我國股權眾籌融資模式的問題及政策建議

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10、顯示，大中型企業(yè)信用貸款比例為48.9%，而小型企業(yè)信用貸款的比例僅為11.8%。由此可見，小微企業(yè)面臨較為嚴重的融資約束問題。目前，金融市場相繼出現(xiàn)的天使投資、VC、PE等融資方式在初創(chuàng)企業(yè)融資方面提供了很大的幫助，但由于這些模式完全由專業(yè)化投資人主導市場，面向?qū)ο筝^窄，難以有效滿足眾多有融資需求的小微企業(yè)主對貸款的需求。近年來，在美國率先發(fā)展的眾籌這一金融創(chuàng)新模式，為初創(chuàng)企業(yè)在融資問題上提供了一條新的出路。此前，已有很多文獻討論商品類眾籌的發(fā)展模式，以“預售+團購”模式展開的商品類眾籌現(xiàn)已成為眾籌市場的主流，股權眾籌因為涉及問題較多所以發(fā)展相對滯后。而引導股權眾籌朝良性發(fā)展不僅能夠幫助企業(yè)

11、緩解融資約束問題，而且企業(yè)自身有機會獲得外部資源、技術和管理經(jīng)驗上的幫助。本文將從股權眾籌的概念、構(gòu)成和特點出發(fā)，分析股權眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀和問題，并提出相應政策建議。二、股權眾籌的概念、構(gòu)成和特點股權眾籌，是指公司出讓一定比例股份，利用互聯(lián)網(wǎng)和SNS傳播的特性向普通投資者募集資金，投資者通過投資入股公司以獲得未來收益的一種互聯(lián)網(wǎng)融資模式。該模式主要面向初創(chuàng)型企業(yè)，是對VC和天使投資的有力補充。股權眾籌由籌資者、投資者與平臺三部分構(gòu)成。籌資者是項目的發(fā)布者。發(fā)布的項目可以是智能科技產(chǎn)品、影視娛樂類項目、股權債務及公益類等。籌資者發(fā)布項目融資信息經(jīng)過平臺方審核通過后，可在平臺上公布進行募集資金，在規(guī)

12、定期限內(nèi)完成募集的項目通過出讓一部分股權即可獲得該筆資金。投資者是廣大的網(wǎng)民。投資者通過網(wǎng)站平臺瀏覽自己感興趣的項目，選擇是否投資，投資者出納資金則可獲得該項目的部分股權。但目前參與眾籌的國內(nèi)投資者大都不具備相關行業(yè)的投資經(jīng)歷，投資能力較差，且無法準確評估項目的風險，因而一些平臺設置了領投人制度，領投人通常為經(jīng)過平臺方審核的天使投資人。平臺是連接投資者和籌資者兩者的媒介，因而平臺方需要有良好的信譽基礎，負責項目的審核、追蹤資金的使用、監(jiān)督項目的實施，確保有價值、可執(zhí)行的項目能夠順利籌集資金，避免欺詐事件發(fā)生。股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一大創(chuàng)新模式，主要有以下四個特點：首先，股權眾籌消除了傳統(tǒng)融資

13、渠道的中間環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)的項目一經(jīng)發(fā)布，容易得到市場的關注，大大提高了融資效率；其二，該模式我國股權眾籌融資模式的問題及政策建議ournal of Finance and Economics金融與經(jīng)濟2015.02本文從我國股權眾籌的總體特征和典型模式出發(fā)，通過分析其發(fā)展的現(xiàn)狀，提出股權眾籌存在信息不對稱、法律、知識產(chǎn)權保護、信用環(huán)境、監(jiān)管等問題，并為促進國內(nèi)股權眾籌良性發(fā)展，從政府政策角度提出政策性建議。關鍵詞股權眾籌；現(xiàn)狀；政府政策中圖分類號 F830.91文獻標識碼A文章編號1006169X（2015）02005705基金項目：本論文是浙江省哲學社會科學規(guī)劃項目（項目編號：14NDJ200Y

14、B）的階段性研究成果。藍俊杰，浙江理工大學啟新學院。（浙江杭州310018）藍俊杰J57JRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJ

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23、較強的認同感；其三，該模式尤其注重創(chuàng)意，籌資者必須將自己的創(chuàng)意通過圖紙、樣品或商業(yè)計劃書等形式展示出來，才有可能通過平臺的審核，而不僅僅是一個簡單的想法；其四，股權眾籌單筆的融資規(guī)模和投資額都較小，企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，投資者多為普通民眾，真正體現(xiàn)大眾參與、共享創(chuàng)新收益。三、股權眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀（一）股權眾籌發(fā)展的總體特征據(jù)Massolution數(shù)據(jù)顯示，全球眾籌融資產(chǎn)業(yè)規(guī)模2009年為36.1億元，2012年增長至173億元，3年增長了380%。據(jù)清科集團（2014）發(fā)布的2014年中國眾籌模式上半年運行統(tǒng)計分析報告統(tǒng)計，2014年上半年，國內(nèi)眾籌領域共發(fā)生1423起融資事件，募集總額達1.88億

24、元。其中，股權類眾籌事件共430起，募集資金1.56億元。目前，國內(nèi)外的股權眾籌平臺不斷增多，各平臺不斷進行項目細分，開始專注于不同領域，且在運作模式上也逐漸形成了自己的特色。表1歸納和比較了這些代表性眾籌網(wǎng)站的類型和特點。表1眾籌網(wǎng)站的類型、特點及明星產(chǎn)品資料來源：作者根據(jù)眾籌網(wǎng)站主頁整理。（二）股權眾籌的典型模式目前，股權 眾籌 平 臺 發(fā) 展較 好 的 有國 外 的Crowdcube、AngelList和國內(nèi)的大家投、天使匯和原始會等。本文通過分析比較Crowdcube、大家投和天使匯這三家典型的網(wǎng)站平臺的類型、特點、涉足領域和運作模式，歸納總結(jié)一些國內(nèi)外股權眾籌網(wǎng)站的特點，認識該行業(yè)目

25、前的發(fā)展程度。1.Crowdcube：國外綜合類股權眾籌的典型模式Crowdcube成立于2011年，是全球最早成立的股權眾籌平臺。Crowdcube主要為英國注冊未上市企業(yè)進行股權的融資，企業(yè)主體是初創(chuàng)型、孵化期和成長期的企業(yè)。截至2014年10月底，該平臺已有10萬余個投資者為158個項目提供了近4200萬英鎊的融資。目前，零售、互聯(lián)網(wǎng)和科技領域占有該平臺較大的投資市場份額。作為股權類眾籌平臺，Crowdcube擁有自身獨有的運作模式。項目籌資者向Crowdcube提出申請，確定公司的價值和目標融資額，然后揭示公司的商業(yè)計劃、項目描述、退出機制和風險因素等。經(jīng)平臺審核和修改通過后，籌資者可

26、以通過該平臺出售公司的股權，股權分為A類和B類，其中A類享有投票權。融資金額方面，平臺方規(guī)定最低融資金額為1萬英鎊，無最高限額，每位投資者的最低投資金額為10英鎊。據(jù)零壹財經(jīng)（2014）調(diào)查顯示：該平臺上線項目若能在60天內(nèi)完成籌資目標，律師事務所AshfordsLLP將會與該企業(yè)簽訂相關協(xié)議，設計和完善企業(yè)的有法律效力的文件，簽署股權證明，最后再將所籌資金打入企業(yè)賬戶，但該律師事務所會收取一定的咨詢、服務費，Crowdcube則收取5%的代理費；若項目未完成籌資目標，則將所有資金返還給投資者。具體流程如下圖所示。圖Crowdcube股權眾籌流程2.天使匯：國內(nèi)專業(yè)投資人眾籌模式天使匯成立于2

27、011年，是國內(nèi)首家領投與跟投相結(jié)合的天使投資人眾籌平臺。該平臺屬于專業(yè)投資人圈子內(nèi)的眾籌，草根較難參與，即便如此，該平臺至今已為230個項目完成了10億元的融資。該平臺籌資金額最高的是移動互聯(lián)網(wǎng)和科技類項目，分別占據(jù)了31.4%和14.9%，其次是社區(qū)、健康和游眾籌網(wǎng)站國家專注領域特點明星產(chǎn)品大家投中國科 技 文 化、新能源、生物醫(yī)藥詢 價 認 投、領投人制度iMall（室 內(nèi)導向智慧商城APP）原始會中國移 動 互 聯(lián) 網(wǎng)、游 戲 動 漫、智能科技投資者實行資格審核制盈花財富Crowdcube美國零售、互聯(lián)網(wǎng)、科技與律師事務所AshfordsLLP合作Hab housinglimited天

28、使匯中國移 動 互 聯(lián) 網(wǎng)、傳媒娛樂、O2O領 投 人 制 度、擁有快速合投功能APP：嘀 嘀打車Fundable美國健康、科技、食品、飲料為初創(chuàng)企業(yè)提供集資服務Atlas愛合投中國綜合專注于優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)成長企業(yè)尋找投資人智能車載電腦云籌中國互聯(lián)網(wǎng)與移動應用、消費電子創(chuàng)業(yè)企業(yè)上線的前提條件是找到合格的領投人Iparty派 對社交平臺Wefunder美國科技、影視所有流程線上完成，上線公司均通過平臺詳細調(diào)研Flying car金融與經(jīng)濟2015.0258JRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRY

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37、JJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJ戲類?；I資數(shù)量最高的是移動互聯(lián)網(wǎng)、社區(qū)和健康類，科技類成功籌資的數(shù)量反而較少。由此可見，互聯(lián)網(wǎng)類和健康類項目在該平臺較受歡迎。作為國內(nèi)早期投融資領域排名第一的互聯(lián)網(wǎng)平臺，在平臺的運作模式上擁有自己的特點。首先，該平臺主要面向?qū)I(yè)投資人，要求投資人有天使投資經(jīng)驗，且對于天使投資人的審核十分嚴格，不理性的因素大大較少；其次，該平臺的創(chuàng)新能力強。20

38、13年初，該平臺以“快速團購優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司股權”的形式推出了“快速合投”的功能，上線的創(chuàng)業(yè)項目均經(jīng)過平臺方精心挑選因而大大降低了籌資者創(chuàng)業(yè)初期融資的門檻，且在一定程度上提高了優(yōu)質(zhì)項目的融資效率。在籌資模式上，天使匯采用的是規(guī)定點機制，即籌資者必須在規(guī)定時間內(nèi)完成事先限定金額的籌資，若在籌款期結(jié)束時未達到籌款目標，所籌資金將全部退還給投資者。如果籌資者達到了籌款目標，平臺方將會收取5%作為服務費，且對于項目創(chuàng)業(yè)者有1%的股權激勵，跟投人則能夠取得5%20%的投資收益。3.大家投：國內(nèi)領投人眾籌模式大家投成立于2012年，是中國首個天使投資與創(chuàng)業(yè)項目私募股權投融資對接的股權眾籌平臺。該平臺涵蓋科技文

39、化、新能源、生物醫(yī)藥等多個領域，且至今已有注冊用戶13590人，30余個初創(chuàng)項目融資成功。從籌資額度來看，該平臺主要從事于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的籌資，表2列舉了“大家投”平臺成功募資的項目的基本情況。不同于前兩家眾籌平臺，通過審核的項目首先要進入平臺的項目庫。此時，通過大家投審核的領投人會對感興趣的項目進行收藏并約談創(chuàng)業(yè)者，確認領投后，平臺會與項目融資方簽訂融資居間協(xié)議，跟投人便可以有限合伙人的身份開始對上線的項目進行投資。若項目認投滿額，投資者需在5個工作日內(nèi)完成付款，否則視為放棄。成功融資后，平臺方會向籌資者收取項目融資總額的5%作為融資居間費。在認籌模式上，大家投采用的是詢價的方式，繳納1000元

40、詢價認籌誠意金的投資者對每個項目均有兩次詢價機會。在資金管理上，為了有效降低投資人的風險，大家投委托興業(yè)銀行深圳分行推出的一種面向大家投的投資款托管服務，并對不同額度和計劃的項目采取不同的付費方式。表2大家投成功募資項目資料來源：作者根據(jù)大家投官網(wǎng)整理。四、我國股權眾籌發(fā)展存在問題作為一種新興的金融創(chuàng)新模式，我國股權眾籌在發(fā)展中面臨一系列問題，具體表現(xiàn)在以下方面。（一）信息不對稱導致的道德風險和逆向選擇問題道德風險問題主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，是籌資者遞交給平臺方的項目披露不充分?；诶硇匀思僭O，個體為追求利益最大化，籌資者會利用信息資源的優(yōu)勢，通過眾籌平臺完成融資后，將所籌資金從事于商業(yè)計劃

41、書以外的高風險行業(yè)，導致投資者利益受損的風險大幅度提高。其次，平臺的收入取決于成功籌資的項目，因而平臺容易存在降低項目準入門檻，使得很多不滿足條件的項目進入該平臺進行籌資。這類現(xiàn)象普遍存在于股權眾籌，股權眾籌本身具有投資回報周期長以及回報不確定等特性，使得投資人很難界定損失是否是客觀的。逆向選擇問題是由于平臺對籌資者發(fā)布的項目估值不合理產(chǎn)生的。平臺方給劣質(zhì)的項目提供了過高的融資額度，使得劣質(zhì)的項目更愿意進入這個平臺，而優(yōu)質(zhì)的項目不能得到有效的融資導致整個平臺屬性項目融資金額（萬）領域完成時間進度PPV課56教育2014-09-172014年4月至今日均用戶增長超過100%，PV增長超過400%

42、孫悟空網(wǎng)87服務、設計、互聯(lián)網(wǎng)2014-08-27日 均IP增 長 約100%，PV增長約200%，UV增長近100%電玩中國200游戲2014-08-22中國最大的大型游戲機行業(yè)資訊，提供廠家、電玩城加盟、游戲機等信息Imall143互聯(lián)網(wǎng)、零售2014-08-13國內(nèi)性價比最高的商城系統(tǒng)微火網(wǎng)70互聯(lián)網(wǎng)、零售2014-08-08國內(nèi)最大的微信公眾智能服務平臺練練43健康2014-08-05已免費入駐楊浦區(qū)創(chuàng)業(yè)者實訓基地，并被列入“雄鷹創(chuàng)業(yè)基金”計劃內(nèi)聘網(wǎng)100人才招聘2014-05-09公 司 成 立 至 今，toC用 戶 增 長 超過100%，toB用戶增長超過200%買對了拇指生活50

43、192零售生活2014-07-072014-06-06國內(nèi)首款購物互助社交平臺用 戶 可 通 過 手 機APP、官方網(wǎng)站、電話 直 接 預 約 家 庭保潔、月嫂等服務我國股權眾籌融資模式的問題及政策建議59JRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJR

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52、YJJ的含金量下降。（二）法律障礙2012年初，美國初創(chuàng)期企業(yè)推動法案（簡稱“JOBS”法案）正式出臺，JOBS法案（2012）主要針對上市前最近會計年度收入少于10億美元的新興中小型企業(yè)的融資問題提供優(yōu)惠政策。條款重申了一種金融中介形式：“集資門戶”，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行或出售證券應通過經(jīng)紀公司或“集資門戶”進行，眾籌網(wǎng)站就是集資門戶的一個具體形態(tài)，由此獲得相應的法律地位和很多的豁免權利。而我國股權眾籌還未獲得明確或法定的豁免權，面臨著較為嚴重的法律障礙。法律障礙主要包括兩點：非法集資和非法發(fā)行股票。首先，我國最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋 規(guī)定，“違反國家金融管理法

53、律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，如果未經(jīng)有關部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式向不特定對象吸收資金，并通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳，且承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報的，除刑法另有規(guī)定的以外，應當認定為刑法第176條規(guī)定的非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款。”股權眾籌利用網(wǎng)站平臺進行宣傳和籌集資金，并給投資人一定的回報，容易引致非法吸收存款問題。其次，我國證券法第十條第一款規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券或向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為均視為公開發(fā)行證券。股權眾籌多為初創(chuàng)企業(yè)，顯然無法滿足

54、公開發(fā)行的條件。而非公開發(fā)行要求發(fā)行者不得以廣告、公開勸誘和變相公開等方式發(fā)布項目，互聯(lián)網(wǎng)面向的范圍廣，通過互聯(lián)網(wǎng)渠道發(fā)布項目是否屬于采用廣告或變相公開的方式發(fā)布便成為一個問題。（三）知識產(chǎn)權保護問題籌資者在進行必要的信息披露時需要通過視頻、圖片、文字等形式向平臺方進行展示后，審核成功的項目往往是創(chuàng)新類、個性化項目。由于平臺具有開放性，若不加強知識產(chǎn)權保護，有充足資金的人就可以著手實施項目的方案，導致市場上盜版項目層出不窮。而如果籌資者部分披露產(chǎn)品或創(chuàng)意細節(jié)，雖然能可以避免盜版項目的出現(xiàn)，但投資者卻無法看到項目的關鍵的創(chuàng)意，因而影響了投資決策，降低了投資熱情。（四）信用環(huán)境問題我國的信用環(huán)境尚

55、不健全，在股權眾籌方面集中體現(xiàn)為兩點：首先是平臺欺詐現(xiàn)象層出不窮。自2013年起，大量的網(wǎng)貸機構(gòu)跑路，這些平臺大都成立不到6個月，且沒有設立第三方資金托管模式，平臺惡意吸收資金讓投資者蒙受了巨大的損失；其次，社會整體的信用環(huán)境較差?；I資者完成項目融資后，不在項目規(guī)定時間內(nèi)完成項目進度或故意延遲進度，無法履行先前承諾在指定時期內(nèi)給予投資者一定的回報，而違約的籌資人又沒有受到應有的懲罰，間接損害了投資者的利益。（五）監(jiān)管問題主要體現(xiàn)在監(jiān)管漏洞和審核篩選機制不完善。2014年初，眾籌的監(jiān)管部門明確歸屬于證監(jiān)會創(chuàng)新業(yè)務監(jiān)管部，但對于非法集資等違法行為的監(jiān)管一直是由銀監(jiān)會負責，雙方各司其職容易因信息滲透

56、不充分而產(chǎn)生很多的監(jiān)管漏洞。此外，監(jiān)管部門還未設定眾籌平臺的準入門檻，審核篩選機制不完善又會導致大量不良平臺進入市場，使得圈錢和跑路現(xiàn)象時有發(fā)生。五、政策建議在我國，解決小微型企業(yè)融資難的現(xiàn)狀一直以來都是金融研究領域的熱點，眾籌這一新興的金融創(chuàng)新模式無疑在解決此類問題上注入了新鮮的血液。股權眾籌發(fā)展?jié)摿薮?，如何更好引導此類眾籌模式良性發(fā)展是金融改革研究的一大重點，基于這一新興模式的現(xiàn)狀和問題，從政府政策角度，提出一些政策建議。（一）對投資者進行投資前教育和風險測評。眾籌作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，通過長尾而匯聚的巨額資金供應，面臨著大量的風險。提供投資前教育能夠確保投資者了解初創(chuàng)企業(yè)的一般

57、風險等級，揭示該融資模式存在的流動性不足的風險，并通過鼓勵投資者進行小額分散投資的方式降低投資的系統(tǒng)性風險。進行風險測評能夠篩選出相對理性和風險承受能力較強的投資者進入市場，防止盲目投資。（二）建立眾籌平臺準入和退出機制。鼓勵實行注冊制，任何眾籌平臺都到相關機構(gòu)進行注冊，合理界定眾籌平臺的準入門檻，有效提高眾籌平臺的質(zhì)量；鼓勵監(jiān)管部門對平臺建立懲治制度以及平臺的退出機制，減少平臺跑路現(xiàn)象。（下轉(zhuǎn)第52頁）金融與經(jīng)濟2015.0260JRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJR

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66、YJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJJRYJJ（上接第60頁）（三）發(fā)展民間征信公司。目前很多小微企業(yè)能夠從小銀行得到貸款的主要原因是與這家銀行建立了長期的合作關系，信息不對稱現(xiàn)象逐漸消失，而從銀行手中獲得企業(yè)信用記錄狀況幾乎是不可能的。因此，設立獨立的民間征信公司，通過收集和整理初創(chuàng)企業(yè)的負面信息，包括對證券承銷人、企業(yè)高管、董事和大股東等的歷史信用狀況進行核查，最后對企業(yè)主信用情況作出報告，能夠很好防范因信息不對稱引致的道德風險和逆向選擇問題。（四）完善法律政策。國內(nèi)的股權眾籌因受到現(xiàn)行法律制約，沒有獲得法定或明確的豁免，因而遲遲沒有得到發(fā)展。通過借鑒國外經(jīng)驗，建議修改證券法第十條第一款規(guī)定，對于公開發(fā)行證券，允許眾籌以一種集資門戶的身份合法化，營造支持互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的法律環(huán)境。（五）完善知識產(chǎn)權保護制度。對于抄襲網(wǎng)站平臺項目的個人或企業(yè)監(jiān)管部門應設置相應的判定方法和懲治措施，減少盜版項目的產(chǎn)生