M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)管理專業(yè)

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1、M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析 摘要 房地產(chǎn)投資信托基金是把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會(huì)上多數(shù)人的資金，對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目直接或者間接的投資，再將這些收益進(jìn)行按比例分配給投資者的一種中長(zhǎng)期投資方式。由于房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較高的收益回報(bào)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)證券化。集高穩(wěn)定性、高收益性和稅負(fù)較低等特點(diǎn)于一身，是不動(dòng)產(chǎn)證券化的一種重要的表現(xiàn)形式，具有資金管理規(guī)范性、投資策略制定嚴(yán)謹(jǐn)性等得天獨(dú)厚的條件。本文從房地產(chǎn)投資信托基金的基礎(chǔ)概念入手，分析了其特點(diǎn)、運(yùn)行模式

2、，并結(jié)合M公司的實(shí)際情況，分析了M房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生背景和發(fā)展現(xiàn)狀，并從構(gòu)建及組織、來(lái)源及投向、運(yùn)營(yíng)成本、收益分配及退出方式四個(gè)方面分析了M房地產(chǎn)公司投資信托基金模式的特點(diǎn)，并將其與其他模式進(jìn)行了比較，對(duì)M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式進(jìn)行了全方位的了解。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合SWOT分析方法，對(duì)M公司模式所具有的結(jié)構(gòu)制勝、流動(dòng)性高、社會(huì)信譽(yù)度較高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及財(cái)務(wù)杠桿難控制、社會(huì)文化方面的障礙、突發(fā)性的債務(wù)危機(jī)的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)進(jìn)行了分析，同時(shí)，結(jié)合M房地產(chǎn)公司發(fā)展所面臨的外部環(huán)境因素，中國(guó)房地產(chǎn)需求的增加、投資主體已初步形成、信托業(yè)日趨規(guī)范的發(fā)展機(jī)遇和公司所面臨的投資競(jìng)爭(zhēng)激烈、市場(chǎng)變化的不可控性、政策

3、和調(diào)控措施影響等風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了綜合性的考量，提出了包括合理控制財(cái)務(wù)杠桿、加強(qiáng)市場(chǎng)本土化在內(nèi)的M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進(jìn)方案以及包括創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境、改善市場(chǎng)環(huán)境、建立REITs的組織機(jī)構(gòu)和完善信息公開(kāi)化制度在內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)性總結(jié)，希望通過(guò)對(duì)于M公司模式的分析，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的良性發(fā)展具有重要的借鑒性意義。 關(guān)鍵詞：M公司，房地產(chǎn)投資信托基金，組織結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)控制 Abstract Real estate investment trust fund is applied to real es

4、tate, the investment trust industry investment fund securitization, establish special investment operations team and financial institutions, through the issuance of income proof, widely absorbs most of the money to society for real estate investment directly or indirectly, to assign these earnings a

5、re in proportion to the investors a way of long-term investment. Because the real estate investment trust is a centralized management and all-round investment, can effectively avoid risk, to gain higher returns, to say the real estate investment trust fund is to real estate bond financial way. Set h

6、igh stability, high profitability, and the characteristics of the low tax burden at a suit, is a kind of important forms of real estate securitization, money management standardization, investment strategy, rigour advantaged conditions, etc. In order to further the understanding and cognition of the

7、 mode of the real estate investment trust fund, this article from the basic concept of real estate investment trust fund, analyzes the features and the operating mode of real estate investment trust fund. At the same time, combining with the actual situation of company, from the analysis on rea

8、l estate company background, analyzes the background and current situation of the development of real estate investment trust fund. And from real estate fund organization, fund source and to build and into, fund exit way three aspects analyzes the characteristics of real estate investment trust comp

9、any model. To real estate investment trust model are compared with those of the other modes of real estate investment trusts, real estate investment trust model of M company has carried on the comprehensive understanding, on this basis, combining with the SWOT analysis method, the M company of real

10、estate investment trusts has high liquidity, diversified portfolio diversification, and the competition advantages of the company's growth, fund operation regulation become a mere formality competitive disadvantage was analyzed, at the same time, combining with the M real estate company developm

11、ent faced by the external environment factors, the real estate industry development of mature, investment subject has been gradually formed, business development has become increasingly standardized development opportunities and the company faces the market faced by excessive speculation risk, socia

12、l risk factors such as cultural barriers has carried on the comprehensive consideration, the author puts forward the reasonable control including financial leverage, the use of developed property sustained expansion of cash flow, etc, M company improvement project of real estate investment trust mod

13、el and includes creating REITs the necessary legal environment, improve the market environment, establish REITs organization and improve the system of information into the open, empirical summary, hopes for M company department of real estate investment trust model, the real estate industry in our c

14、ountry the benign development of vb.it has important reference meaning. Keywords: M company, REITs, organizational structure and risk control 目 次 摘要 I ABSTRACT II 插圖和附表清單 Ⅲ 目次 1 緒論 1.1研究背景及研究意義 1.2國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀 1.2.1國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 1.2.2國(guó)外研究現(xiàn)狀 I 1.3 本文研究的主

15、要內(nèi)容 I 1.4 研究思路與方法 I 2 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論 I 2.1概念 I 2.2特點(diǎn) I 2.2.1穩(wěn)定性強(qiáng) I 2.2.2收益率高 I 2.2.3稅負(fù)較低 I 2.3房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作方式 I 2.3.1組織體系 I 2.3.2運(yùn)作流程 I 3 M房地產(chǎn)公司基本情況介紹 I 3.1 M房地產(chǎn)公司背景介紹 I 3.2 模式介紹 I 3.2.1 產(chǎn)生背景 I 3.2.2 發(fā)展現(xiàn)狀 I 3.3 M公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn) I 3.3.１架構(gòu)及組織 I 3.3.2來(lái)源及投向 I 3.3.3運(yùn)營(yíng)成本 I 3.3.4收益分配及退

16、出方式 I 3.4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他模式的比較 I 3.4.1 激勵(lì)合約設(shè)計(jì)與其他模式的比較 I 3.4.2 風(fēng)險(xiǎn)控制與其他模式的比較模式 I 4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式SWOT分析 I 4.1 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) I 4.1.1結(jié)構(gòu)制勝 I 4.1.2流動(dòng)性較高 I 4.1.3社會(huì)信譽(yù)度較高 I 4.2 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì) I 4.2.1社會(huì)文化方面的障礙 I 4.2.2財(cái)務(wù)杠桿難控制 I 4.2.3突發(fā)性的債務(wù)危機(jī) 4.3 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的機(jī)遇 I 4.3.1中國(guó)房地產(chǎn)的需求增長(zhǎng) I

17、 4.3.2投資主體已逐漸形成 I 4.3.3信托業(yè)發(fā)展日趨規(guī)范 I 4.4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的挑戰(zhàn) I 4.4.1投資機(jī)會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)激烈 I 4.4.2市場(chǎng)變化的不可控性 I 4.4.3政策和調(diào)控措施影響 I 5 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進(jìn)方案及推廣 I 5.1 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進(jìn)方案 I 5.1.1合理控制財(cái)務(wù)杠桿 I 5.1.2加強(qiáng)市場(chǎng)本土化 I 5.2 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的推廣 I 5.2.1創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境 I 5.2.2改善市場(chǎng)環(huán)境 I 5.2.3建立REITs的組織機(jī)構(gòu) I 5.2.4完善信息公開(kāi)化制度

18、 I 結(jié)論與展望 I 參考文獻(xiàn) I 附錄 96 致謝 96 1 緒論 1.1研究背景及研究意義 1.1.1 研究背景 1.1.1.1房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展過(guò)程 房地產(chǎn)投資信托基金在發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得非常成熟，即Real Estate Investment Trusts（以下簡(jiǎn)稱REITs)其最早產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，是為了解決房地產(chǎn)業(yè)從銀行難以得到貸款的問(wèn)題。九十年代末期，中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)取得了較大的發(fā)展與進(jìn)步，己經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)支柱，商業(yè)銀行貸款成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金的主要來(lái)源

19、，也存在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金對(duì)商業(yè)銀行貸款過(guò)度依賴的問(wèn)題，實(shí)際上是商業(yè)銀行在主要承擔(dān)房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有形成合理風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)制。特別是近年來(lái)，隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金比例較低，融資渠道單一， 70%左右的融資資金來(lái)自銀行的間接融資，融資市場(chǎng)的發(fā)展卻步履維艱，平均資產(chǎn)負(fù)債率約為72%，部分企業(yè)高達(dá)到90%以上[1]，為了實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的軟著陸，預(yù)防房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)最后轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行，國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策陸續(xù)出臺(tái)，但是并沒(méi)有解決融資難的問(wèn)題。除了通過(guò)商業(yè)銀行獲得間接融資外，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極地到資本市場(chǎng)上拓展新的融資渠道， 同時(shí)為中小投資者提供進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)

20、投資的機(jī)會(huì)。 1.1.1.2 發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的現(xiàn)實(shí)需要 證券化是培育房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的重要途徑。發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源中，只有20%左右資金來(lái)源于銀行貸款，有40%左右的資金來(lái)源房地產(chǎn)基金 [2]，將民間的閑散資金引向房地產(chǎn)市場(chǎng)，因此發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行體系風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小。由于房地產(chǎn)業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著舉足輕重的作用，沒(méi)有一個(gè)完善的房地產(chǎn)資本市場(chǎng)是不可能實(shí)現(xiàn)其良性發(fā)展的，因此選擇合適的融資組合、開(kāi)拓多元化的融資渠道、發(fā)展新的金融工具，已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需解決的重要課題。 1.1.2 研究意義 1.1.2.1理論意義 伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在幾輪調(diào)控下，仍

21、然存在銀行貸款抵押要求嚴(yán)格，貸款利率高等問(wèn)題，制約了企業(yè)的融資也影響了行業(yè)的健康發(fā)展。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)及投資市場(chǎng)的啟動(dòng)是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必經(jīng)之路，證監(jiān)會(huì)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)已開(kāi)始共同研究在我國(guó)推廣房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的可行性。2008年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出，發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金等多種融資形式，通過(guò)拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新融資方式，從宏觀大局出發(fā)，著手開(kāi)發(fā)出有長(zhǎng)期市場(chǎng)生命力的信托產(chǎn)品。我國(guó)信托行業(yè)起步相對(duì)比國(guó)外較晚，對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金的專業(yè)研究我國(guó)還處于初級(jí)階段，因此需要對(duì)其發(fā)展中的問(wèn)題進(jìn)行分析研究，希望能夠通過(guò)研究，利用房地產(chǎn)投資

22、信托基金的不同模式做法，進(jìn)行分析、對(duì)比，提出政策建議，得出適合我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的模式。發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金可以完善中國(guó)的資本市場(chǎng)，有利于形成多層次的房地產(chǎn)融資市場(chǎng)，完善中國(guó)金融和房地產(chǎn)投資的相關(guān)理論。 1.1.2.2 實(shí)踐意義 發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金可以將銀行長(zhǎng)期存在的金融風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)轉(zhuǎn)移，改變目前單一依靠銀行貸款的融資模式，符合房地產(chǎn)長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需要，可以盤活資產(chǎn)，解決企業(yè)融資問(wèn)題，分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)，加快建設(shè)資金周轉(zhuǎn)。同時(shí)，建立房地產(chǎn)投資信托基金可以擴(kuò)大抵押貸款的范圍，有利于擴(kuò)大投資者的投資渠道。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)只有用公開(kāi)發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，進(jìn)行融資方式的創(chuàng)新，才

23、能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)，這有利于增加我國(guó)資本市場(chǎng)融資工具的可選擇性，化解風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的問(wèn)題，提高房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)資本市場(chǎng)直接籌資的比例。同時(shí)，REITs有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，使社會(huì)大眾能夠獲得來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)的高收益，建立公正合理的全民利益共享機(jī)制，有效緩解房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度依賴銀行貸款的問(wèn)題，降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)金融改革創(chuàng)新。 1.2國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀 1.2.1國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀分析 上個(gè)世紀(jì)末期開(kāi)始，中國(guó)商品房市場(chǎng)開(kāi)始迅速發(fā)展，然而我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的推出是近幾年來(lái)的事情，相關(guān)的研究還不是很多。國(guó)內(nèi)研究主要涉及可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面的內(nèi)容，理論上大多是對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)投

24、資信托基金研究的解釋。這些文獻(xiàn)的共性是肯定了在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的重要戰(zhàn)略意義，同時(shí)借鑒國(guó)外成功的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而設(shè)計(jì)出符合我國(guó)國(guó)情的運(yùn)作模式， 房地產(chǎn)投資信托基金必要性及可行性。孫維晨（2011）認(rèn)為我國(guó)信托業(yè)經(jīng)過(guò)5次整頓已滿足REITs發(fā)展的基本條件，因此房地產(chǎn)投資信托基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展具有可行性。張以東（2010）認(rèn)為從滿足投資者的不同投資需求出發(fā)，需要完善我國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，故而我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資金支持，特別是隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)具有必要性，可以解決融資困難的問(wèn)題，有利于行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。 房地產(chǎn)投資信托基金的各種

25、模式。鄭世剛（2010）提出了三種模式，即上市公司模式、信托計(jì)劃模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，通過(guò)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析研究，認(rèn)為發(fā)展我國(guó)的模式應(yīng)當(dāng)為封閉型、信托式、收益90%分配給投資人且信托期不少于30年。費(fèi)淑靜（2011）認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前可行的方式是通過(guò)私募房地產(chǎn)投資信托的成立，先設(shè)立起商業(yè)模式，最早提出了我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金本土化策略， 我國(guó)目前的實(shí)際情況決定了起步階段宜采用抵押型房地產(chǎn)投資信托基金的形式，只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，以便降低投資風(fēng)險(xiǎn)， 發(fā)展到一定規(guī)模再通過(guò)相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托。 房地產(chǎn)投資信托基金的不利因素。吳建環(huán)（2013）通過(guò)對(duì)中

26、國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析，認(rèn)為在中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的問(wèn)題分為微觀、中觀、宏觀三個(gè)層面， 微觀層面的問(wèn)題就是專業(yè)人才的缺乏和投資主體的道德風(fēng)險(xiǎn)，這是影響中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)因素；中觀層面的問(wèn)題是沒(méi)有國(guó)外房地產(chǎn)投資信托基金的稅收優(yōu)惠和公司組織結(jié)構(gòu)不適合房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展；宏觀層面的問(wèn)題主要是不完善的法律制度，不成熟的金融體制和現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失，這是房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的主要問(wèn)題。 1.2.2國(guó)外現(xiàn)狀分析 西方國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，金融高度發(fā)達(dá)，各種金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，關(guān)于金融創(chuàng)新的研究也很多。房地產(chǎn)投資信托基金在美國(guó)發(fā)展的規(guī)模最大、歷程最長(zhǎng)、也最為完善，美國(guó)對(duì)R

27、EITs理論研究的文獻(xiàn)最多。美國(guó)對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的分紅、凈收益、同宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性、股市的相關(guān)性等進(jìn)行的分析，都可以作為我國(guó)發(fā)展REITs的借鑒。 房地產(chǎn)投資信托基金績(jī)效和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系。Brown（2005）和David（2007）分析了抵押型房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)績(jī)不理想的原因，在這一認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，接著對(duì)財(cái)務(wù)杠桿和房地產(chǎn)投資信托基金績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點(diǎn)及較高的財(cái)務(wù)杠桿共同影響的后果，導(dǎo)致了抵押型房地產(chǎn)投資信托基金在經(jīng)濟(jì)下行期產(chǎn)生了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題，使大部分房地產(chǎn)投資信托基金被權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金所收購(gòu)，大量不良貸款被取消抵押品贖回權(quán)。其不足之處是對(duì)財(cái)務(wù)杠

28、桿的研究不夠深入。 房地產(chǎn)投資信托基金內(nèi)部顧問(wèn)管理。Ambrose（1998）對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金內(nèi)部顧問(wèn)管理進(jìn)行了研究，該研究對(duì)于REITs的管理到底應(yīng)該由外部顧問(wèn)執(zhí)行還是由內(nèi)部顧問(wèn)執(zhí)行，以及兩種方式對(duì)REITs的績(jī)效影響進(jìn)行了對(duì)比，得出內(nèi)部顧問(wèn)管理比外部顧問(wèn)管理更具有優(yōu)勢(shì)的結(jié)論，該研究認(rèn)為REITs使用內(nèi)部顧問(wèn)比使用外部顧問(wèn)融資費(fèi)用較低，可以得到更多的總收益和租金收入，其不足之處是未提出內(nèi)部顧問(wèn)管理問(wèn)題的對(duì)策。 房地產(chǎn)投資信托基金分紅政策。John Erickson（1992）發(fā)現(xiàn)REITs的分紅政策受資產(chǎn)增長(zhǎng)率、REITs類型、資產(chǎn)負(fù)債率以及資產(chǎn)回報(bào)率的影響，故而對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金

29、分紅政策進(jìn)行了研究，美國(guó)要求房地產(chǎn)投資信托基金必須將收益的90%以上分配給投資者，否則REITs就不能得到應(yīng)有的稅收優(yōu)惠，該研究發(fā)現(xiàn)如果分紅越低，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差就會(huì)越高，反之，買賣報(bào)價(jià)差就會(huì)越低，得出REITs的高分紅特點(diǎn)有利于消除信息不對(duì)稱的結(jié)論，其不足之處是對(duì)分紅政策研究較為理想化，未能考慮投資者的心理因素。 1.3 本文研究的主要內(nèi)容 本文以M公司房地產(chǎn)投資信托基金為例，分析了該公司REITs的運(yùn)行模式，總結(jié)其優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，提出相應(yīng)的改進(jìn)方案，進(jìn)而為我國(guó)的REITs發(fā)展提供良好的借鑒，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。為此，本文從如下五章內(nèi)容展開(kāi)分析與論述。 第一章 緒論。分析了本文的

30、研究背景及研究意義、國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀、主要內(nèi)容以及本文的研究思路與方法。 第二章 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論。分析了REITs的概念、特點(diǎn)及運(yùn)作方式。 第三章M房地產(chǎn)公司基本情況介紹。從M房地產(chǎn)公司背景介紹入手，分析了M公司REITs的特點(diǎn)、運(yùn)作方式以及與其他模式的區(qū)別。 第四章M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式SWOT分析，分析了M公司REITs模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)、機(jī)遇、挑戰(zhàn)。 第五章M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進(jìn)方案及推廣，包括了合理控制財(cái)務(wù)杠桿、加強(qiáng)市場(chǎng)本土化及創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境、改善市場(chǎng)環(huán)境、建立REITs的組織機(jī)構(gòu)、完善信息公開(kāi)化制度。 1.4 研究思路與方法

31、 1.4.1 研究思路 本文以M公司為例論述房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式，通過(guò)對(duì)M公司發(fā)展歷程及其REITs模式的研究，對(duì)其進(jìn)行SWOT分析，總結(jié)其優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，提出相應(yīng)的改進(jìn)方案，從而為我國(guó)REITs的發(fā)展提供啟示和借鑒，促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。 1.4.2 研究方法 為探討房地產(chǎn)投資信托基金的模式選擇，本文主要采用以下幾種研究方法：①理論分析法，即在對(duì)既有房地產(chǎn)投資信托基金的理論進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，指導(dǎo)本文研究，為接下來(lái)的論述和分析做好準(zhǔn)備，促進(jìn)實(shí)踐階段的順利開(kāi)展；②文獻(xiàn)研究法，即根據(jù)本課題的研究目的，在大量收集房地產(chǎn)投資信托基金相關(guān)文獻(xiàn)

32、的基礎(chǔ)上，對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行分析、歸納和整理，進(jìn)而在文獻(xiàn)中找到自己研究的相關(guān)類似內(nèi)容，并依此為參照，構(gòu)建文章的結(jié)構(gòu)；③跨學(xué)科研究法，即綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、管理學(xué)等學(xué)科知識(shí)，從整體上分析中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，并運(yùn)用相關(guān)理論分析房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式；④比較研究法，通過(guò)收集、整理國(guó)內(nèi)外REITs發(fā)展模式的材料和經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)中外REITs進(jìn)行比較分析，為中國(guó)REITs發(fā)展提供借鑒。 2 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論 2.1房地產(chǎn)投資信托基金的概念 房地產(chǎn)投資信托基金于1960年在美國(guó)誕生，英文名為Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REIT

33、s。最早是為了避免管制而產(chǎn)生，是不動(dòng)產(chǎn)證券化的一種重要的存在形式。它主要是把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會(huì)上多數(shù)人的資金來(lái)進(jìn)行房地產(chǎn)領(lǐng)域直接或者間接的投資，如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、抵押貸款、房地產(chǎn)證券等多種區(qū)域和類型，再按比例將這些收益分配給投資者的一種中長(zhǎng)期投資方式。由于房地產(chǎn)投資信托實(shí)行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較高的收益回報(bào)，可以說(shuō)房地產(chǎn)投資信托基金是將房地產(chǎn)證券化的金融方式。 自從美國(guó)政府對(duì)REITs采取優(yōu)惠的稅收政策后，房地產(chǎn)投資信托基金一躍成為最為重要的投資金融方式之一，它的

34、分紅達(dá)到了可觀的90%。隨著REITs的火爆，美國(guó)目前大約有300多家房地產(chǎn)投資信托基金機(jī)構(gòu)，絕大部分都在證券所進(jìn)行上市交易。我國(guó)也有與REITs極為相似的房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃，但是它屬于私募，是由信托機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)的一種信托關(guān)系，類似我國(guó)的開(kāi)放式和封閉式基金,與國(guó)際上的REITs有一定的區(qū)別。房地產(chǎn)投資信托早期的定義是：“管理者為多個(gè)受托人，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”。也就是將REITs明確定義為持有抵押貸款或者房地產(chǎn)等資產(chǎn)的封閉型基金，而后雖然隨著美國(guó)政府的幾次稅收政策變化，REITs在各國(guó)的發(fā)展都不一樣，但是都沒(méi)改變其地產(chǎn)投資基金的本質(zhì)。不過(guò)與之不同的是，REITs往往在

35、一定的條件范圍內(nèi)可以獲得稅收優(yōu)惠。 從REITs的運(yùn)行方式來(lái)看，主要有兩種運(yùn)作方式：一種是載體公司通過(guò)向投資者發(fā)放收益憑證來(lái)募集資金，將資金用于商業(yè)地產(chǎn)的投資，再將收益分配給投資者；另一種是物業(yè)公司將旗下的資產(chǎn)均等的分割，出售給投資者，類似于債券。一般來(lái)說(shuō)第一種方式比較穩(wěn)定。而從基金的募集方式來(lái)看，房地產(chǎn)投資信托基金分為私募型和公募型兩種形態(tài)；從房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作方式來(lái)看，主要分為開(kāi)放型投資信托基金和封閉型投資信托基金；從投資方式進(jìn)行區(qū)分，主要表現(xiàn)為三種形態(tài)，即抵押型、權(quán)益型和混合型。 2.2房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn) REITs是不動(dòng)產(chǎn)證券化的一種重要的存在形式，具

36、有自身的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在其基金的穩(wěn)定性、高收益性和低稅負(fù)性上。 2.2.1房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性 REITs的一大特點(diǎn)在于其穩(wěn)定性，這也是其倍受青睞的一個(gè)重要原因。房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性主要來(lái)源于房地產(chǎn)投資信托基金主要是由有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的執(zhí)行專家團(tuán)隊(duì)進(jìn)行操作的，他們擁有著先進(jìn)的技術(shù)水平，及時(shí)廣泛的信息溝通渠道，能夠針對(duì)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)狀況，行業(yè)特點(diǎn)，公司財(cái)力進(jìn)行綜合分析，從而尋找投資時(shí)機(jī)和目標(biāo)，這種專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)模式給投資者的收益提供了穩(wěn)定的保障，綜合分析了房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境因素，有效的避免了經(jīng)營(yíng)方式的盲目性，因此，其穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)。另一方面，REIT

37、s的投資方式是將資金分散到不同的領(lǐng)域和類型的不動(dòng)產(chǎn)和債券、股票上。同時(shí)與其他類型的金融投資產(chǎn)品相關(guān)度較低，分散投資降低了房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上增強(qiáng)了其穩(wěn)定性。從房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)起和管理來(lái)看，其是由專門負(fù)責(zé)信托基金的部門的房地產(chǎn)公司實(shí)現(xiàn)的，因此，在基金管理方式方法和科學(xué)性上具有顯著的優(yōu)勢(shì)，對(duì)比由其他部門或者主體發(fā)起的房地產(chǎn)投資信托基金，房地產(chǎn)投資信托基金在管理上尤其突出的優(yōu)勢(shì)，這也使得基金的安全系數(shù)明顯增強(qiáng)，大大的降低了房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)性。此外，由于房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)模較大，投資范圍較為廣泛，這種充分利用多元化投資的方式，有效的分散了房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)。RE

38、ITs以房地產(chǎn)作為主要的價(jià)值依托，不會(huì)因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂兴鶕p傷，因?yàn)槠湟辉谕ㄘ浥蛎浧陂g，物價(jià)上漲，而房地產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)隨之上升；其二REITs的另外一部分分紅來(lái)源于地產(chǎn)租金，這部分也會(huì)隨著通貨膨脹和上漲，從而提升了其收益?？梢钥闯觯康禺a(chǎn)投資信托基金有很好的保值效應(yīng)。REITs的穩(wěn)定性的另一個(gè)表現(xiàn)在于它的價(jià)值波動(dòng)是比較小的。用衡量?jī)r(jià)值波動(dòng)的β系數(shù)1 β系數(shù)源自于英文Beta Coefficient，簡(jiǎn)稱β系數(shù)。β系數(shù)是一種評(píng)估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，用以度量一種證券或一個(gè)投資證券組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性。它是股票投資和基金投資當(dāng)中非常常見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)術(shù)語(yǔ)。 β 越高，意味著股票相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)

39、的波動(dòng)性越大。 β 大于 1 ，則股票的波動(dòng)性大于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)的波動(dòng)性。反之亦然。  如果是負(fù)值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反；大盤漲的時(shí)候它跌，大盤跌的時(shí)候它漲。 來(lái)看，從1974-2003年，β的平均系數(shù)只有0.57，只是在2007年因?yàn)槿蚍康禺a(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整和風(fēng)暴下，出現(xiàn)過(guò)短期的恐慌行為。 2.2.2房地產(chǎn)投資信托基金的高收益 高收益性是房地產(chǎn)投資信托基金的另一個(gè)特點(diǎn)所在。美國(guó)的稅收政策要求REITs的投資對(duì)象必須為房地產(chǎn)，且需將收入的90%用于分紅，這就導(dǎo)致了REITs的能夠保證高分紅和一定程度上的成長(zhǎng)。能夠影響房地產(chǎn)信托投資基金的主要為兩個(gè)方面原因，一

40、是經(jīng)濟(jì)狀況，二是房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)狀況。在研究過(guò)程中 ，通過(guò)對(duì)比分析房地產(chǎn)投資信托基金公司的收益以及美國(guó)通過(guò)發(fā)行國(guó)債所取得的收益，不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資信托基金公司的收益比美國(guó)通過(guò)發(fā)行國(guó)債所取得的收益相對(duì)較大。從相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)看， 1998 年至 2006 年的平均利差（Spread）是 1.4％。經(jīng)濟(jì)形式和房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況是影響 REITs 收益的重要原因。據(jù)瑞銀報(bào)告預(yù)測(cè)顯示，2008 年前兩季度十年期美國(guó)國(guó)債孳息率2法定孳息是指依一定的法律關(guān)系由原物所生的物，如房屋出租所得的租金，依股本金所得的股息等。 3.87 厘，低于新加坡及香港 REITs 平均息率分別是 5.9％及 5.4％。 2.

41、2.3房地產(chǎn)投資信托基金的稅負(fù)較低 稅負(fù)較低是房地產(chǎn)投資信托基金的另一個(gè)特點(diǎn)。在美國(guó),房地產(chǎn)信托基金可免雙重征稅和無(wú)最低投資要求，被視為免稅主體。從美國(guó)美國(guó)稅法對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的管理和規(guī)制來(lái)看，其所涉及的主動(dòng)內(nèi)容實(shí)體均受到了制約和限制，不僅僅包括了房地產(chǎn)投資信托基金的收益獲得與使用，還包括了房地產(chǎn)投資信托基金的基金組織形式和內(nèi)容指向。同時(shí)，針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金做出了如下規(guī)定：“資產(chǎn)組合與來(lái)源所得規(guī)定, 至少有四分之三的資產(chǎn)價(jià)值投資于房地產(chǎn)；至少有四分之三的收益來(lái)自房地產(chǎn)的租金收入或其出售收入等；投資于證券的價(jià)值不得超過(guò)總資產(chǎn)的10%；總收益中的三分之一的不能來(lái)自于持有期限不到六

42、個(gè)月就出售的債券的所得或持有期限不足四年就出售的股票。REITs應(yīng)納稅所得扣除確定的非現(xiàn)金應(yīng)稅收入及資本利得, 90%的凈利潤(rùn)必須分配給投資者”。房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生于美國(guó)，并且在美國(guó)獲得了快速發(fā)展，成為世界房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的一個(gè)價(jià)值標(biāo)桿指向，究其原因，很大程度上在于美國(guó)政府采取了對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的稅收優(yōu)惠政策。美國(guó)稅法將房地產(chǎn)投資信托基金定義為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，該經(jīng)濟(jì)實(shí)體在對(duì)盈利的處理方式上，采用了利益分紅的形式，將其分發(fā)給相關(guān)的投資者，這種盈利的處理方式，有效的杜絕了政府稅務(wù)部門對(duì)于公司實(shí)體和股東收益的雙重收稅，因此，該公司實(shí)體無(wú)需再向政府繳納特定的企業(yè)所得稅。另一方面，該

43、經(jīng)濟(jì)實(shí)體在對(duì)盈利的處理方式上，采用了利益分紅的形式，將其分發(fā)給相關(guān)的投資者，投資者通過(guò)繳納個(gè)人所得稅的形式，實(shí)現(xiàn)了政府的稅務(wù)管理，這種稅收方式，降低了房地產(chǎn)投資信托基金本身的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)于整個(gè)基金的維持和運(yùn)營(yíng)具有可持續(xù)性的優(yōu)勢(shì)。 2.3房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作方式 2.3.1組織體系 REITs在美國(guó)有著上百年的歷史，也經(jīng)歷了由信托型向公司型，再向傘形合伙制房地產(chǎn)信托基金發(fā)展的歷程。房地產(chǎn)投資信托基金是由基金所有人、基金組織、基金管理人、基金托管人等通過(guò)信托關(guān)系建立起來(lái)的組織體系。 基金所有人，指的是購(gòu)買并且持有房地產(chǎn)投資信托基金的個(gè)人或者組織，是房地產(chǎn)投資信托基金組織

44、的最小組成單位，也是最為基礎(chǔ)性的組成單位，從基金的所有權(quán)來(lái)看，基金持有人對(duì)REITs享有所有權(quán)，在權(quán)利的歸屬上，對(duì)其具有所有權(quán)、收益權(quán)和分配權(quán)。 基金組織，是基金組織持有人大會(huì)、房地產(chǎn)投資信托基金公司董事會(huì)極其相應(yīng)的辦事機(jī)構(gòu)所組成的系統(tǒng)性的組織結(jié)構(gòu)。 基金管理人，是資產(chǎn)管理和運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，主要職責(zé)是：基金資產(chǎn)的財(cái)務(wù)管理，投資運(yùn)作基金資產(chǎn)，促進(jìn)基金資產(chǎn)的保值增值等。一般設(shè)有投資部、研究部、市場(chǎng)部、稽核部等部門和投資決策委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)等機(jī)構(gòu)。 基金托管人又稱基金保管機(jī)構(gòu)，一般由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，主要職責(zé)是：基金資產(chǎn)的保管，辦理基金資產(chǎn)變動(dòng)事宜并監(jiān)督基金管理

45、公司的投資運(yùn)作。房地產(chǎn)基金當(dāng)事人包括基金發(fā)起人、基金管理人、基金委托管理人、基金持有人及基金服務(wù)機(jī)構(gòu)。 2.3.2房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作流程 REITs的運(yùn)作流程需要經(jīng)歷以下幾個(gè)方面，即發(fā)起人的確定、組織形式的確定、基金規(guī)模的確定、投資管理方向和標(biāo)的的確定、托管人和管理人的確定。 發(fā)起人的確定需要滿足具有資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和房地產(chǎn)實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)這兩個(gè)條件，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資信托基金涵蓋了金融和地產(chǎn)兩個(gè)領(lǐng)域。組織形式的確定需要本著規(guī)范化管理的原則和目的進(jìn)行，基金的募集對(duì)象主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，募集規(guī)模主要取決于：其一，基金投資的方向、范圍和數(shù)量，其二，基金的投資管理能力。投資管理方向和

46、標(biāo)的的確定分為投資實(shí)物和投資未上市的房地產(chǎn)公司兩種形式。托管人和管理人的確定和選擇需要根據(jù)監(jiān)管法規(guī)執(zhí)行。 3 M房地產(chǎn)公司基本情況介紹 3.1 M房地產(chǎn)公司背景介紹 M房地產(chǎn)公司是世界一流的房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商及基金管理公司，擅長(zhǎng)開(kāi)發(fā)并于管理密切結(jié)合。該公司的歷史可以追溯至19世紀(jì)末，成立之初主要以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主要項(xiàng)目，1976年，由于該公司家族內(nèi)部利益沖突的影響，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市的M公司分裂為三個(gè)私人公司，分別為出租管理公司、建筑公司和一家融合了運(yùn)行、投資、開(kāi)發(fā)為一身的綜合性商業(yè)地產(chǎn)公司，也即本文中講到的M房地產(chǎn)公司。M房地產(chǎn)公司擅長(zhǎng)開(kāi)發(fā)與管理密切結(jié)合，已發(fā)展為美國(guó)最大的商業(yè)地產(chǎn)

47、公司。自70年代以來(lái)，M房地產(chǎn)公司收購(gòu)、開(kāi)發(fā)、管理的物業(yè)總值達(dá)到542億美元。擁有遍及全球的專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，M公司在世界主要城市開(kāi)發(fā)、再定位和管理高端物業(yè)方面享有盛譽(yù)。目前它在全球運(yùn)營(yíng)著325個(gè)項(xiàng)目、總面積1.16億平方英尺的物業(yè)以及2000萬(wàn)平方英尺的住宅，經(jīng)典作品包括紐約的克萊斯勒中心和洛克菲勒中心、芝加哥的富蘭克林中心、柏林的索尼中心等。 M房地產(chǎn)公司的成功得益于其有效的垂直整合性，深入致力于整個(gè)全球化市場(chǎng)的發(fā)展變化和動(dòng)態(tài)趨勢(shì)，在整個(gè)公司管理技能、內(nèi)部收購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)防控、租賃行為和投資管理等多個(gè)層面進(jìn)行調(diào)整和整合，加強(qiáng)全球性的市場(chǎng)調(diào)研，不斷開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)，大膽決策，將創(chuàng)造“優(yōu)異價(jià)值”作為

48、公司的行為目標(biāo)和價(jià)值指引，努力構(gòu)建全球性、牢固性的合作關(guān)系，作為房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商巨頭，M房地產(chǎn)公司擁有房地產(chǎn)行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域的專業(yè)人士，可以充分利用房地產(chǎn)的價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)在所投資項(xiàng)目超越平均水平的回報(bào)。 M房地產(chǎn)公司的成功還得益于其構(gòu)建了一套相對(duì)完善和積極的投資信托基金管理和運(yùn)營(yíng)模式，同時(shí)，有效的依靠M公司房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)建和組織，科學(xué)合理的管理著其基金來(lái)源和基金投向，為整個(gè)公司的開(kāi)發(fā)、投資活動(dòng)提供了重要基礎(chǔ)。 3.2 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式介紹 3.2.1產(chǎn)生背景 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的產(chǎn)生是與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資市場(chǎng)息息相關(guān)的，作為較早進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的地產(chǎn)商之一

49、，M公司將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)與基金的發(fā)行、管理緊密結(jié)合，成為房地產(chǎn)投資商的個(gè)中翹楚。M公司房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生與傳統(tǒng)房地產(chǎn)的劣勢(shì)緊密相聯(lián)。傳統(tǒng)意義的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，一般是通過(guò)上市融資、銀行貸款投資項(xiàng)目、設(shè)計(jì)規(guī)劃、工程管理、營(yíng)銷推廣以獲取投資回報(bào)及利潤(rùn)。為了更好地促進(jìn)資金的流通，解決和避免傳統(tǒng)房地產(chǎn)融資方式的不足和弊端，1978年以來(lái)，M公司以發(fā)行房地產(chǎn)基金的方式為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)募集基金，通過(guò)發(fā)行管理基金，借助金融杠桿，收取項(xiàng)目管理費(fèi)及基金管理提成，成倍放大收益，在保留傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的同時(shí)，創(chuàng)造了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。目前，M公司收購(gòu)、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)的物業(yè)總值達(dá)到542億美元。M公司房地產(chǎn)投資信托基金由基金管

50、理公司發(fā)起并管理，以房地產(chǎn)投資基金信托基金份額為產(chǎn)品形式，將90%以上的應(yīng)稅收入作為股利分配。1997年，M公司在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域進(jìn)一步朝向體系化和制度化的方向發(fā)展，第一支私募基金于1997年發(fā)行，之后連續(xù)發(fā)行了13只私募基金，從M公司所發(fā)行的14只私募基金所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來(lái)看，實(shí)現(xiàn)融資額90億美元，私募基金的發(fā)行也讓投資人看到了利益點(diǎn)，150位投資人成為其長(zhǎng)期的投資人。從此，M公司房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。憑借著其有力的REITs模式，M公司收獲了豐厚的利潤(rùn)，同時(shí)，積極進(jìn)行擴(kuò)張戰(zhàn)略，通過(guò)合資基金模式，M公司以不到5%的資本投入，分享了40%以上的項(xiàng)目收益。 3.2.2發(fā)展現(xiàn)狀 憑

51、借著縱向一體化的房地產(chǎn)投資信托基金模式，M公司取得了豐厚的收益。M公司的盈利模式，是通過(guò)發(fā)行基金，利用財(cái)務(wù)杠桿，以實(shí)現(xiàn)成本放大收益的過(guò)程。發(fā)行的基金則通過(guò)收購(gòu)和投資各類房地產(chǎn)項(xiàng)目，以資產(chǎn)增值和房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作為收入來(lái)源。在經(jīng)濟(jì)的上升期間，這一模式為M公司創(chuàng)造了大量利潤(rùn)。自1978年創(chuàng)立以來(lái)，M公司成功地收購(gòu)、再定位、開(kāi)發(fā)和管理了眾多分布于美國(guó)、歐洲、拉丁美洲以及亞洲各主要城市的中央商務(wù)區(qū)的頂級(jí)寫字樓、綜合體和住宅項(xiàng)目。從1997年開(kāi)始至2010年，M公司作為地產(chǎn)基金管理人管理著來(lái)自超過(guò)150位投資人的約90億美金的基金股權(quán)資本以及來(lái)自超過(guò)90位投資人的104億美金的并投資本。M公司于2

52、007年成立了專注于中國(guó)市場(chǎng)的美元基金。該基金目前在中國(guó)上海、成都和天津的五個(gè)項(xiàng)目分別處于不同的發(fā)展階段中。這些項(xiàng)目由超過(guò)150萬(wàn)平方米的商業(yè)、住宅和零售空間組成，包括大約1500個(gè)住宅單元和19幢辦公公寓。 3.3 M公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn) 3.3.1架構(gòu)及組織 M公司的組織結(jié)構(gòu)實(shí)行垂直統(tǒng)一管理的模式，在M公司下設(shè)專家組和區(qū)域公司，專家組由執(zhí)行委員會(huì)、管理委員會(huì)和投資委員會(huì)組成，分別負(fù)責(zé)基金管理、資產(chǎn)管理、收購(gòu)開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)施工、市場(chǎng)營(yíng)銷和租賃。M公司旗下的各區(qū)域公司具有專門化、多元化的區(qū)域團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目收購(gòu)與開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)租賃與行銷、資產(chǎn)管理、物業(yè)管理、設(shè)計(jì)施工與市場(chǎng)定位，

53、能夠根據(jù)區(qū)域公司所處的地域和市場(chǎng)進(jìn)行區(qū)位優(yōu)勢(shì)的考察和把握，能夠根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)情況的變化適時(shí)地調(diào)整策略與投資管理模式。始終堅(jiān)持“投資式”的資本運(yùn)行模式，將其整體業(yè)務(wù)分為基金管理、資產(chǎn)管理、施工管理、開(kāi)發(fā)和收購(gòu)，確保資產(chǎn)的增值。為了使M公司全球眾多物業(yè)能夠獲得最佳的業(yè)績(jī)，專業(yè)的操作團(tuán)隊(duì)需要在投資周期的各個(gè)階段構(gòu)思并有效地執(zhí)行成功的策略。M公司擁有縱向整合的房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)并借助這個(gè)平臺(tái)去尋找針對(duì)不同物業(yè)和市場(chǎng)的有效的、創(chuàng)新的管理方式，隨后將這些經(jīng)驗(yàn)知識(shí)在公司內(nèi)部資產(chǎn)管理平臺(tái)中分享和推廣。 3.3.2來(lái)源及投向 從M公司房地產(chǎn)投資信托基金的來(lái)源來(lái)看，1997年，M公司在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域進(jìn)一步朝

54、向體系化和制度化的方向發(fā)展，第一支私募基金于1997年發(fā)行，之后連續(xù)發(fā)行了13只私募基金，從M公司所發(fā)行的14只私募基金所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來(lái)看，實(shí)現(xiàn)融資額90億美元，私募基金的發(fā)行也讓投資人看到了利益點(diǎn)，150位投資人成為其長(zhǎng)期的投資人。 從M公司房地產(chǎn)投資信托基金的投向來(lái)看，表3.1是M公司房地產(chǎn)投資信托基金投向一覽表，從表中不難看出，M公司房地產(chǎn)投資信托基金的投向，前期主要以寫字樓的為主，投資區(qū)域一般趨向于歐美地區(qū)，自2007年以來(lái)，M公司房地產(chǎn)投資信托基金的投向由主要以寫字樓為主轉(zhuǎn)向了集寫字樓、商業(yè)城市綜合體，這是其投資多元化的一個(gè)重要表現(xiàn)形式，同時(shí)，也是M公司房地產(chǎn)信托基金管理模式防御

55、和分散風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的措施。 基金名稱 成立時(shí)間 股權(quán)資本額 基金模式 投資區(qū)域 投資方向 運(yùn)行策略 基金Ⅰ 1997年 8.5億美元 封閉式 一線城市的中央商務(wù)區(qū)（波士頓、洛杉磯、芝加哥、巴黎、紐約） 以寫字樓為主 增值型的基金運(yùn)行模式 基金Ⅴ 2001年 3億美元 封閉性 以美國(guó)大都市為主要資金投向（華盛頓特區(qū)、舊金山、） 以寫字樓為主 增值型的基金運(yùn)行模式 國(guó)際基金Ⅴ 2001年 3億美元 封閉性 選擇歐洲、南美的一線大都會(huì)（巴西、法蘭克福、阿姆斯特丹） 以寫字樓為主 增值型的基金運(yùn)行模式 ESOF 2003年 6億美元

56、 封閉性 西歐主要中央商務(wù)區(qū)（米蘭、馬德里、布魯塞爾、） 以寫字樓為主 收購(gòu)型的基金運(yùn)行模式 TSEV 2007年 100億美元 封閉性 歐洲 寫字樓、商業(yè)城市綜合體 增值型的基金運(yùn)行模式 中國(guó)基金 2008年 884億美元 開(kāi)放型 中國(guó)主要的高增長(zhǎng)城市中心 寫字樓、商業(yè)城市綜合體 增值型的基金運(yùn)行模式 （表3.1 M公司REITs投向一覽表） 3.3.3運(yùn)營(yíng)成本 　　M公司房地產(chǎn)投資信托基金將承擔(dān)基金所產(chǎn)生的所有運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用，包括：（a）準(zhǔn)備、印刷和郵寄財(cái)務(wù)報(bào)表以及各種其他報(bào)告的費(fèi)用；（b）財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)費(fèi)；（c）普通合伙人、管理人或其關(guān)聯(lián)人視察投

57、資標(biāo)的發(fā)生的合理的差旅費(fèi)；（d）合伙人會(huì)議的所有會(huì)議費(fèi)用（不包括各有限合伙人為參加該等會(huì)議所支出的差旅費(fèi)、住宿費(fèi)、通訊費(fèi)等費(fèi)用）；（e）咨詢委員會(huì)的所有會(huì)議費(fèi)用以及各咨詢委員會(huì)成員為參加該等會(huì)議所產(chǎn)生的差旅費(fèi)、住宿費(fèi)、通訊費(fèi)等費(fèi)用； （f）相關(guān)政府機(jī)構(gòu)對(duì)基金本身、對(duì)基金的收益或資產(chǎn)和/或?qū)鸬慕灰谆蜻\(yùn)作收取的各種稅費(fèi)及其它費(fèi)用；（g）管理費(fèi)；（h）托管費(fèi)；（i）涉及基金、普通合伙人和/或管理人的有關(guān)基金的任何訴訟和仲裁成本和費(fèi)用（包括與該等訴訟或仲裁有關(guān)的律師費(fèi)），或與基金有關(guān)的任何訴訟和仲裁成本和費(fèi)用（包括與該等訴訟或仲裁有關(guān)的律師費(fèi)），以及與此有關(guān)的任何判決或和解金額；（j）基金向普通合

58、伙人指定的一個(gè)或多個(gè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)支付的總額不超過(guò)認(rèn)繳出資總額百分之一（1%）的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)；（k）基金根據(jù)本協(xié)議對(duì)受償人的任何賠償責(zé)任；（l）基金有關(guān)政府登記、批準(zhǔn)、備案或其變更所發(fā)生的政府費(fèi)用和第三方服務(wù)費(fèi)用（包括法律、審計(jì)、稅務(wù)、評(píng)估等費(fèi)用）；（m）所有因?qū)ν顿Y標(biāo)的的評(píng)估、投資、持有、運(yùn)營(yíng)、退出而發(fā)生的法律、審計(jì)、如果適用，各平行基金應(yīng)當(dāng)根據(jù)其在項(xiàng)目公司中的相應(yīng)股權(quán)比例分擔(dān)有關(guān)的基金運(yùn)營(yíng)成本3 資料來(lái)源：M公司招募說(shuō)明書，2012年 。 3.3.４收益分配及退出方式 Ｍ公司房地產(chǎn)投資信托基金對(duì)收益的分配約定為：收益的分配應(yīng)在普通合伙 人與有限合伙人之間按照以下順序進(jìn)行:首先，按照

59、各合伙人（包括普通合伙人） 的合伙權(quán)益比例份額在同等順位基礎(chǔ)上分配給各合伙人（包括普通合伙人），直 至該等分配額達(dá)到每一合伙人的實(shí)繳出資額。其次，按照各合伙人（包括普通合 伙人）各自的合伙權(quán)益比例份額在同等順位基礎(chǔ)上分配給各合伙人（包括普通合 伙人），直至該等分配額使各合伙人就其各自的實(shí)繳出資額實(shí)現(xiàn)了10%每年的年度 回報(bào)率。最后，剩余的可分配現(xiàn)金的80%按照各合伙人（包括普通合伙人）各自 的合伙權(quán)益比例份額在同等順位基礎(chǔ)上分配給各合伙人（包括普通合伙人），20% （“績(jī)效收益”）分配給普通合伙人。公司房地產(chǎn)投資信托基金的退出方式主要以 外部轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)。從M公司的經(jīng)營(yíng)思路來(lái)

60、看，對(duì)于所收購(gòu)的物業(yè)，M公司對(duì) 其進(jìn)行重新的價(jià)值定位和配置，通過(guò)多種途徑進(jìn)行物業(yè)品質(zhì)的優(yōu)化的提高，使得 物業(yè)價(jià)值得到了增長(zhǎng)和提高。Ｍ公司在可持續(xù)發(fā)展方面的投入不僅使其在招租方 面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也使得Ｍ公司在項(xiàng)目退出時(shí)可以最大限度地拓寬潛在買主群進(jìn) 而增加資產(chǎn)價(jià)值4資料來(lái)源：M公司開(kāi)發(fā)管理協(xié)議，2012年 。 3.4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他模式的比較 3.4.1 運(yùn)營(yíng)管理方式與其他REITs的比較 M公司房地產(chǎn)投資信托基金為投資者提供了巨大的資源整合平臺(tái)，有效地結(jié)合M公司全球的專業(yè)技能和其積累下來(lái)的豐富的本土資產(chǎn)管理、開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。公司各個(gè)關(guān)鍵職能部門的員工都積極參

61、與整個(gè)開(kāi)發(fā)周期的每一個(gè)環(huán)節(jié),包括并購(gòu)、開(kāi)發(fā)/再開(kāi)發(fā)和相關(guān)的建設(shè)、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)管理、營(yíng)銷、租賃、物業(yè)管理和退出。通過(guò)更好的收購(gòu)分析、更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格決策，在設(shè)計(jì)上的無(wú)縫對(duì)接和多方面價(jià)值升值策略的執(zhí)行，M公司各部門的積極參與大大提升了在投資周期內(nèi)對(duì)物業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。相比M公司REITs的運(yùn)作模式，現(xiàn)階段我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金還不夠成熟完善。目前，我國(guó)REITs主要分為兩種：一種是契約型，首先由信托投資公司提出信托投資安排，然后與投資者簽屬合作協(xié)議；另一種是參照國(guó)外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，建立投資公司并組合投資于房地產(chǎn)股權(quán)。相比M公司REITs，我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金僅僅著重于房地產(chǎn)投融

62、資環(huán)節(jié)，缺乏在后期的持續(xù)關(guān)注，沒(méi)有公司內(nèi)部專業(yè)人員的對(duì)開(kāi)發(fā)各個(gè)環(huán)節(jié)的直接管理，難以對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)全過(guò)程進(jìn)行有力的監(jiān)管，也就無(wú)法保證項(xiàng)目的保值、增值及可持續(xù)性發(fā)展，同時(shí)，投資者無(wú)法及時(shí)獲取項(xiàng)目信息，投資者權(quán)益不能得到有效的保護(hù)。 3.4.2激勵(lì)合約設(shè)計(jì)與其他REITs的比較 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式強(qiáng)調(diào)規(guī)模擴(kuò)張和總收益率，偏好高財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的高資產(chǎn)收益。根據(jù)M公司資產(chǎn)管理合同，每完成一項(xiàng)資產(chǎn)出售，可提取資產(chǎn)價(jià)值1%的管理費(fèi)，每次收購(gòu)，可提取收購(gòu)資產(chǎn)總價(jià)1%的管理費(fèi)，在上述合同下，刺激著管理團(tuán)隊(duì)不斷擴(kuò)張，為未來(lái)的債務(wù)危機(jī)埋下了伏筆。與M公司同類型的新加坡房地產(chǎn)KD公司的REITS(

63、以下稱“KDCT”)基金則更強(qiáng)調(diào)管理費(fèi)的提成及租金收益的分享。KDCT的資產(chǎn)管理合同對(duì)業(yè)績(jī)提成的規(guī)定為每年利潤(rùn)的4%，而非總收入的提成，此項(xiàng)關(guān)于業(yè)績(jī)提成的有關(guān)規(guī)定，對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金管理團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)起到了較好的激勵(lì)效用，而這種激勵(lì)效用的實(shí)現(xiàn)是通過(guò)降低短期資產(chǎn)增值而實(shí)現(xiàn)的。與此同時(shí)，要實(shí)現(xiàn)整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)收益的最大化，必須使得房地產(chǎn)投資信托基金的租金和資產(chǎn)增值相對(duì)應(yīng)協(xié)調(diào)。與此同時(shí)，從KDCT物業(yè)管理費(fèi)的提取來(lái)源看，與M公司物業(yè)管理費(fèi)的來(lái)源存在差異性，M公司物業(yè)管理費(fèi)直接來(lái)源于投資成本，而KDCT物業(yè)管理費(fèi)來(lái)源于物業(yè)收入。這些合同約定都一定程度上抑制了管理團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)張沖動(dòng)，促使管理團(tuán)隊(duì)關(guān)注于真實(shí)的收益上升

64、。 4 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式SWOT分析 SWOT分析方法，又被稱為優(yōu)劣勢(shì)分析法、態(tài)勢(shì)分析法，作為現(xiàn)代管理理論中戰(zhàn)略性決策制定的一種基本方法，SWOT分析方法最早由Heinz Weihrich（海因茨.韋里克）提出，并廣泛應(yīng)用于企業(yè)戰(zhàn)略制定、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析中，具有良好的效果。SWOT分析，即優(yōu)勢(shì)條件(S，Strengths)、劣勢(shì)條件(W，Weaknesses)、發(fā)展機(jī)遇(O，Opportunities)、威脅挑戰(zhàn)(T，Threats)，將影響企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部因素（優(yōu)勢(shì)條件、劣勢(shì)條件）與外部環(huán)境因素（發(fā)展機(jī)遇、威脅挑戰(zhàn)）有機(jī)的結(jié)合了起來(lái)，應(yīng)用于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素的分析、重大策略的制定等。SW

65、OT分析方法有效地實(shí)現(xiàn)了對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行全面、系統(tǒng)、準(zhǔn)確的研究和分析，綜合考慮了企業(yè)發(fā)展的內(nèi)因，即企業(yè)自身的發(fā)展優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在的短板和不讀，同時(shí)又考慮到了企業(yè)發(fā)展的外因，即外部環(huán)境因素變化對(duì)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。SWOT分析方法有效地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的分析方法所具有的局限性，以其全面性、綜合性、系統(tǒng)性等優(yōu)勢(shì)性條件被廣泛應(yīng)用，是競(jìng)爭(zhēng)情報(bào)及戰(zhàn)略管理和重要分析工具，被廣泛的使用于企業(yè)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)因素分析和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究。 將SWOT分析方法引入到M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的探討中，總結(jié)其優(yōu)勢(shì)，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展提供借鑒；同時(shí)，將M公司房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)行模式中遇到的

66、阻力和風(fēng)險(xiǎn)性因素進(jìn)行整合，提出改進(jìn)方案，也為我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的良性發(fā)展。 4.1 M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 優(yōu)勢(shì)條件(S，Strengths)，主要包括了企業(yè)發(fā)展所具有的長(zhǎng)處，例如企業(yè)發(fā)展中的資源優(yōu)勢(shì)、企業(yè)發(fā)展所依賴的交通優(yōu)勢(shì)、充足的資金支持、先進(jìn)的技術(shù)條件、具有強(qiáng)大執(zhí)行力的組織結(jié)構(gòu)、專業(yè)化程度較高的企業(yè)管理和技術(shù)團(tuán)隊(duì)、較為低廉的企業(yè)成本、綠色長(zhǎng)效的生產(chǎn)鏈條、企業(yè)發(fā)展初期所吸引和固定的客戶資源、企業(yè)產(chǎn)品的獨(dú)特性和不可替代性、企業(yè)經(jīng)營(yíng)和塑造的良好的社會(huì)形象等因素。M公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在其結(jié)構(gòu)制勝、流動(dòng)性較高、社會(huì)信譽(yù)度較高。 4.1.1結(jié)構(gòu)制勝 投資管理的專業(yè)能力及有效執(zhí)行決定了Ｍ公司房地產(chǎn)投資信托基金的成功運(yùn)行。全面整合的投資管理方式來(lái)源于M公司管理和技術(shù)的科學(xué)化。M公司的組織結(jié)構(gòu)實(shí)行垂直統(tǒng)一管理的模式，在M公司下設(shè)專家組和區(qū)域公司，專家組由執(zhí)行委員會(huì)、管理委員會(huì)和投資委員會(huì)組成，分別負(fù)責(zé)基金管理、資產(chǎn)管理、收購(gòu)開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)規(guī)劃、建設(shè)施工、市場(chǎng)營(yíng)銷和租賃。一種全面整合的投資管理方式能使公司內(nèi)部專家直接控制和落實(shí)整個(gè)