外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹聯(lián)動(dòng)關(guān)系統(tǒng)計(jì)分析

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1、外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹聯(lián)動(dòng)關(guān)系統(tǒng)計(jì)分析  一、研究背景與意義   新世紀(jì)以來(lái),我國(guó)的外匯儲(chǔ)備受到外貿(mào)順差及資本項(xiàng)目順差的影響,表現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì),2000年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為1655.74億美元,截止到2012年6月底我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額已增加到32400.05億元,增長(zhǎng)了19.57倍。外匯儲(chǔ)備增加對(duì)增強(qiáng)我國(guó)對(duì)外支付能力,提高國(guó)際地位具有積極的影響,但同時(shí)高速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備也有諸多的負(fù)面效應(yīng)。首先,為了應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備超速增長(zhǎng)帶來(lái)外匯占款增加,央行被迫通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等手段對(duì)沖多余的流動(dòng)性,隨著雙順差局面

2、的持續(xù),央行的對(duì)沖操作難度日益加大,可選擇的政策空間逐漸萎縮,這將降低其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控能力。其次,由于外匯主要來(lái)自于外貿(mào)部門,外貿(mào)結(jié)匯后形成的外匯占款改變了貨幣供給的正常渠道,使得貨幣向不同行業(yè)、產(chǎn)業(yè)及區(qū)域間的分配受到影響,從而擴(kuò)大行業(yè)、產(chǎn)業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異,不利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式等政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。另外,我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的同時(shí),人民幣也在不斷升值,這使得我國(guó)央行、企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)都面臨著較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)目前金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá),缺乏可供規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品,從國(guó)家到普通的居民都得被動(dòng)地承擔(dān)較大的成本,造成國(guó)民福利的流失。   另一方面,自2000年開

3、始我國(guó)通貨膨脹率開始逐步上漲,普通居民日益感受到了通貨膨脹給日常生活帶來(lái)的壓力。為了有效控制通貨膨脹,國(guó)家相繼出臺(tái)了多項(xiàng)政策,旨在控制通脹源頭,引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期,防治惡性通貨膨脹的發(fā)生。針對(duì)這一現(xiàn)象,國(guó)內(nèi)很多學(xué)者對(duì)我國(guó)通貨膨脹的原因及治理進(jìn)行了大量的研究,研究結(jié)論表明造成我國(guó)當(dāng)前通貨膨脹的原因是復(fù)雜且多變的,內(nèi)外因素交織并發(fā),給政府調(diào)控通貨膨脹帶來(lái)了非常大的困難。因此,本文基于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,試圖通過(guò)研究回答以下幾個(gè)問(wèn)題:第一,我國(guó)外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間是否存在動(dòng)態(tài)聯(lián)系,且這種動(dòng)態(tài)聯(lián)系是短期的還是長(zhǎng)期的;第二,影響外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的因素有哪些,它們是否會(huì)通過(guò)影響外匯儲(chǔ)備水平,進(jìn)而對(duì)通貨膨

4、脹產(chǎn)生影響;第三,政府面對(duì)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)所施行的對(duì)沖政策,是否能夠有效的緩解通貨膨脹壓力;第四,政府的沖銷政策在短期和長(zhǎng)期內(nèi)的影響是什么,有沒(méi)有可能出現(xiàn)過(guò)度調(diào)整的情況。文章通過(guò)對(duì)上述問(wèn)題的回答,將有助于我們更深刻的理解外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的相互關(guān)系,從而為我國(guó)降低外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率、控制通貨膨脹提供一定的理論參考。   二、文獻(xiàn)綜述  ?。ㄒ唬﹪?guó)外研究現(xiàn)狀   國(guó)外學(xué)者在研究外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的關(guān)系時(shí),研究方向主要集中在世界物價(jià)水平與外匯儲(chǔ)備之間是否存在關(guān)聯(lián)性上,其主要依據(jù)為外匯儲(chǔ)備是構(gòu)成世界貨幣總量的重要組成部分。20世紀(jì)30年代,世界強(qiáng)力貨幣的過(guò)度增長(zhǎng)在很大程度上是由外匯儲(chǔ)備的

5、過(guò)度增長(zhǎng)引起的,Heller(1976)以貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ),基于全球視角分析了國(guó)際儲(chǔ)備的增長(zhǎng)和通貨膨脹之間的關(guān)系,他認(rèn)為,在全球范圍內(nèi),國(guó)際儲(chǔ)備可以通過(guò)貨幣供給間接對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生滯后的影響。Khan(1979)運(yùn)用Heller(1976)的理論模型進(jìn)一步考察了國(guó)際儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間的關(guān)系,他指出,相對(duì)于固定匯率制,有管理的浮動(dòng)匯率制下國(guó)際儲(chǔ)備的增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)水平的影響相對(duì)較小。Heller(1981)在原有的基礎(chǔ)上擴(kuò)大了樣本期,通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步證明了國(guó)際儲(chǔ)備與通貨膨脹之間存在相關(guān)關(guān)系。   之后,許多學(xué)者對(duì)之前十分簡(jiǎn)化的"國(guó)際儲(chǔ)備——通貨膨脹";模型進(jìn)行了拓展。Mei-

6、YinLin和Jue-Shyan Wang(2005)通過(guò)對(duì)東亞五個(gè)經(jīng)濟(jì)體(日本、香港、韓國(guó)、新加坡和臺(tái)灣)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,得出結(jié)論:在匯率的影響效果強(qiáng)于貨幣供給的干預(yù)效果的基礎(chǔ)上,當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加時(shí),通貨膨脹率將提高;而在匯率的影響效果弱于貨幣供給的干預(yù)效果的基礎(chǔ)上,通貨膨脹率則將下降。   (二)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀   國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究總體上延續(xù)了上述研究思路。雖然也有一些學(xué)者同時(shí)從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)方面考察外匯儲(chǔ)備和通貨膨脹之間的關(guān)系,但國(guó)內(nèi)學(xué)者更側(cè)重于短期分析。他們的觀點(diǎn)總體上可以分為兩類。   第一類觀點(diǎn)認(rèn)為,外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)與物價(jià)水平的變動(dòng)之間存在相關(guān)關(guān)系。朱魯秀、程盟(2010)利用V

7、AR模型方法研究了外匯儲(chǔ)備與名義產(chǎn)出及物價(jià)之間的關(guān)系,結(jié)論指出從名義GDP來(lái)看,外匯儲(chǔ)備沖擊在最初的半年內(nèi)對(duì)名義產(chǎn)出增長(zhǎng)率造成擴(kuò)張效應(yīng),但之后給名義產(chǎn)出增長(zhǎng)率帶來(lái)緊縮效應(yīng)。外匯儲(chǔ)備沖擊能夠?qū)οM(fèi)價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生顯著性的一個(gè)季度的影響,經(jīng)過(guò)一年多的時(shí)間后,外匯儲(chǔ)備對(duì)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的推動(dòng)作用逐漸消失,并會(huì)帶來(lái)下行壓力;楊志英(2009)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間雖然存在相關(guān)關(guān)系,但不像理論預(yù)測(cè)的那樣存在正向的影響,外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹的沖擊效應(yīng)基本上呈現(xiàn)為負(fù)向效應(yīng)。   第二類觀點(diǎn)認(rèn)為,外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平影響較小或沒(méi)有影響。操振林(2010)認(rèn)為,我國(guó)外匯儲(chǔ)備滯后一期對(duì)CPI的影響系數(shù)不顯著,雖然

8、從理論上說(shuō),外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的超額增長(zhǎng),從而導(dǎo)致通貨膨脹,但從實(shí)際的效果看,央行的對(duì)沖操作有效地回籠了貨幣,有利于緩解通貨膨脹壓力;王永茂、宋金奇(2009)將匯率引入外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的關(guān)系研究,通過(guò)建立VAR模型說(shuō)明外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)不是通貨膨脹的原因,匯率對(duì)通貨膨脹的影響才是有效的。  通過(guò)以上的文獻(xiàn)綜述可知,關(guān)于外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間存在什么樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系并沒(méi)有形成統(tǒng)一的看法,外國(guó)學(xué)者側(cè)重于從長(zhǎng)期考察外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的關(guān)系,他們的結(jié)論是外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)與通貨膨脹率的變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。   三、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹影響的理論分析   根據(jù)貨幣數(shù)量理論可知,一國(guó)的

9、通貨膨脹率與流通中的貨幣數(shù)量、貨幣的流通速度以及產(chǎn)量(實(shí)際收入)之間存在相關(guān)關(guān)系,經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼則認(rèn)為通貨膨脹歸根結(jié)底是貨幣因素。長(zhǎng)期來(lái)看,在外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加的情況下,中央銀行通常要通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的方式來(lái)平衡資產(chǎn)負(fù)債表,而基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加將通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)引起了一國(guó)貨幣供應(yīng)總量的上升,進(jìn)而使一國(guó)的總需求上升。在商品市場(chǎng)上,總需求的上升最終使得一國(guó)的物價(jià)水平上升,進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹。因此,外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹的影響可簡(jiǎn)單總結(jié)為:外匯儲(chǔ)備增加→基礎(chǔ)貨幣增加→貨幣供給量增加→通貨膨脹??梢娫谕鈪R儲(chǔ)備增長(zhǎng)到通貨膨脹的傳導(dǎo)過(guò)程中,要經(jīng)歷三個(gè)階段:第一是外匯儲(chǔ)備

10、的增長(zhǎng)引起基礎(chǔ)貨幣增加;第二是基礎(chǔ)貨幣增加通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致貨幣供給量增加;第三是貨幣供給量增加導(dǎo)致總需求的擴(kuò)張,從而造成一般物價(jià)水平的上漲。  ?。ㄒ唬┩鈪R儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系   外匯儲(chǔ)備又稱為外匯存底,是一個(gè)國(guó)家貨幣當(dāng)局持有并可以隨時(shí)兌換外國(guó)貨幣的資產(chǎn),主要來(lái)源于國(guó)際收支順差,即經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本與金融項(xiàng)目順差。而外匯占款是指中央銀行通過(guò)外匯市場(chǎng)買入外匯所形成的人民幣資金占用,一般來(lái)說(shuō),由國(guó)際收支順差引起的外匯儲(chǔ)備上升并不一定會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張,只有當(dāng)央行收購(gòu)?fù)鈪R形成外匯占款時(shí),才構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的投放。由于我國(guó)實(shí)行外匯收入結(jié)售匯制,當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目或資本與金融項(xiàng)目出現(xiàn)順差時(shí),中資企業(yè)要將

11、收入的外匯出售給指定的外匯銀行,之后外匯銀行賣出大部分凈買入的外匯,中央銀行付出本幣買入外匯。這樣,中央銀行就被動(dòng)向市場(chǎng)投放了基礎(chǔ)貨幣,形成外匯占款。所以,當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加時(shí),外匯占款也會(huì)隨之增加。而根據(jù)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可知,外匯占款的增加將直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的等額增加。  ?。ǘ┴泿殴?yīng)量與基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系   根據(jù)貨幣銀行學(xué)的理論,通過(guò)銀行的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制,基礎(chǔ)貨幣可以由貨幣乘數(shù)引出數(shù)倍于自身的可為流通服務(wù)的信用貨幣,這些信用貨幣最終構(gòu)成全社會(huì)的貨幣供應(yīng)量。用Ms代表貨幣供給,B代表基礎(chǔ)貨幣,假設(shè)貨幣乘數(shù)為m,則有Ms=m×B。由于B=C+R,狹義貨幣供給量M1=流通中現(xiàn)

12、金C+活期存款D,則有狹義貨幣乘數(shù):   式中c= 稱為通貨存款比例,其大小取決于私人部門的行為;rd= 稱為銀行準(zhǔn)備金率,其大小取決中央銀行法定存款準(zhǔn)備金率和存款貨幣銀行超額準(zhǔn)備金率,前者取決于中央銀行的貨幣政策,后者取決于銀行的經(jīng)營(yíng)決策。   同理可求得廣義貨幣乘數(shù)   式中T為定期存款,t為定期存款與活期存款的比例。   根據(jù)上述對(duì)貨幣乘數(shù)的分析,以廣義貨幣供應(yīng)量為例,基礎(chǔ)貨幣增加一個(gè)單位,則貨幣供應(yīng)量將增加 個(gè)單位。而由于外匯占款與外匯儲(chǔ)備等額增加,假設(shè)其他參數(shù)c,t,rd不變,那么外匯儲(chǔ)備每增加一個(gè)單位,貨幣供給就將增加 個(gè)單位。   (三)貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的關(guān)系  

13、 貨幣數(shù)量論認(rèn)為每一次通貨膨脹背后都有貨幣供給的快速增長(zhǎng),該理論的出發(fā)點(diǎn)基于交易方程式:MV=Py。其中,M為貨幣供應(yīng)量;V為貨幣流動(dòng)速度,即名義收入與貨幣量之比;P為價(jià)格水平;y為實(shí)際收入水平。方程左邊的MV反映的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的總支出,而右邊的Py為名義收入水平。方程左右兩邊分別取自然對(duì)數(shù)并求關(guān)于時(shí)間t的微分,整理可得:   也即   其中,π為通貨膨脹率; 為貨幣增長(zhǎng)率; 為貨幣流通速度變化率; 為產(chǎn)量增長(zhǎng)率。   由此可以清楚地看到通貨膨脹主要來(lái)源于貨幣流通速度的變化、貨幣增長(zhǎng)和產(chǎn)量增長(zhǎng)。如果貨幣流通速度不變,且收入處于其潛在的水平上,那么通貨膨脹的產(chǎn)生則主要是貨幣供給增加的

14、結(jié)果。   (四)小結(jié)   以上分析從理論上說(shuō)明了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與通貨膨脹之間的聯(lián)系,各個(gè)因素之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系可以用下圖表示。從圖中可以清楚地看到,外匯儲(chǔ)備、匯率、通貨膨脹率、中央銀行的對(duì)沖操作政策是相互聯(lián)系在一起的有機(jī)整體,具有雙向的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。   四、我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與通貨膨脹關(guān)系的實(shí)證分析   本文采用向量自回歸模型①(VAR)對(duì)通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量以及匯率波動(dòng)這幾個(gè)變量的相互關(guān)系進(jìn)行定量研究,以求更全面的理解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹的影響機(jī)制。選取2000年1月至2012年6月共150個(gè)月度數(shù)據(jù)作為樣本,通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備余額(按人民兌美元匯率換算)、美元匯率為月度

15、同比增長(zhǎng)率,分別用CPI、FR、ER表示,其中外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)月平均匯率進(jìn)行調(diào)整,以求更準(zhǔn)確的反應(yīng)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響。由于中央銀行公開市場(chǎng)對(duì)沖操作的具體表征指標(biāo)很難采集與描述,結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性與關(guān)聯(lián)性,本文選取貨幣供應(yīng)量中剔除外匯占款后的數(shù)額作為央行公開市場(chǎng)對(duì)沖操作的替代指標(biāo),稱為"凈貨幣供給";,用MS表示,同樣取該指標(biāo)的月度同比變化率。  ?。ㄒ唬r(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)   根據(jù)單位根檢驗(yàn)的原理,首先對(duì)CPI、FR、ER、RR四個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。從表1可以看出,在5%的顯著性水平下,4個(gè)序列的ADF檢驗(yàn)值都大于臨界值,不能拒絕存在單位根的假設(shè),是非平穩(wěn)時(shí)間序列。因

16、此,將4個(gè)序列進(jìn)行一階差分,一階差分后序列的ADF檢驗(yàn)值都小于臨界值,表明序列是平穩(wěn)的。這說(shuō)明CPI、FR、ER、MS這4個(gè)序列均為一階單整序列,具備協(xié)整分析及建立平穩(wěn)VAR模型的條件。   表1 CPI、FR、ER、RR的ADF檢驗(yàn)結(jié)果   注:△表示一階差分,檢驗(yàn)形式中(C、T、K)中的C、T以及K分別表示常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)和滯后階數(shù)。檢驗(yàn)方程根據(jù)序列的圖形和數(shù)據(jù)特征確定,滯后階數(shù)根據(jù)SC準(zhǔn)則,并兼顧系統(tǒng)穩(wěn)定性和模型擬合優(yōu)度等因素。 ?。ǘ¬AR模型的估計(jì)及分析   本文采用滯后長(zhǎng)度標(biāo)準(zhǔn)(Lag Length Criteria)檢驗(yàn)方法,列出了多種檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)下的滯后期選擇,結(jié)果如表2

17、所示??梢钥闯?,LR、FPE、AIC、HQ標(biāo)準(zhǔn)下最優(yōu)滯后階數(shù)都為2階,因此選取滯后2階為模型的最優(yōu)滯后階數(shù),即模型形式為VAR(2)。   表2 VAR模型滯后階數(shù)的確定   注:資料來(lái)源于統(tǒng)計(jì)軟件EViews6.0運(yùn)行結(jié)果,"*";表示從每一列標(biāo)準(zhǔn)中的最優(yōu)滯后數(shù)。   根據(jù)VAR模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果,可得回歸方程式為:   從VAR模型的回歸統(tǒng)計(jì)量可知,四個(gè)方程的擬合優(yōu)度較高,都達(dá)90%以上,調(diào)整后的擬合優(yōu)度為可見模型的擬合程度良好,可以據(jù)此進(jìn)行下一步的模型分析。   表3 VAR模型的回歸統(tǒng)計(jì)量   此外,從VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知,在5%的顯著性水平下,E

18、R和MS對(duì)應(yīng)的P值分別為0.0288、0.0018,說(shuō)明變量ER和變量MS都是CPI的Granger原因,且最后一行ALL給出了對(duì)所有滯后變量聯(lián)合顯著檢驗(yàn)結(jié)果,對(duì)應(yīng)的P值為0.0001,說(shuō)明變量CPI相對(duì)于FR、ER和MS滯后項(xiàng)是聯(lián)合顯著的。   表4 VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果  ?。ㄈ┠P偷姆€(wěn)定性檢驗(yàn)   根據(jù)模型根的倒數(shù)圖像可以看出,模型根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi),說(shuō)明所估計(jì)的模型滿足穩(wěn)定性的要求,可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。  ?。ㄋ模┟}沖響應(yīng)分析及結(jié)論   脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來(lái)分析模型中各變量之間的相互影響關(guān)系,當(dāng)模型滿足穩(wěn)定性條件時(shí),能夠描述擾動(dòng)項(xiàng)的影響是如何傳播

19、到各變量的。   1.通貨膨脹率對(duì)各變量的脈沖響應(yīng)。   CPI對(duì)FR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng) CPI對(duì)ER一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng) CPI對(duì)MS一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng)   觀察上圖可以得到以下幾個(gè)結(jié)論:  ?。?)對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向脈沖,在前3個(gè)月內(nèi)通貨膨脹率對(duì)這一脈沖呈現(xiàn)正向響應(yīng),響應(yīng)的強(qiáng)度不斷加強(qiáng),在第3個(gè)月達(dá)到最大。但從第4個(gè)月開始這種響應(yīng)開始減弱,并呈現(xiàn)出收斂特征,并在第15個(gè)月時(shí)沖擊方向轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向沖擊,之后逐漸趨于穩(wěn)定。這表明短期內(nèi)而言,加速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹具有明顯的促進(jìn)作用,但長(zhǎng)期來(lái)看這種影響將逐漸減弱。  ?。?)對(duì)美元匯率增長(zhǎng)率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向脈

20、沖,通貨膨脹率在前6個(gè)月中對(duì)這一脈沖呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng),響應(yīng)強(qiáng)度呈現(xiàn)出先增強(qiáng)后減弱的特征,從第7個(gè)月開始,開始轉(zhuǎn)變?yōu)檎蝽憫?yīng)。從理論上說(shuō),美元升值一方面會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)美元的預(yù)期,引起我國(guó)美元資本的凈流出,從而減少外匯占款,進(jìn)而降低通貨膨脹率;另一方面美元升值將導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)口商品成本提高,進(jìn)而產(chǎn)生輸入性通貨膨脹。在這里將前一種效應(yīng)稱為"資本效應(yīng)";,后一種效應(yīng)稱為"外貿(mào)效應(yīng)";。從圖形上看,前6個(gè)月中,"資本效應(yīng)";要大于"外貿(mào)效應(yīng)";,且"資本效應(yīng)";的強(qiáng)度在前3個(gè)月內(nèi)一直強(qiáng)于"外貿(mào)效應(yīng)";,使得通貨膨脹對(duì)美元匯率的增長(zhǎng)呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng),且逐漸增強(qiáng);從第4個(gè)月開始,"外貿(mào)效應(yīng)";開始逐漸強(qiáng)于"資本效應(yīng)";,

21、通貨膨脹對(duì)美元匯率的增長(zhǎng)逐漸朝正向趨勢(shì)變動(dòng);第6個(gè)月時(shí),沖擊方向開始轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊,并逐漸趨于穩(wěn)定。這說(shuō)明美元快速升值短期內(nèi)主要是"資本效應(yīng)";占主導(dǎo),而長(zhǎng)期主要是"外貿(mào)效應(yīng)";占主導(dǎo),鑒于資本的流動(dòng)速率要高于商品的流動(dòng)速率,因此這種情況的出現(xiàn)是合理的。反過(guò)來(lái)說(shuō),美元的快速貶值也即人民的快速升值,短期內(nèi)會(huì)造成大量的資本流入,從而使得央行被動(dòng)增加貨幣供應(yīng)量,對(duì)通貨膨脹造成壓力;但從長(zhǎng)期來(lái)看,這有助于我國(guó)改變外貿(mào)結(jié)構(gòu),改變過(guò)去過(guò)度依靠出口的增長(zhǎng)模式,逐步消化大量的外匯儲(chǔ)備,減少外匯占款,從而減低通貨膨脹率。因此,從長(zhǎng)期來(lái)看,人民幣的升值對(duì)緩解我國(guó)的通貨膨脹壓力具有積極作用。  ?。?)對(duì)凈貨幣供

22、應(yīng)量增長(zhǎng)率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向脈沖,通貨膨脹率在前3個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)先強(qiáng)后弱的負(fù)向響應(yīng),之后開始呈現(xiàn)正向響應(yīng),在第12個(gè)月達(dá)到正向響應(yīng)的峰值,此后這種響應(yīng)逐漸減弱,呈現(xiàn)出收斂特征。這說(shuō)明凈貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的提高對(duì)通貨膨脹率具有明顯的同向影響。由于凈貨幣供應(yīng)量是指剔除外匯占款后的貨幣供應(yīng)量,可以認(rèn)為是央行進(jìn)行主動(dòng)操作的部分,是對(duì)沖操作的一個(gè)近似指標(biāo)。對(duì)沖操作可以理解為降低凈貨幣供給增長(zhǎng)率,由于凈貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹具有同向影響,因此中央銀行的對(duì)沖操作對(duì)降低通貨膨脹確實(shí)具有積極意義。   2.其他幾個(gè)重要的脈沖響應(yīng)關(guān)系。   FR對(duì)ER一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng) MS對(duì)CPI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng) ER對(duì)F

23、R一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng)   當(dāng)對(duì)美元匯率增長(zhǎng)率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖時(shí),長(zhǎng)期內(nèi)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率將出現(xiàn)正向響應(yīng),也即人民幣升值速度的提高對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)具有抑制作用;對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖,長(zhǎng)期內(nèi)美元匯率將出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng),這說(shuō)明外匯儲(chǔ)備的快速增加將對(duì)人民幣產(chǎn)生長(zhǎng)期的升值壓力;對(duì)通貨膨脹率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖,貨幣凈供給量長(zhǎng)期內(nèi)一直是負(fù)向響應(yīng),說(shuō)明當(dāng)通貨膨脹率提高時(shí),央行將加大對(duì)沖操作力度。   因此,通過(guò)實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論:(1)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)通貨膨脹率具有長(zhǎng)期的、持續(xù)的正向影響,這與理論分析相一致;(2)中央銀行的對(duì)沖操作在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)通貨膨脹具有抑制作用;(3)人

24、民幣的快速升值對(duì)減少我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模、抑制我國(guó)的通貨膨脹具有積極的作用。   五、政策建議   (一)正確發(fā)揮央行沖銷操作的作用,抑制通貨膨脹   通過(guò)實(shí)證結(jié)論可知,央行的沖銷政策在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)通貨膨脹增長(zhǎng)率具有抑制作用。因此,我國(guó)一方面應(yīng)該繼續(xù)重視沖銷政策對(duì)抑制通貨膨脹的積極作用,另一方面還要時(shí)刻關(guān)注外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的影響因素的變化。近年來(lái)的實(shí)際表明,資本項(xiàng)下的外匯流動(dòng)大有趕超貿(mào)易項(xiàng)下外匯流動(dòng)的趨勢(shì),由于資本項(xiàng)下的外匯流動(dòng)速率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貿(mào)易項(xiàng)下外匯的流動(dòng),其流動(dòng)性和可變性更強(qiáng),一旦盲目地對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)帶來(lái)的外匯占款增加采取對(duì)沖政策,當(dāng)資本流動(dòng)在短期內(nèi)改變方向且巨額流動(dòng)時(shí),由于沖銷政策影響的

25、長(zhǎng)期性,很可能造成我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度緊縮,出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破裂、國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入通縮困境的局面。因此,短期內(nèi)應(yīng)該根據(jù)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加的原因來(lái)控制沖銷的方向和力度,避免調(diào)整過(guò)度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的傷害。  ?。ǘ┰鰪?qiáng)人民幣彈性,保持人民幣的升值趨勢(shì)   分析結(jié)論顯示,人民幣升值速度的提高不僅能有效緩解我國(guó)通貨膨脹的壓力,從長(zhǎng)期來(lái)看還有助于改變我國(guó)外貿(mào)結(jié)構(gòu),改變過(guò)去過(guò)度依靠出口的增長(zhǎng)模式。但由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要一定的時(shí)間與過(guò)程,人民幣的過(guò)快升值雖然對(duì)抑制通貨膨脹具有積極影響,但是過(guò)快調(diào)整會(huì)使我國(guó)外貿(mào)企業(yè)無(wú)法適應(yīng)外部需求的突變,造成外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難,從而影響就業(yè)甚至社會(huì)的穩(wěn)定,因此短期內(nèi)政府應(yīng)考慮逐步提高人民幣

26、的浮動(dòng)空間,增強(qiáng)人民幣匯率的彈性,保持一定的升值速度,在給予外貿(mào)型企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力的同時(shí),減少對(duì)其的沖擊。  ?。ㄈ┘訌?qiáng)外匯儲(chǔ)備的管理,提高外匯儲(chǔ)備使用效率   外匯儲(chǔ)備可以視為一國(guó)的重要戰(zhàn)略物資,因此外匯儲(chǔ)備的管理和使用應(yīng)該體現(xiàn)我國(guó)的國(guó)家整體利益及長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略意義。從這個(gè)意義上說(shuō),存留超額的外匯儲(chǔ)備并不可怕,但應(yīng)該加強(qiáng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資管理,提高儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資收益水平。目前,我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理主要集中在國(guó)家的手中,私人部門只持有極其少量的外匯,由于分散投資及私人決策的風(fēng)險(xiǎn)和效率要遠(yuǎn)高于政府持有,因此我國(guó)應(yīng)該堅(jiān)持逐步放開的原則,拓寬私人部門參與外匯投資的渠道,實(shí)行"藏匯于民";政策。   注釋  ?、賄AR模型的特點(diǎn)是不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù),把有關(guān)系的變量包括在VAR模型中,通過(guò)模型的參數(shù)反映變量間的相互影響。   參考文獻(xiàn)   [1]封建強(qiáng),袁林.我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與物價(jià)波動(dòng)研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2006,(6).   [2]朱魯秀,程盟.外匯儲(chǔ)備對(duì)名義產(chǎn)出與物價(jià)的影響:動(dòng)態(tài)特征與經(jīng)濟(jì)解釋[J].經(jīng)濟(jì)與金融,2010,(5).

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