(chǎng)層面的競(jìng)爭(zhēng)，你可以獲得空間上的優(yōu)勢(shì),資本層面的競(jìng)爭(zhēng)，你可以獲得最后的勝利,機(jī)會(huì)不可均沾，意味著群眾永遠(yuǎn)是錯(cuò)的，隨大流不會(huì)有好下場(chǎng)，最多也只能得到平均利潤(rùn)。只有逆著大多數(shù)人的方向，才會(huì)有超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。,“共同致富”是我們熟悉的政治口號(hào)，可是經(jīng)濟(jì)學(xué)不承認(rèn)共同致富。 如果一

4、個(gè)農(nóng)民豐收了，那么這個(gè)農(nóng)民發(fā)財(cái)?？墒侨绻械霓r(nóng)民都豐收了，那么所有的農(nóng)民都會(huì)破產(chǎn)。,PE機(jī)構(gòu)的組織形式,（一）公司式 （1）設(shè)立某投資公司。為了避免存在雙重征稅，公司式私募基金往往選擇避稅的天堂地，或注冊(cè)為高科技企業(yè)。 （2）投資公司的股東數(shù)目不多，出資額都比較大。 （3）投資公司的資金交由資金管理人管理。 （4）投資公司的注冊(cè)資本每年在某個(gè)特定的時(shí)間重新登記一次。 （二）契約式 契約型基金不是公司，而是指投資人與運(yùn)營(yíng)人簽訂信托契約，投資人將資金委托給運(yùn)營(yíng)人經(jīng)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)人向投資人發(fā)行基金受益憑證。投資人和運(yùn)營(yíng)人之間是一種委托（信托）關(guān)系。 （1）證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其

5、托管人； （2）募到一定數(shù)額的金額開始運(yùn)作，每個(gè)月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回； （3）證券公司作為基金管理人，根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)收取一定數(shù)量的管理費(fèi)。 （三）有限合伙制 有限合伙企業(yè)是國(guó)外私募基金的主要組織形式。2007年6月1日，我國(guó)合伙企業(yè)法正式施行后，一大批有限合伙的私募股權(quán)投資企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)。,15,有限合伙制的優(yōu)點(diǎn),公司制要求同股同權(quán)，相同的股份享有相同的表決權(quán)。PE行業(yè)要求投資決策權(quán)與投資項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)集中于普通合伙人PE的管理人（或公司）。有限合伙人雖然提供了基金98的資本金，卻不能直接干預(yù)PE的重大投資決策與投資項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理。 公司制要求同股同利，

6、相同的股份享有相同的收益分配權(quán)。PE行業(yè)為了激勵(lì)基金管理人，根據(jù)行業(yè)慣例，通常會(huì)給予基金管理人15-25的投資超額利潤(rùn)分成，而只要求管理人（或公司）投入12的基金份額。 公司制假設(shè)公司可以“永續(xù)經(jīng)營(yíng)”，而PE行業(yè)的特點(diǎn)是每一只基金在發(fā)起時(shí)都設(shè)定了存續(xù)期（10年左右）。 公司制有注冊(cè)資本和繳付期的規(guī)定，公司成立后一段時(shí)期內(nèi)需繳足注冊(cè)資本金。PE行業(yè)采用“承諾出資”制，在沒有確定投資項(xiàng)目之前，PE不保留資本金，最大限度地減少了資金成本。 中國(guó)的公司法規(guī)定對(duì)公司外投資比例不能超過其注冊(cè)資本金的一半，而PE行業(yè)的特征是利用自有資金（約占1/3）和借貸資金（約占2/3）組合投資，利用財(cái)務(wù)杠桿提高投資收益

7、率。對(duì)于投資對(duì)象、投資額、投資政策的限定，PE更希望是通過協(xié)議或章程的形式確定下來，而不是通過法律來確定。 公司制PE的合伙人須就公司收入和個(gè)人收入繳納所得稅，而合伙制避免了合伙人重復(fù)繳納所得稅。合伙制為PE的合伙人提供了“財(cái)務(wù)穿透”的管道。,16,,,PE投資公司 普通合伙人,,投資者A 有限合伙人,,投資者B 有限合伙人,,投資者N 有限合伙人,,,,,,,,,,PE投資基金 （有限合伙企業(yè)）,持有基金股份,基金投資管理,,投資目標(biāo)1,,,,投資目標(biāo)2,投資目標(biāo)N,,平臺(tái)持股公司,,,,基金直接間接持有被投資公司股份,有限合伙企業(yè)的組織形式,17,,上帝之手的經(jīng)典之作,投資基金,在基金的吞

8、吐和滾動(dòng)過程中，涉及市場(chǎng)策劃、法律規(guī)范、財(cái)務(wù)分析、技術(shù)論證、專利轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、銀行信貸、公司兼并等幾乎經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的所有問題。 然而這一切都可以通過市場(chǎng)化的橫向協(xié)作來解決：用契約銜接，以利益驅(qū)動(dòng)，憑法律約束，靠信息溝通。,如果你要成立一個(gè)投資基金，需要找合伙人,他們，有數(shù)億資金作后盾 他們，投了資之后不干涉企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 他們，有耐心等待5到10年至少3年才有利潤(rùn)分成,更重要的是，跟他們合伙的收益你先分成！ 而且是你先獲得20凈利潤(rùn)，他們?cè)俜窒砥溆嗟?0！,這樣的合伙人上哪找？,中國(guó)人不差錢-千萬富豪全國(guó)十強(qiáng)排名,中國(guó)人不差錢-億萬富豪全國(guó)十強(qiáng)排名,,,募資,,,,尋找和評(píng)估投資目標(biāo),創(chuàng)造價(jià)值及監(jiān)管

9、投資目標(biāo)董事會(huì)， 并購/公司重組合作伙伴，業(yè)務(wù)發(fā)展,投資變現(xiàn)（退出） 股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并購，IPO,,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,PE基金的生命周期,26,實(shí)例：“東海創(chuàng)投”的經(jīng)歷與教訓(xùn),我國(guó)被稱為資本市場(chǎng)上一塊“尚待挖掘的金礦”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)市場(chǎng)的PE回報(bào)率非常之高。在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，PE對(duì)并購目標(biāo)企業(yè)的盈利水平預(yù)估在7-8；而在我國(guó)，這一數(shù)據(jù)基本都在20-30之間。 但是，目前存在的一個(gè)問題是，相較于國(guó)外私募股權(quán)投資基金的成熟運(yùn)作，本上私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的不成熟性會(huì)引發(fā)其設(shè)立不成的風(fēng)險(xiǎn)。 自2007年6月實(shí)施新修改的合伙企業(yè)法后，溫州出現(xiàn)了首家按照國(guó)際模式設(shè)立

10、的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“東海創(chuàng)投”。它由佑利集團(tuán)、民揚(yáng)集團(tuán)、環(huán)宇集團(tuán)等8家樂清民營(yíng)企業(yè)，一名自然人和北京杰思漢能資產(chǎn)管理有限公司組建成立，首期基金規(guī)模為4.35億元（分兩次投入，一次是1.35億元，一次是3億元，全部到位）。 “東海創(chuàng)投”采用的是有限合伙企業(yè)的組織形式。具體形式為：8家民營(yíng)企業(yè)作為“東海創(chuàng)投”的有限合伙人，將以自己的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任；北京杰思漢能資產(chǎn)管理公司出任“東海創(chuàng)投”的普通合伙人和基金管理人，對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。,27,實(shí)例：“東海創(chuàng)投”的經(jīng)歷與教訓(xùn),“發(fā)起東海創(chuàng)投，目的是讓缺錢的企業(yè)找到錢，讓有錢的企業(yè)獲得更多的利潤(rùn)，同時(shí)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。通過資

11、本的運(yùn)作，來做溫州產(chǎn)業(yè)的整合?！薄皷|海創(chuàng)投”的發(fā)起人、佑利控股集團(tuán)董事長(zhǎng)胡旭蒼如此解釋“東海創(chuàng)投”的成立初衷。據(jù)當(dāng)時(shí)公開的資料顯示，“東海創(chuàng)投”擬募集資金5億元左右，主要投資擬上市的溫州企業(yè)，獲得這些企業(yè)的一部分原始股，將其包裝上市，然后轉(zhuǎn)讓股權(quán)，從中盈利。 但在不到一年的時(shí)間里，“東海創(chuàng)投”與其管理團(tuán)隊(duì)北京杰思漢能分道揚(yáng)鑣。“東海創(chuàng)投”的發(fā)起人表示，由于管理者與投資人利益取向的不一致，雙方的合作告一段落，由環(huán)亞創(chuàng)投取而代之。在資金注入方面，除“東海創(chuàng)投”已投出的1.3億元投資外，剩下的4億元資金已全部轉(zhuǎn)而注入環(huán)亞創(chuàng)投。同時(shí)，“東海創(chuàng)投”的股權(quán)關(guān)系也一并納入環(huán)亞創(chuàng)投的體系中，成為環(huán)亞創(chuàng)投的子公

12、司；今后“東海創(chuàng)投”將不再承擔(dān)具體的業(yè)務(wù)工作。,28,實(shí)例：“東海創(chuàng)投”的經(jīng)歷與教訓(xùn),（1）探索適合本土的PE商業(yè)模式。海外成熟的PE，大多采用有限合伙制?；鹜顿Y者作為有限合伙人（LP），只承擔(dān)有限責(zé)任；而基金管理者一般作為普通合伙人，掌握管理和投資決策權(quán)，承擔(dān)無限責(zé)任。為了給基金管理者更大的自主權(quán)，投資人一般并不參與投資決策。 但是由于目前國(guó)內(nèi)還缺乏成熟的LP群體，不少專業(yè)基金管理者都抱怨國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)喜歡由投資人變成股東，深度參與具體投資項(xiàng)目。而LP也同樣認(rèn)為國(guó)內(nèi)的GP不夠?qū)I(yè)，卻要按國(guó)際慣例同樣享受2的管理費(fèi)和20的增值收益。,29,實(shí)例：“東海創(chuàng)投”的經(jīng)歷與教訓(xùn),（2）制定完善的合作協(xié)

13、議規(guī)范。目前我國(guó)PE機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀是：一方面，沒有成熟的PE管理人。成熟的PE管理人要具備深厚的政府資源，知名度和融資能力，對(duì)某些行業(yè)的精深了解以及與資本市場(chǎng)良好的關(guān)系。而現(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多GP特別是新興的GP，是由投行或證券投資人轉(zhuǎn)型過來的；先天缺乏產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)其又偏好將大量的精力放置在Pre-IPO項(xiàng)目上，以追求快速的成功。而Pre-IPO項(xiàng)目的行業(yè)跨度大，專業(yè)也千差萬別；因此在對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)過程中，會(huì)更加放大GP的產(chǎn)業(yè)缺陷，更加劇LP的擔(dān)憂和不信任。 另一方面，缺少成熟的私人投資者群體。很多企業(yè)家還沒有學(xué)會(huì)做老板和把事情交給職業(yè)經(jīng)理人去做，因此出資人由LP變成了GP，積極參與投資決策的過程。這樣投

14、資效益如真正出現(xiàn)問題的時(shí)候，難免會(huì)出現(xiàn)出資人指責(zé)管理人能力不夠，而管理人抱怨出資人胡亂插手的混亂局面。,30,私募股權(quán)投資的流程,第一，項(xiàng)目選擇和可行性核查。 由于私募股權(quán)投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常注重投資對(duì)象的以下方面： （1）優(yōu)質(zhì)的管理。這一點(diǎn)對(duì)于不參與企業(yè)管理的金融投資者來說尤其重要。 （2）至少有2-3年的經(jīng)營(yíng)記錄，有巨大的潛在市場(chǎng)和潛在的成長(zhǎng)性，并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。 （3）行業(yè)和企業(yè)規(guī)模的要求。投資者對(duì)行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來考察一項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。 （4）估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。私募股權(quán)投資者對(duì)預(yù)

15、期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率。 （5）3-7年后上市的可能性。這是主要的資本退出機(jī)制。 第二，投資方案設(shè)計(jì)及法律文件的簽署。 第三，資本投入后的監(jiān)管。,PE資本的退出,目前我國(guó)企業(yè)上市有多種方式： 1）境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市； 2）境內(nèi)股份制公司境外直接上市； 3）境內(nèi)公司境外借殼間接上市； 4）境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市； 5）境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市； 6）境內(nèi)境外合并上市。 通常情況下，公開上市（IPO）是PE資本退出最有利、最便捷的方式，它具有以下諸多特點(diǎn)：投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚至幾十倍，有的甚至更高；企

16、業(yè)能夠獲得大量現(xiàn)金流入，增強(qiáng)了流動(dòng)性；提高了企業(yè)的知名度和公司形象，便于獲得融資；對(duì)參加回購計(jì)劃的職員，股票上市具有很大的激勵(lì)作用，可以留住核心層人員并吸引高素質(zhì)人才進(jìn)入；投資商以及企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股份可以在股票市場(chǎng)上套現(xiàn)，等等。,39,卓越人才工程,主動(dòng)退出走前門 被動(dòng)退出走后門,IP0悖論,中國(guó)某個(gè)地方的真正優(yōu)秀的企業(yè)如果要爭(zhēng)取上市，眼前橫亙著兩大關(guān)口，一道是政府審批關(guān)，一道是市場(chǎng)考驗(yàn)關(guān)，往往過了前一關(guān)，第二關(guān)的“天時(shí)地利人和”的時(shí)機(jī)失去了，能夠過了兩大關(guān)的企業(yè)可能只有1%的成功率，真是“一將成名萬骨枯”。 第一道關(guān)：政府審批關(guān)又有三座大山:第一座是包括中央政府的各個(gè)機(jī)構(gòu)；第二座是省、

17、市一級(jí)政府的各個(gè)機(jī)構(gòu);第三座是有關(guān)中介機(jī)構(gòu)(如審計(jì)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、法律機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、公關(guān)顧問等)，他們都依附在政府身工享有某些行政特權(quán)。,IP0悖論,第一座大山，一般由三座山峰組成(例如三個(gè)政府部門)，每個(gè)部門都會(huì)有三級(jí)機(jī)構(gòu)(例如部、局、處級(jí)機(jī)構(gòu))“經(jīng)手”申報(bào)企業(yè)的材料，其中一級(jí)(例如“處”)就會(huì)有三個(gè)平行機(jī)構(gòu)的話語權(quán)，每級(jí)又會(huì)有三層級(jí)別的人(例如處長(zhǎng)、副處長(zhǎng)、主辦人)過手；要“活動(dòng)”每一個(gè)人都要經(jīng)過三個(gè)左右的“中間人”穿針引線；每結(jié)識(shí)一個(gè)人都要應(yīng)酬三次，每次應(yīng)酬（連吃、喝、玩、樂帶出差費(fèi)用)平均在3000元以上。這樣就要花費(fèi)( 37X3000元)=6561000元。 溜不溜=656,間接上

18、市的方式,1買殼上市 （1）買殼上市的概念。買殼上市指非上市公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場(chǎng)收購流通股等方式購買一家已經(jīng)上市的公司的控股權(quán)，然后通過反向收購或資產(chǎn)置換等方式將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)融人上市公司，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。 （2）殼公司的特點(diǎn)。殼公司一般行業(yè)發(fā)展前景欠佳、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、股價(jià)長(zhǎng)期低迷、母公司實(shí)力欠缺、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，以利于對(duì)其進(jìn)行收購控股等。而且殼公司要具備一定的質(zhì)量，具備一定的盈利能力和重組的可塑性，不能具有太多的債務(wù)和不良債權(quán)。 （3）實(shí)施手段。即先收購一家上市公司并控股，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產(chǎn)通過配股、收購等機(jī)會(huì)注入進(jìn)去。重組后的董事會(huì)對(duì)上

19、市殼公司進(jìn)行清理和內(nèi)部重組，剝離不良資產(chǎn)或整頓提高殼公司原有業(yè)務(wù)狀況，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 （4）存在哪些風(fēng)險(xiǎn)?風(fēng)險(xiǎn)有：目標(biāo)對(duì)象選擇不當(dāng)、反收購障礙、資產(chǎn)置換不當(dāng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、整合不力等。 （5）如何防范?防范手段有：不斷增強(qiáng)購買方自身實(shí)力、保證上市資格無瑕疵、慎重選擇殼目標(biāo)防范債務(wù)危險(xiǎn)、正確選擇中介機(jī)構(gòu)、嚴(yán)格控制收購成本等。,43,間接上市的方式,2借殼上市 借殼上市，通常發(fā)生于集團(tuán)公司內(nèi)部，且需要復(fù)雜重組過程。通過借殼上市，往往能實(shí)現(xiàn)整體上市的效果。 借殼上市的一般做法是：第一步，集團(tuán)公司先剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市；第二步，通過上市公司大比例的配股籌集資金，將集團(tuán)公司的重點(diǎn)項(xiàng)目注入到上市公司中

20、去；第三步，再通過配股將集團(tuán)公司的非重點(diǎn)項(xiàng)目注入上市公司。 3造殼上市 （1）造殼上市通常發(fā)生于海外上市，即在擬上市的境外證券市場(chǎng)所在地允許的國(guó)家（地區(qū)）成立一家中資公司的控股公司，進(jìn)而以控股公司的名義申請(qǐng)上市，也就是所謂的紅籌曲線上市。 （2）曲線上市原因在于：首先，公司注冊(cè)程序簡(jiǎn)單，法律對(duì)公司上市規(guī)定寬松。開曼、維京、百慕大群島等作為離岸注冊(cè)的樂土，有許多方便措施：公司可以不在注冊(cè)地經(jīng)營(yíng)，可以把注冊(cè)資本挪作他用，不要求發(fā)起人是當(dāng)時(shí)居民或國(guó)民等。 其次，公司信息保密性好，可以降低各種風(fēng)險(xiǎn)。比如開曼群島的公司，甚至不要求每年都召開股東大會(huì)，股東的身份得以保密。 再次，稅收政策優(yōu)惠，可以避

21、免雙重征稅，免稅收。 最后，便于風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出，繞開國(guó)內(nèi)上市的監(jiān)管渠道。 （3）風(fēng)險(xiǎn)防范 第一，嚴(yán)格遵守相關(guān)法律程序，包括國(guó)內(nèi)審批、外匯監(jiān)管以及國(guó)外證券監(jiān)管程序。 第二，謹(jǐn)慎選擇中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。,紅籌模式,由于受到我國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外私募股權(quán)投資公司普遍推崇的資本退出方式是以離岸公司在海外上市的“紅籌模式”。 紅籌概念可以被分為“大紅籌”、“小紅籌”兩類：“大紅籌”指的是傳統(tǒng)意義上的紅籌股，比如：中國(guó)聯(lián)通，中國(guó)移動(dòng)，中石化，中海油等；“小紅籌”則是指沿襲了傳統(tǒng)紅籌股的上市模式，以搭建離岸公司為渠道海外上市的非國(guó)企，央企概念的普通上市公司。 “紅籌模式”是指中國(guó)境內(nèi)權(quán)益

22、的境外私募和上市，即由創(chuàng)始股東在英屬維京群島(BVI)、開曼群島等地注冊(cè)一家離岸公司，然后利用這冢離岸公司控制國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司，再以離岸公司為平臺(tái)進(jìn)行私募融資，最后再以離岸公司在境外資本市場(chǎng)上市。因之前的紅籌股多采取這種模式在境外市場(chǎng)上市，因此被稱為“紅籌模式”而沿襲至今。 相比直接海外上市，紅籌模式以離岸公司為平臺(tái)，以離岸地法律為依據(jù)，繞道了境內(nèi)監(jiān)管，并在境外資本市場(chǎng)上市融資，又因?yàn)槠髽I(yè)通過紅籌模式在海外上市具有：上市門檻檻較低、上市程序相對(duì)簡(jiǎn)單、易于實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等諸多優(yōu)勢(shì)， 因而受到擬海外上市的中國(guó)企業(yè)的青昧。諸如：新浪，網(wǎng)易、搜狐、聯(lián)想等知名企業(yè)均采用紅籌模式完成了海外上市。,45,

23、中國(guó)境內(nèi)的C公司已持續(xù)經(jīng)營(yíng)6年以上，三年前開始盈利，現(xiàn)擁有凈資產(chǎn)3200萬美元，上年銷售額約1.2億美元，稅后凈利潤(rùn)1020萬美元。 公司發(fā)行普通股1700萬股， 每股盈利=1020萬元/1700萬股=0.6美元 若按5倍市盈率計(jì)算，每股價(jià)格3美元 公司總市值=1700萬股3美元= 5100萬美元。,境內(nèi)公司C 1700萬股,紅籌模式之反向收購看上去很美,投資銀行B,B公司是一家擅長(zhǎng)反向收購的小型投資銀行，受中國(guó)C公司的委托，在美國(guó)買殼上市。 雙方商定的條件是B公司負(fù)擔(dān)所有中間的操作費(fèi)用，包括買殼的費(fèi)用、律師和會(huì)計(jì)師的費(fèi)用、注冊(cè)離岸公司的費(fèi)用、私募資的費(fèi)用，共預(yù)計(jì)200萬美元，然后在實(shí)現(xiàn)OTC

24、BB上市后占有殼公司5%的股權(quán)。,46,47,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,提供服務(wù)和資金,選殼,為此，B公司選中了A公司的殼資源，雙方議定買殼價(jià)格為50萬美元。,A公司原來是一家在納斯達(dá)克小企業(yè)板上市的高科技公司，由于技術(shù)孵化失敗，被摘牌落進(jìn)了OTCBB市場(chǎng)的“垃圾桶”。 公司總股本2000萬股，其中1000萬股為發(fā)起人股，占50%，另外1000萬股為公眾流通股，占50%。 目前公司業(yè)務(wù)已處于停止?fàn)顟B(tài)，股票價(jià)格跌至0.1美元。 公司沒有債務(wù)和法律訴訟。,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,第一步：選殼、填殼,47,殼

25、公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,提供服務(wù)和資金,選殼, 10股合一股,為挽救A公司命運(yùn)，公司發(fā)起股東和管理層決定資產(chǎn)重組。 在B聘用律師的指導(dǎo)下，A公司召開股東大會(huì)通過合并股權(quán)的決議，將所有股東的股本10股并為1股。 總股本由2000萬股被壓縮為200萬股，其中控股股東持100萬股，占5%.原公眾股股東持100萬股，占5，兩者合計(jì)占10%。 這樣公司就騰出了占總股本90%的1800萬股，用于反向收購C公司。,第一步：選殼、填殼,48,49,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,提供服務(wù)和

26、資金,選殼, 10股合一股,注冊(cè)離岸公司,C公司委托B公司在英屬開曼群島注冊(cè)一家離岸K公司，作為買殼上市的跳板。,第一步：選殼、填殼,49,50,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,1800萬股,94.4%,5.6%,提供服務(wù)和資金,選殼, 10股合一股,注冊(cè)離岸公司,以100%的C股置換94.4%的K股,控股K,離岸公司K,以1700萬K股置換1700萬C股,K公司發(fā)行股票1800萬股，其中1700萬股支付給C公司股東， 用于收購C公司的全部股權(quán)，另外100萬股由B公司以出資中介費(fèi)用的方式認(rèn)購。,第一步：選殼、填殼,50,51,殼公司A,

27、50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,1800萬股,94.4%,5.6%,提供服務(wù)和資金,選殼, 10股合一股,注冊(cè)離岸公司,以100%的C股置換94.4%的K股,控股K,離岸公司K,以1700萬K股置換1700萬C股,經(jīng)此反向收購之后，C公司成為K公司的全資子公司，同時(shí)C公司股東持有K公司94.4%的股權(quán)，成為K公司控股股東，而K公司余下的5.67%的股權(quán)為B公司持有。,第一步：選殼、填殼,51,52,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,85%,10%,5%,1800萬股,94.4%

28、,5.6%,提供服務(wù)和資金,選殼, 10股合一股,注冊(cè)離岸公司,離岸公司K,填殼后的公司A,發(fā)行1800萬A股收購100%K股,控股A公司,填殼：A公司發(fā)行1800萬股給K公司，用于收購K公司全部股權(quán)，相當(dāng)于雙方以1：1的比例互換股票。結(jié)果是K公司成 A公司的全資子公司，同時(shí)K公司也成為A公司的控股股東。,第一步：選殼、填殼,52,53,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,85%,10%,5%,1800萬股,94.4%,5.6%,提供服務(wù)和資金,選殼, 10股合一股,注冊(cè)離岸公司,離岸公司K,填殼后的公司A,發(fā)行1800萬A股

29、收購100%K股,控股A公司,填殼之后，A公司的股權(quán)分配比例為: C公司股東持股1700萬股，占85%；B公司持100萬股，占5%，原A公司的舊股東共持有200萬股，占10%。,第一步：選殼、填殼,53,54,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,85%,10%,5%,1800萬股,94.4%,5.6%,提供服務(wù)和資金,選殼, 10股合一股,注冊(cè)離岸公司,以100%的C股置換94.4%的K股,控股K,離岸公司K,填殼后的公司A,以1700萬K股置換1700萬C股,發(fā)行1800萬A股收購100%K股,控股A公司,第一步：選殼、填殼

30、,54,殼公司A被注入優(yōu)良資產(chǎn)之后起死回生，股票在OTCBB市場(chǎng)上有了流通性。 按其全資子公司C上年業(yè)績(jī)和規(guī)模，填殼之后每股收益被稀釋為 0.51美元，如果仍按5倍市盈率計(jì)，A公司每股價(jià)格為2.55美元，總市值仍是5100萬美元。,A公司在完成反向收購后，基本上具備了升級(jí)納斯達(dá)克主板市場(chǎng)的條件 股東權(quán)益(凈資產(chǎn)值)超過3000萬美元，銷售收入超過7500萬美元 稅前利潤(rùn)超過100萬美元 剩下唯一未達(dá)標(biāo)的硬指標(biāo)，就只有最低股價(jià)5美元了。,第一步：選殼、填殼,55,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,10%,5%,離岸公司K,投資機(jī)構(gòu)D,增資擴(kuò)股,控股,94.4%,5.6%, 安排

31、私募,私募增發(fā)400萬股,以$4.5認(rèn)購, 融資$1800萬,2400萬股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,在B公司安排下，A公司向投資機(jī)構(gòu)D公司增發(fā)400萬股，每股價(jià)格4.50美元，融資1800萬美元，除權(quán)之后市盈率為10.6倍。A公司增資擴(kuò)股之后，公司總股本增至2400萬股,第二步：私募升級(jí),57,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,10%,5%,離岸公司K,投資機(jī)構(gòu)D,增資擴(kuò)股,控股,94.4%,5.6%, 安排私募,私募增發(fā)400萬股,以$4.5認(rèn)購, 融資$1800萬,2400萬股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,D公司的股權(quán)認(rèn)

32、購以及C公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上升，大大增加了其他投資者對(duì)A公司的信心，A公司股票在OTCBB市場(chǎng)上的交易開始活躍，股價(jià)很快就越過5美元的最低報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，公司總市值也隨之超過1.2億美元，升級(jí)到納斯達(dá)克主板市場(chǎng)，復(fù)市！,A公司將從D公司獲得的1 800萬美元私募資金投入C公司的運(yùn)營(yíng)，并通過一系列境內(nèi)的資產(chǎn)并購，使公司的凈資產(chǎn)增加至5000萬美元，翌年公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)翻了一番，凈利潤(rùn)達(dá)到2040萬美元。 A公司的每股盈利達(dá)到0. 85美元，若按5美元的股價(jià)計(jì)，市盈率可降到6倍以下；若仍按10.6倍市盈率計(jì)，公司股價(jià)可以增值到9美元。,第二步：私募升級(jí),58,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股

33、,10%,5%,離岸公司K,投資機(jī)構(gòu)D,增資擴(kuò)股,增資擴(kuò)股,股民,控股,94.4%,5.6%, 安排私募,私募增發(fā)400萬股,以$4.5認(rèn)購, 融資$1800萬,公募增發(fā)800萬股,以$10認(rèn)購, 公募資金,融資$8000萬,2400萬股,3200萬股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,53.1%,25%,12.5%,6.25%,3.13%,升級(jí)到納斯達(dá)克主板市場(chǎng)之后，公司再增發(fā)800萬流通股給新股民，每股價(jià)格若按10美元計(jì)，獲公募資金8000萬美元。公司的總股本增至3200萬股。 公司的總市值增長(zhǎng)為3.2億美元，股票市盈率為16倍左右。,第二步：私募升級(jí),59,B公司和D公

34、司分別在20美元左右的價(jià)位上退出，B公司套現(xiàn)1600萬美元，相對(duì)于其投入的200萬美元，獲益8倍； D公司套現(xiàn)6400萬美元，相對(duì)于其投入的1800萬美元，獲益3.56倍。 C公司在OTCBB市場(chǎng)上私募1800萬美元，在納斯達(dá)克主板市場(chǎng)上公募8000萬美元，兩次融資共計(jì)9800萬美元。,融資8000萬元之后，翌年A公司業(yè)績(jī)?cè)俜环?，稅后利?rùn)達(dá)到4000萬美元，每股盈利1.25美元，若仍按16倍市盈率計(jì)算，A公司股票價(jià)格可以達(dá)到20美元。,60,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,10%,5%,離岸公司K,投資機(jī)構(gòu)D,增資擴(kuò)股,增資擴(kuò)股,股民,控股,94.4%,5.6%, 安排私

35、募,私募增發(fā)400萬股,以$4.5認(rèn)購, 融資$1800萬,公募增發(fā)800萬股,以$10認(rèn)購, 公募資金,融資$8000萬, 拋售,套現(xiàn), 拋售,套現(xiàn),2400萬股,3200萬股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,53.1%,25%,12.5%,6.25%,3.13%,61,紅籌模式受阻,可是，由商務(wù)部、國(guó)資委、稅務(wù)總局、工商總局、證監(jiān)會(huì)、外管局六個(gè)部委聯(lián)合出臺(tái)的關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)公司的規(guī)定（簡(jiǎn)稱商務(wù)部“10號(hào)文”）于2006年9月8日起生效，規(guī)定內(nèi)地企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司，在審核批準(zhǔn)后一年之內(nèi)必須完成海外上市和資金回流的全過程。這基本宣布通過“紅籌模式”海外融資上市

36、之路日益關(guān)閉。 據(jù)公開信息，10號(hào)文出臺(tái)4年多以來，還沒有一家境內(nèi)公司按規(guī)定、“合法”地經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)完成“標(biāo)準(zhǔn)”意義上的跨境換股，從而實(shí)現(xiàn)紅籌結(jié)構(gòu)的搭建和上市。 民營(yíng)企業(yè)直接海外上市，證監(jiān)會(huì)也有所謂的“456條款”的審批標(biāo)準(zhǔn)：即要求境內(nèi)公司海外發(fā)行上市必須滿足“最近一年公司凈資產(chǎn)達(dá)到億元人民幣，按照合理的市盈率預(yù)期，公司的融資額不少于5000萬美元，上市前一年公司稅后利潤(rùn)不少于6000萬元人民幣?！倍硟?nèi)公司通過境外控股公司，可以選擇的進(jìn)行上市地點(diǎn)很多，有些證券市場(chǎng)的門檻很低，更重要的是，上市后資產(chǎn)運(yùn)作比較自由，不會(huì)受到國(guó)內(nèi)政府部門的限制；盡管有10號(hào)文的障礙，沒有一家境內(nèi)公司“合法”地完成“

37、標(biāo)準(zhǔn)”意義上的跨境換股及紅籌上市，但實(shí)際上仍有不少企業(yè)就在監(jiān)管部門的眼皮底下成功上市了、或正在上市中。,62,民營(yíng)企業(yè)的變通做法及風(fēng)險(xiǎn),變通方法一：由于10號(hào)文等文件的實(shí)際操作的現(xiàn)狀事實(shí)上堵死了跨境換股之路，而“新浪模式”或“協(xié)議控制”模式基本上規(guī)避了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批，商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)從未給出明確的“允許”或“禁止”的說法，這一模式仍然被很多公司采用。 變通方法二：另外一種規(guī)避方式是股權(quán)代持，即擬在境外設(shè)立SPV的境內(nèi)持有人，以其外籍親屬、朋友的名義設(shè)立SPV，并通過換股等方式收購境內(nèi)公司/資產(chǎn)，由于不屬于境內(nèi)居民收購，審批權(quán)在地方商務(wù)局，一些地方商務(wù)局往往會(huì)批準(zhǔn)。但這種方式的主要風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)代持人“假戲真做”，實(shí)際控制人的股份落入他人之手。 變通方法三：如果境內(nèi)公司已經(jīng)是一家外商投資企業(yè)，就不再適用10號(hào)文。因此，很多企業(yè)就是利用這個(gè)政策空間，利用已經(jīng)有的外商投資企業(yè)的“殼資源”，將擬海外上市的境內(nèi)公司先裝到這個(gè)“殼公司”中。 變通方法四：當(dāng)然，被逼急了的企業(yè)家還有最“簡(jiǎn)便”和危險(xiǎn)的辦法：“把資產(chǎn)做成是在10號(hào)文生效之前轉(zhuǎn)出境外”的假象。,,退出的 前門和后門,PE的其他退出方式,并購（M&A）退出 管理層回購?fù)顺?清算退出,67,