試析股權(quán)眾籌法律風(fēng)險的規(guī)避

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1、試析股權(quán)眾籌法律風(fēng)險的規(guī)避 論文摘要 股權(quán)眾籌作為中小企業(yè)募集資金的主要方式，為中小企業(yè)的發(fā)展提供了新的機(jī)遇和可能性。我國對此進(jìn)行了一些探索但產(chǎn)生了新的問題，并不能全面有效地對此問題予以解決。因而，有必要在認(rèn)識股權(quán)眾籌的特征和意義基礎(chǔ)上思考法律風(fēng)險規(guī)避問題，同時借鑒美國JOBS法案，以期提出在股權(quán)眾籌中對于法律風(fēng)險規(guī)避的構(gòu)想。 　　論文關(guān)鍵詞 股權(quán)眾籌 法律風(fēng)險 規(guī)避模式 融資 合法化 　　一、股權(quán)眾籌的內(nèi)涵、特征及意義 　?。ㄒ唬┍娀I及股權(quán)眾籌內(nèi)涵分析 　　眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的階段性產(chǎn)物，是指融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向眾多的個人投資者集合小額資金，來支持其創(chuàng)業(yè)或

2、者社會事業(yè)的新型融資模式。 而股權(quán)眾籌是眾籌模式中問題突出和最具爭議性的一種，它指融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布其創(chuàng)業(yè)或者項目的計劃來吸引投資者投資并以企業(yè)或者項目的股權(quán)作為回報的融資模式。 　?。ǘ┕蓹?quán)眾籌的特征 　　股權(quán)眾籌有以下幾點(diǎn)特征：一是以互聯(lián)網(wǎng)為工具。融資項目的審核和發(fā)布、領(lǐng)投人資格的審查、投資和融資雙方的信息溝通都依托互聯(lián)網(wǎng)來進(jìn)行；二是依托大眾力量?；ヂ?lián)網(wǎng)的交互性和應(yīng)用的廣泛性為項目融資獲得廣大受眾，投資的低門檻又能吸引有意向的投資者進(jìn)行項目投資；三是融資方多為中小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)。這些企業(yè)通常是在采取傳統(tǒng)方式向銀行貸款不成的情況下，轉(zhuǎn)而采取股權(quán)眾籌的低門檻方式籌措啟動和發(fā)展

3、資金；四是投資風(fēng)險大。首先，企業(yè)項目啟動初期，其前景和發(fā)展情況不可預(yù)知，對市場的抵抗性弱；其次，我國目前股權(quán)眾籌方面的信息公開制度尚未建立，投資和融資方存在信息不對稱，難以建立良好的信用關(guān)系；最后，融資項目運(yùn)行時間久，眾籌投資周期長，退出機(jī)制不健全。 　?。ㄈ┕蓹?quán)眾籌的意義 　　股權(quán)眾籌作為多層級資本市場的重要組成部分，對初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)的融資者和投資者都有很重要的意義。 　　對融資者來講，快速發(fā)展的股權(quán)眾籌使得互聯(lián)網(wǎng)金融具備了傳統(tǒng)投資銀行VC/PE（風(fēng)險投資/私募股權(quán)投資）的融資功能，因此給予那些需要資金的企業(yè)和項目以機(jī)遇，拓寬了他們的籌資渠道，使得他們的融資不再局限于向熟人

4、、銀行、風(fēng)投籌錢，而是面向更加大眾化的融資渠道。同時，股權(quán)眾籌在通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行融資的過程中就是對項目進(jìn)行推廣的過程，在項目還未進(jìn)入運(yùn)行階段，融資者就能獲得市場對項目的反映，好的項目在融資的過程不僅能吸引到資金，也可能會附帶吸引到好的技術(shù)和管理。 　　對投資者來講，股權(quán)眾籌不僅增加了投資的渠道，而且降低了投資者的投資門檻，開啟了民眾小額權(quán)益投資的時代，提高了社會資金的流動和風(fēng)險資本的投入。 　　二、股權(quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險和規(guī)避模式 　　從現(xiàn)行法律和企業(yè)股權(quán)眾籌的實踐來看，我國股權(quán)眾籌仍面臨以下法律風(fēng)險： 　?。ㄒ唬┕蓹?quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險 　　1.股權(quán)眾籌運(yùn)行的現(xiàn)行法律

5、“紅線”。目前，股權(quán)眾籌與我國現(xiàn)行法律法定存在一定的矛盾，在我國《證券法》第十條中有規(guī)定：如果要公開發(fā)行證券，不僅需要符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，而且要報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者其授權(quán)的相關(guān)部門來依法核準(zhǔn)，如果沒有經(jīng)過依法核準(zhǔn)的，任何個人或者單位都不能公開發(fā)行。還規(guī)定如果有以下3種情況就被認(rèn)定為是公開發(fā)行：一是向不特定的對象發(fā)行證券；二是向特定的對象發(fā)行證券超過了200人；三是由法律法規(guī)所規(guī)定的其他的情形。對非公開發(fā)行證券，法律規(guī)定不可以采取廣告、公開的勸誘和變相的公開方式。如果股權(quán)眾籌中有觸犯此法律規(guī)定，情節(jié)嚴(yán)重則構(gòu)成非法集資罪。 　　此外，《公司法》和《合伙企業(yè)法》對出資股東人數(shù)也進(jìn)行

6、了限制。但實際操作中，股權(quán)眾籌是通過網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn)行，由于網(wǎng)絡(luò)平臺本身的交互性和公開性，他面對的投資者天然就是不特定的，雖然目前為防范人群不特定而免于觸犯法律紅線，平臺推出實名認(rèn)證和資格認(rèn)證，但不特定向特定人群的轉(zhuǎn)化方式還未被認(rèn)可；此外，中小投資者作為股權(quán)眾籌的主要群體，，每筆資金的額度不會太高，因此，股權(quán)眾籌需要眾多投資者的合力推動，但法律卻對股權(quán)眾籌的投資者人數(shù)給予了限制。這些限制性規(guī)定對推進(jìn)中小微企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。 　　2.投資合同欺詐和回報風(fēng)險。在我國，眾籌投資者大多不專業(yè)，自身無法對眾籌項目的評估很好地完成；中微小初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展和項目前景并不明確，是否盈利不可預(yù)知；第三方評估

7、信息的真實可靠又值得思量；融資者和投資者之間信息天然不對稱也沒有信息公開平臺及制度約束。這樣，投資者很難做出正確的投資選擇也不能對投資項目及時監(jiān)測而面臨虧損的風(fēng)險。此外，我國目前股權(quán)眾籌存在“領(lǐng)投+跟投”模式，此模式下，若領(lǐng)投人和籌資者惡意串通損害普通投資者利益，那投資者就直接承擔(dān)投資合同欺詐的風(fēng)險。 　　（二）股權(quán)眾籌法律風(fēng)險的規(guī)避模式 　　在現(xiàn)行法律框架約束下，不少股權(quán)眾籌網(wǎng)站采取了“領(lǐng)投+跟投”、“有限合伙”、“擔(dān)保制度”等模式來規(guī)避風(fēng)險。 　　“領(lǐng)投+跟投”是指由專業(yè)平臺認(rèn)證的“專業(yè)投資人”（天使投資人）對某個項目進(jìn)行領(lǐng)投，再由普通投資者進(jìn)行跟投，領(lǐng)投人代表其他普通投資者對

8、項目進(jìn)行調(diào)查、評估判斷、管理、出席董事會、獲得利益分成。但這一模式，領(lǐng)投人可信度的建立和監(jiān)督是難點(diǎn)也是重點(diǎn)。如上所述，如果領(lǐng)投人與融資者惡意串通損害投資者利益，投資者以合同詐騙來維權(quán)又會面臨維權(quán)成本高的問題，這些都是模式運(yùn)行中的“疑難雜癥”。 　　“有限合伙”模式是在我國相關(guān)法律對股權(quán)眾籌公司、企業(yè)投資者人數(shù)進(jìn)行限制的情況下產(chǎn)生，指的是由領(lǐng)投人注冊有限合伙企業(yè)，普通跟投者加入此合伙企業(yè)，然后以企業(yè)的名義集體對項目進(jìn)行投資的模式。此模式下，企業(yè)股東的實名制使得項目投資者為合伙企業(yè)，個人并不能以實名方式存在于項目投資股東行列。 　　“擔(dān)保制度”一是指股權(quán)眾籌項目尋求天使投資人或者機(jī)構(gòu)對項目進(jìn)

9、行擔(dān)保，若在規(guī)定期限內(nèi)項目失敗則由擔(dān)保人承擔(dān)損失；二是指投資者選擇貸幫網(wǎng)等付費(fèi)擔(dān)保的眾籌網(wǎng)站進(jìn)行投資，實行收益回還，損失賠付的擔(dān)保制度。但股權(quán)眾籌本屬于高風(fēng)險投資，盲目選擇擔(dān)保只會增加投資者的負(fù)擔(dān)，并且使股權(quán)眾籌平臺和擔(dān)保機(jī)構(gòu)都面臨虧損危險，最終投資者成為最大的風(fēng)險承擔(dān)者。 　　綜上所述，股權(quán)眾籌在處于我國法律“紅線”邊緣的情況下，企業(yè)創(chuàng)新了“領(lǐng)投+跟投”、“有限合伙”、“擔(dān)保制度”等眾籌模式，但仍缺乏法律制度保障且易引發(fā)其他風(fēng)險。因而，思考股權(quán)眾籌風(fēng)險規(guī)避的法治化路徑對解決其融資的法律風(fēng)險大有裨益。 三、股權(quán)眾籌法律風(fēng)險規(guī)避的構(gòu)想 　　股權(quán)眾籌涉及投資者、融資者、眾籌平臺三方

10、主體，如何規(guī)避法律約束下的投資人數(shù)限額和對象特定等風(fēng)險，保護(hù)投資者利益，實現(xiàn)融資高效是股權(quán)融資必須面對的問題。筆者從推進(jìn)股權(quán)眾籌合法化、主體適當(dāng)化、信息公開化、資金安全化幾個方面來構(gòu)建規(guī)避股權(quán)眾籌法律風(fēng)險的框架。 　?。ㄒ唬┕蓹?quán)眾籌融資合法化：限制股權(quán)眾籌融資和投資金額 　　通過限制股權(quán)眾籌融資和投資金額以期為股權(quán)眾籌獲得合法性支撐。目前國內(nèi)就股權(quán)眾籌融資和投資限額問題形成三種觀點(diǎn)：一是主張對投資者設(shè)置準(zhǔn)入門檻，預(yù)防投資失??； 二是設(shè)置投資上限，預(yù)防單個投資過多承擔(dān)道德風(fēng)險； 三是進(jìn)行分類保護(hù)，對成熟的投資者不設(shè)限額，對不成熟的投資者有額度限制。 對于限額，美國JOBS法案已有規(guī)定：首

11、先，法律規(guī)定在12個月內(nèi)，發(fā)行人出售給投資人的總額不能超過限額的100萬美元。但這樣的限制并不是僵化的規(guī)定，具體的限額根據(jù)投資者的實際經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)而作變換：如果投資者凈資產(chǎn)值和年收入在10萬美元以內(nèi)，那對其的限額則為對單一項目的投資不得超過2000美元（12個月內(nèi)），或者將其可以投資的額度限制在凈資產(chǎn)值和年收入的5%以內(nèi)，投資者在這兩種規(guī)制中選擇較大值投資。但如果投資者的凈資產(chǎn)值和年收入超過了10萬美元，那對投資者的投資限額則選取其凈資產(chǎn)值和年收入的10%，但最多也不能超過10萬美元。 　　在法案中，限額股權(quán)眾籌被定性為豁免證券發(fā)行，雖然不符合《證券法》有關(guān)規(guī)定，但在豁免證券程序上是可行的，并

12、且的確極大地促進(jìn)和提高了企業(yè)融資發(fā)展和市場資本流動性。 　?。ǘ┕蓹?quán)眾籌主體適當(dāng)化：設(shè)立合格投資者選定標(biāo)準(zhǔn)和分類管理制度 　　方便融資和保護(hù)投資者權(quán)益是股權(quán)眾籌的關(guān)鍵。目前我國投資者層級參差不齊，且缺乏對投資者投資額的限定而致使投資者容易盲目投資影響其生活質(zhì)量，因而，對投資者進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)判定和分類管理是必要的。首先，對投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不太過側(cè)重于財務(wù)狀況，其工作經(jīng)驗、專業(yè)能力、受教育水平、對風(fēng)險辨識和判斷能力、信用狀況等都是影響其投資能力和風(fēng)險承受能力的要素；其次，基于對投資者的投資標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定進(jìn)行分類管理。對具有豐富投資經(jīng)驗、經(jīng)濟(jì)狀況較好的投資者不需要太高程度的保護(hù)，對投資經(jīng)驗缺乏、經(jīng)濟(jì)狀

13、況一般的投資者需要設(shè)置投資限額，避免因投資不當(dāng)而承擔(dān)風(fēng)險。 　?。ㄈ┕蓹?quán)眾籌信息透明化：建設(shè)信用信息公開制度 　　投資風(fēng)險來源之一就是融資和投資雙方信息的不對稱，應(yīng)加強(qiáng)信息公開。一方面，融資者應(yīng)主動向眾籌平臺和投資者公開項目運(yùn)行的基本信息、運(yùn)行進(jìn)度、基本規(guī)劃、財務(wù)狀況和其他信息，并匯報給監(jiān)管部門備案。另一方面，眾籌平臺應(yīng)制定細(xì)則加強(qiáng)對眾籌項目的審查并記錄歸檔，形成信用檔案，對失信行為進(jìn)行警示并披露。同時，信用信息公開周期盡量縮短，以幫助融資和投資雙方獲得及時的信息溝通、共享，達(dá)成長效合作。 　?。ㄋ模┕蓹?quán)眾籌資金安全化：引入第三方資金托管機(jī)構(gòu) 　　眾籌平臺在運(yùn)行中，擔(dān)負(fù)工作眾

14、多且交雜。一方面需要對投資者（領(lǐng)投人）和融資者的資格審查，另一方面需要對融資項目的審查，同時承擔(dān)融資者和投資者之間信息的披露和連接。若審查有誤、信息作假還要為此承擔(dān)責(zé)任，因而，平臺是否在融資和投資者之間處于中立地位，這點(diǎn)存在質(zhì)疑。因此，為降低風(fēng)險，保護(hù)投資人利益，建議引入第三方資金托管機(jī)構(gòu)，為投資者和融資方開具虛擬賬戶和資金賬戶，并根據(jù)股權(quán)眾籌平臺的支付指令收付資金，以此避免平臺直接經(jīng)手資金帶來風(fēng)險。 　　總之，當(dāng)前股權(quán)眾籌在我國的發(fā)展中還面臨著諸多法律障礙和風(fēng)險。我們需要在認(rèn)識股權(quán)眾籌特性和意義及發(fā)展前景的基礎(chǔ)上，辨識其遇到的法律風(fēng)險及社會中出現(xiàn)的避險模式，進(jìn)一步通過限制股權(quán)眾籌融資和投資金額推進(jìn)股權(quán)融資合法化，通過設(shè)立合格投資者選定標(biāo)準(zhǔn)和分類管理制度推進(jìn)股權(quán)主體適當(dāng)化，通過建設(shè)信用信息公開制度推進(jìn)股權(quán)眾籌信息透明化，通過引入第三方資金托管機(jī)構(gòu)推進(jìn)股權(quán)眾籌資金安全化。實現(xiàn)股權(quán)眾籌在我國的全面發(fā)展，推進(jìn)器法治化程度，使其能更大程度地為中微小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量，為我國資本市場添注活力。