美國寬松貨幣政策對中國房地產(chǎn)的影響——基于面板數(shù)據(jù)的實證分析001lunwen.com論文

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1、美國寬松貨幣政策對中國房地產(chǎn)的影響——基于面板數(shù)據(jù)的實證分析論文 一、引言 近些年來，我國不斷膨脹的房地產(chǎn)市場越來越引起學者和金融界的關(guān)注，房地產(chǎn)業(yè)市場不僅受到國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的影響，更與開放經(jīng)濟條件下國際經(jīng)濟的傳導相關(guān)聯(lián)。在經(jīng)濟危機的作用下，全球大規(guī)模的量化寬松政策在歷史上首次采用，對世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟都將產(chǎn)生難以估量的影響。而美國作為世界第一大經(jīng)濟體和國際貨幣體系主導國家，其貨幣政策的國際傳導最為典型。隨著國際經(jīng)濟的發(fā)展和世界主要發(fā)達國家的貨幣政策變化，我國的房地產(chǎn)市場價格也會相應(yīng)發(fā)生變化。那么，在國際貨幣政策環(huán)

2、境影響以及開放的經(jīng)濟條件下，美國寬松貨幣政策對我國房地產(chǎn)價格會產(chǎn)生怎樣的影響？影響的程度有多大？在世界經(jīng)濟發(fā)展還存在許多不確定的前提下，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動力之一。 美國作為我國主要雙邊貿(mào)易國，其經(jīng)濟政策對我國國內(nèi)貨幣市場具有一定的影響力，其寬松的貨幣政策勢必會造成我國人民幣升值的預期和外匯儲備的增長，而這一政策直接對我國房地產(chǎn)的影響主要有三個方面：首先，人民幣升值一旦形成，必然會吸引國內(nèi)外投機性的資金匯入房地產(chǎn)的市場，推動國內(nèi)房產(chǎn)價格的提高。從我國實際的經(jīng)濟情況來看，受人民幣升值預期的影響，大量熱錢通過灰色通道和虛假交易等方式流入中國，直接導致國內(nèi)的貨幣流動性紊

3、亂，從而助推房價上漲；再者，人民幣升值使我國國內(nèi)資產(chǎn)得以升值，升值預期觸發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲預期，提高國際投資者對中國資產(chǎn)的風險偏好和FDI的涌入，推動中國房地產(chǎn)價格的上升；其三，美國寬松貨幣政策的實施，直接導致美元的貶值，低息的美元勢必會去尋找高回報的投資去處，而我國房地產(chǎn)業(yè)給其創(chuàng)造了投機機會。 二、文獻綜述 對于房價上漲的現(xiàn)象，國內(nèi)學者喬小東（2012）歸納了影響房價上升的主要因素，分別為土地的稀缺性、供求關(guān)系的不平衡性、通脹因素、國家金融的信貸支持。[1]闕亞冠（2013）從房地產(chǎn)業(yè)特征，土地資源的缺乏、投機資本的影響，以及人們對房地產(chǎn)未來價格的非理性預期等方面分析了房地產(chǎn)經(jīng)濟

4、泡沫的成因。[2] 美國寬松貨幣政策的直接作用結(jié)果是，其國內(nèi)的貨幣供給增加，從而使得美元貶值，亦是人民幣的相對升值，最終導致我國外匯儲備的增長和大量外商資本的流入。安宇宏（2010），姚斌（2009），吳秀波（2010），陳磊、侯鵬（2011）等分析得出，美國量化寬松貨幣的政策基本上是一種"利己損他";的政策，在刺激美國國內(nèi)經(jīng)濟的同時，也為全球經(jīng)濟的通貨膨脹埋下伏筆，致使新興市場的國家貨幣被動升值，通貨膨脹風險加大和資產(chǎn)價格大幅飆升，并可能會導致外向型經(jīng)濟的進一步惡化。[3][4][5][6]陳燕（2011）在分析了美國持續(xù)量化寬松貨幣政策對中國的對外貿(mào)易和資本流動兩個層面的不利沖擊，得

5、出了人民幣對外升值與對內(nèi)貶值的壓力將長期伴隨中國經(jīng)濟的觀點。[7]陳小榮、楊東（2014）通過分析美國量化寬松貨幣政策對中國通貨膨脹的傳導機制和途徑中提出，在美國前兩輪量化寬松貨幣政策的期間，美國量化寬松貨幣政策直接推動著熱錢向我國轉(zhuǎn)移。然而，大多學者并未給予美國量化寬松貨幣政策對我國房地產(chǎn)市場影響大小的實證分析，而最主要的是從外匯儲備增長或是人民幣的升值和國內(nèi)貨幣發(fā)行量進行研究探索。[8]冷崇總（2009）認為，美元貶值會使我國外匯儲備占款增加，導致國內(nèi)貨幣供給增長。當外匯儲備增長時，我國的國內(nèi)商品房價格將出現(xiàn)上漲，從而使房地產(chǎn)市場可能出現(xiàn)泡沫。[9]唐奇展（2009）運用實證分析的方法，通

6、過中國巨額外匯儲備對房地產(chǎn)市場的影響機理：預期效應(yīng)、財富效應(yīng)、溢出效應(yīng)、銀行信貸擴張效應(yīng)等，分析得出我國外匯儲備快速增長是通過外匯占款，引起貨幣供給量增加，進而引起我國房地產(chǎn)價格上漲。[10]朱思全（2013）認為，一國實行寬松貨幣政策，通過吸收機制和資本流動機制對他國房地產(chǎn)價格將產(chǎn)生正向影響，通過相對價格機制產(chǎn)生雙向影響，最終影響方向不確定。[11]范東君、單良（2009）通過實證研究與構(gòu)建計量模型得出， FDI的流入與房地產(chǎn)價格具有明顯的正相關(guān)性，說明FDI的流入對中國房地產(chǎn)價格的上漲起到了推動作用。[12]趙文勝，張屹山等( 2011) 利用 HP 濾波方法將房價分解為趨勢和波動成分，分

7、別考察與熱錢流入的關(guān)系，研究表明房地產(chǎn)價格上漲的趨勢引起熱錢流入，而熱錢流入引起房地產(chǎn)價格上漲的波動。[13]譚小芬，林木材（2013）通過 HP 濾波和基于 VAR 模型的格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗討論了人民幣升值預期影響房地產(chǎn)價格的效應(yīng)，認為人民幣升值將會使得熱錢流入，其中因我國貨幣供給量的增加，在短期內(nèi)，熱錢影響房地產(chǎn)價格波動。[14]朱孟楠等（2011）通過采用非線性MARKOV區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型，推導出匯率與房地產(chǎn)價格之間存在相互促進的關(guān)系，在某種經(jīng)濟狀態(tài)下人民幣兌美元匯率的升值可能會導致我國實際房地產(chǎn)價格上漲。[15]陳小倩和王國松（2013）依據(jù)1999-2011年的商品房平均銷售

8、價格水平，利用聚類分析法將我國31 個?。ㄊ?、自治區(qū)）的商品房分為高、中、低房價地區(qū)三類，并根據(jù)房地產(chǎn)價格和貨幣政策代理變量之間的關(guān)系建立面板數(shù)據(jù)模型，實證檢驗了貨幣政策對我國上述三類地區(qū)的房價非對稱性影響。檢驗結(jié)果表明：我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響存在區(qū)域非對稱性，并以此提出了相應(yīng)的政策建議。[16] 因此可以看出，國內(nèi)學者大都是從"熱錢";的角度，對我國房地產(chǎn)價格短期影響大小進行研究。然而，國內(nèi)少有以量化美國的貨幣政策對我國房地產(chǎn)的影響作直接的回歸分析。當然，以上文獻從不同視角分析了美國采取量化寬松貨幣政策后，我國資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格的相關(guān)問題，對我們有很大的啟發(fā)和借鑒。將在此

9、基礎(chǔ)上拓展已有理論，從不同視角加以直接的實證分析，希望為研究美國的貨幣政策對我國房地產(chǎn)業(yè)市場賦予更多的現(xiàn)實意義。 三、實證結(jié)果及分析 （一）變量的確定與數(shù)據(jù)的說明及預處理 1.變量的確定。研究的重點是美國貨幣政策對我國房地產(chǎn)價格的影響，因此選擇的是貨幣政策和房價代理變量。首先，貨幣政策代理變量主要選擇的是美國廣義貨幣供應(yīng)量，用M2表示，因為在貨幣供應(yīng)量指標中，M2與宏觀經(jīng)濟變量關(guān)系最密切；選取2008—2014年的美元兌人民幣匯率作為解釋變量；選用2008—2014年的房價綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)作為房價的代理變量，其中房價綜合指數(shù)來自于中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)（

10、China Real Estate Index System，簡稱CREIS），其基期和基點是以2000年12月為基期，當時北京的基點為1000點，其他城市或物業(yè)在基期的點位通過當時的均價與北京進行比較得出。住宅、寫字樓、商業(yè)營業(yè)用房等分物業(yè)指數(shù)通過拉氏指數(shù)理論計算，并通過加權(quán)得到城市綜合指數(shù)。 住宅、寫字樓、商鋪、別墅等分物業(yè)指數(shù)的計算公式如下： 其中I´和It´分別是t和t-1期的價格指數(shù)，P為物業(yè)價格，A：當期建筑面積城市綜合指數(shù)由該城市的住宅、寫字樓、商鋪三類物業(yè)的指數(shù)加權(quán)平均得出，權(quán)重分別為0.75、0.15、0.1。

11、 房地產(chǎn)行業(yè)是一個明顯的區(qū)域性質(zhì)的行業(yè)，為了得到更精確的研究效果，按照2008年至2014年10個市、自治區(qū)的房價綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)對區(qū)域進行層次分析，劃分出二大類—高房價房價區(qū)域（I1），得出高房價地區(qū)：北京、上海、廣州和深圳；其他房價城市地區(qū)（I2）： 天津、重慶、杭州、南京、武漢和成都。 從表中各城市的橫向比較來看，該變量的描述性統(tǒng)計值及各城市的均值排名中可以得到，在2012年前后，各個城市的發(fā)展速度明顯加快，直到2014年前后，這十個城市的房價指數(shù)達到高峰，根據(jù)各城市房地產(chǎn)指數(shù)的描述性統(tǒng)計值得出，每個城市的指數(shù)水平最大值都出現(xiàn)在2014年上半年。北京、深圳、上海和廣州

12、的房價綜合指數(shù)水平六年的平均值居前四。從城市房地產(chǎn)價格波動的角度看，2008年—2014年北京和深圳兩大高房價地區(qū)相對于其他地區(qū)，其波動的幅度大（標準差分別為：550.53和491.90），而位于內(nèi)陸城市的重慶，房價波動起伏最小。 從圖中兩組城市房地產(chǎn)價格綜合指數(shù)同比增長率的趨勢可以看出，盡管兩組城市的變化趨勢存在一定的差異，但其相對價格指數(shù)隨著時間的推進均出現(xiàn)明顯的波動。這說明這十個城市的房地產(chǎn)市場都有一定程度的發(fā)展，但兩組城市的發(fā)展水平不一致，對于北京、上海、廣州和深圳四個城市來說房地產(chǎn)價格指數(shù)明顯高于其他城市，它們的變動起伏更大，這可能因為直轄市和沿海城市的特殊身份使這

13、些地區(qū)的房價水平高于其他城市。而總體來看在2009年，兩大地區(qū)城市的房價指數(shù)的增長率出現(xiàn)了一定程度的上升，即十個城市的房價有明顯的上升。2008年美國實施第一輪寬松貨幣政策之后，其政策對于全球經(jīng)濟有一定的滯后期，2009年前后我國房價增速逐漸上升，而且2008年底，國家實施四萬億財政刺激計劃，房價在2009年初開始迅速回升。 2.模型的設(shè)定。采用面板數(shù)據(jù)模型進行估計時，使用的樣本數(shù)據(jù)涵括了時間、截面和變量三個方向上的信息。因此，在建立面板數(shù)據(jù)模型前，第一步就是要利用協(xié)方差分析檢驗法來確定面板數(shù)據(jù)模型的設(shè)定形式。面板數(shù)據(jù)模型的一般簡化形式為：Yt=αt+EXRt*βt

14、+M2t*γt+μt(t=1，2，…，T)其中，yt是N ×1 維被解釋變量向量，EXRt是N×k維解釋變量矩陣，表示美元兌人民幣匯率；M2t也是N×k維解釋變量矩陣，用來表示美國貨幣發(fā)行量；Yt、EXRt和M2t各分量是對應(yīng)于某個時點 t 的各截面成員的經(jīng)濟指標序列。 （二）模型估計結(jié)果 模型估計的結(jié)果如下： Iit=2766.22+αi*-259.82*EXR+0.10*M2+ui；R2=0.95 固定效應(yīng)αi*： 北京為3900.46；上海為3332.00；廣州為3032.

15、84；天津為2539.19；重慶為1908.04；深圳為4230.16；杭州為2679.06；南京為2172.75；武漢為1890.122；成都為1977.32。 解釋變量人民幣兌美元匯率(EXR)和美國貨幣發(fā)行量(M2)的系數(shù)估計值分別為-0.23和0.10，它們的t統(tǒng)計量都非常顯著。由于我們估計的是變截距模型，因此這兩個解釋變量的系數(shù)估計值對10個截面城市都是相同的。而且解釋變量的系數(shù)估計值為正數(shù)，從而說明匯率對房價有負的影響，人民幣的升值將可能促進我國國內(nèi)房地產(chǎn)價格的上升，美國貨幣發(fā)行量對我國房價有正的影響，亦說明量化的寬松貨幣政策將會使得我國房地產(chǎn)價格的提高。對于這十個城市中的任

16、何一個，若美元兌人民幣匯率上升一元，則實際的房價將降低259.82元；如果美國貨幣發(fā)行量增加1%，那么實際房價指數(shù)將上升0.10%。 Fixed Effects（Cross）中給出了十個截面城市的房價指數(shù)水平相對于平均房價指數(shù)水平（即常數(shù)項C）的偏離，用于反映十個城市之間的房價結(jié)構(gòu)差異。計算得出，十個城市的房價指數(shù)水平對平均值的偏離為0.對于每個城市，可以得到它們自己的相對房價水平，十個城市的平均水平為2766.216，北京為3900.46（=2766.216+1134.239），上海為3332.00，廣州為3032.84，天津為2539.19，重慶為1908.04，深圳為4230.16

17、，杭州為2679.06，南京為2172.75，武漢為1890.12，成都為1977.32。盡管假定解釋變量人民幣匯率和美國貨幣發(fā)行量的邊際效應(yīng)相同，但這十個城市的房價指數(shù)水平存在著顯著差異。其中，深圳的房價指數(shù)最高，其次為北京，上海次之，而武漢的房價指數(shù)水平最低。這是因為不同地區(qū)的經(jīng)濟和金融化程度都不一樣，高房價地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多樣化、經(jīng)濟發(fā)達程度、金融化程度較高并且城市的平均收入水平較高。 四、總結(jié) 從美國量化的寬松貨幣政策對我國十大城市房價的影響出發(fā)，簡單地利用固定效應(yīng)變截距的面板數(shù)據(jù)模型得出了：該政策對我國房價的上漲有一定的促進作用，即美國貨幣發(fā)行量增加1%，那么我國實際房價指

18、數(shù)水平將上升0.10%。同時，也得出不同的城市房價指數(shù)水平具有明顯的差距，十個城市中，沿海城市的房價普遍要高于內(nèi)陸的城市。 美國實施寬松的貨幣政策致使美國處于零利率區(qū)間，低息的貶值貨幣必然要尋找高收益的投資去處。我國作為新興市場，使得其成為了投資目的地。美國通過增加美元貨幣的供給量來刺激國內(nèi)經(jīng)濟，若其他因素穩(wěn)定不變，必將導致美元貶值，而美元作為世界貨幣，勢必會給其他國的本幣帶來升值的壓力。而我國的匯率制度是相對固定的，十分容易受到外部的沖擊。美元貶值給人民幣帶來不小的升值壓力，人民幣過度升值不利于我國經(jīng)濟的發(fā)展，就迫使政府買入美元賣出人民幣，來穩(wěn)定匯率。因此，央行應(yīng)該保持國際貿(mào)易中資本項

19、目的有序地開放，同時，加強資本監(jiān)管，適度保持對外匯市場的干預，政府嚴格地去控制國際游資向房地產(chǎn)業(yè)的滲透，防止國內(nèi)流動性過剩，避免房地產(chǎn)市場泡沫，維護我國金融環(huán)境的安全，確保我國經(jīng)濟持續(xù)健康地發(fā)展。 參考文獻： [1]　喬小東.中國房地產(chǎn)的現(xiàn)狀分析[J].北方經(jīng)濟，2012(4):97-98. [2]　闕亞冠.中國房地產(chǎn)現(xiàn)狀[J].科學之友，2013(3)：92-94. [3]　安宇宏.量化寬松的貨幣政策[J].宏觀經(jīng)濟管理，2010(12)：63. [4]　姚斌.美國量化寬松貨幣政策的影響及我國的對策[J].上海金融，2009(7)：33-36. [5]　吳

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