朱葉公司金融第二版【課后習題答案】

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1、 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 1 朱葉《公司金融》 （第二版） 課 后 習 題 詳 解 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 2 【前言】 本資料編者為復旦大學經(jīng)濟學 院在

2、讀二年級研究生，從 2011 年 4 月過復試后一直在某考研機構擔任專業(yè)課授課講師， 曾經(jīng)講授過《宏觀經(jīng)濟學》 、 《微觀經(jīng)濟學》 ， 《投資學》 ， 《國際金 融學》 ， 《貨幣銀行學》 ， 《公司金融》等課程。在講授朱葉《公司 金融》這門課時，我發(fā)現(xiàn)很多考生很需要《公司金融》課后習題 答案。我本人也認為《公司金融》課后習題答案對于報考復旦大 學 431 金融學的同學特別重要， 主要是因為復旦大學 431 金融學 考研試題有出課后習題原題的習慣 ；其次是由于《公司金融》 相關習題少，僅有的習題也沒有答案，使得同學們無法檢測階段 性學習效果。于是我決定試著編寫一份完整版《公司金融》課后 習

3、題答案，希望能夠對需要的同學們有所幫助。 需要說明一點的是，本資料為朱葉《公司金融》第二版課后 習題答案。 并且由于這本書的課后習題答案有些是已知條件不足 甚至存在漏洞（連朱葉本人也承認這點） ，這些題有可能存在多 種答案。因此凡是購買本資料的同學，可以加入 QQ 群： 261086561。本人將每周對同學們在學習《公司金融》過程中的 問題進行解答。 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 3 【復旦大學金融

4、學考研專業(yè)課復習經(jīng)驗】 一、注重夯實基礎 很多同學也許覺得注重夯實基礎是老生常談， 但是也許很多 同學并不知道到底怎么樣做才算是徹底夯實了基礎。 舉個例子來 說， 關于債券的定價有很多種， 例如采用即期利率曲線進行定價， 利用到期收益率進行定價。那么，這兩種定價方式在計算過程中 有什么區(qū)別嗎？基礎扎實的同學應該知道， 采用到期收益率進行 定價，未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)是采用的同一個利率；而利用即期利率曲 線進行定價，未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)是要用到不同的即期利率的，只 不過教材上經(jīng)常假設即期利率曲線是水平的， 才導致代入的即期 利率是相同的而已。類似這樣的例子還有很多。對于跨專業(yè)考研 的同學們來講，

5、 學經(jīng)濟金融學一個很普遍的感覺是似乎什么都懂， 但似乎什么都不懂。這個時候， 注意把握細節(jié)，注意思維的嚴密 性 對于學習經(jīng)濟金融特別重要。 二、善于總結和類比 金融學科有個特點是內容繁雜，而且理論派系眾多。因此需 要同學們在平時學習中多做總結，多做類比。例如，在《國際金 融學》關于匯率決定的部分有很多理論派系，如果只是單獨理解 每個理論而不做系統(tǒng)分析的話， 同學們會感覺很雜很散并且不會 實際運用，不會了解這些理論內在的邏輯差別。實際上，金融學 科雖然章節(jié)多，知識點多，但是每門課總有它自己的一套邏輯， 也就是說所有的知識點實際上有它內在的聯(lián)系的。因此，對 知識

6、 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 4 點進行系統(tǒng)梳理，總結歸納 就顯得非常重要。 三、注重實際運用 我個人認為， 對金融學把握不太好的表現(xiàn)之一就是不會實際 運用。例如，中國的廣義貨幣（ M2）當前存量大概為 80 萬億， 有同學會去根據(jù)中國的高能貨幣以 及貨幣乘數(shù)算出來這個貨幣 存量嗎？例如， 同學們都學過國際金本位體系， 布雷頓森林體系， 牙買加體系的知識。 那么可否根據(jù)這些知識說明當前國際收支體 系的問題、 匯率調節(jié)機制的問題或者未來國際收支體

7、系的發(fā)展方 向？實際上，這些問題并不難以回答，仍然跳不出我們在書本上 學到的知識， 只是很多同學從來沒嘗試過用書本上的知識來解釋 現(xiàn)實。因此， 學會實際運用 ，不僅可以使得同學們對知識理解得 更加深刻，更重要的是，它會使得同學們養(yǎng)成自己的經(jīng)濟學金融 學思維，而這正是復 旦大學經(jīng)濟學院研究生所必須具備的素質！ 以上三點第一點是專業(yè)課考高分的必要條件。 第二點和第三 點若做到其中之一，則專業(yè)課分數(shù)必上 110（運氣好點可以上 120） ， 若三點全部做到專業(yè)課分數(shù)至少 120（稍不留神就上 130） 。 【復旦大學 431 金融學考研專業(yè)課重難點】 復旦大學 431 金融學專業(yè)

8、課一共四門課程，即《投資學》 ， 《貨幣銀行學》 ， 《國際金融學》以及《公司金融學》 。這四門課 的重要程度排序為： 《國際金融學》 ， 《投資學》 ， 《公司金融》 ， 《貨 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 5 幣銀行學》 。理由如下：①國際金融學向來是復旦大學金融學考 研的重點，而且國際金融學的出題類型多變，選擇題、計算題以 及最后的問答題均可以從國際金融學中出題。而且，當前復旦大 學金融學很多老師的研究重點也在國際金融學上。

9、 ②投資學和公 司金融學有很多重疊的地方，投資學又被稱為微觀金融學，而公 司金融學可以算作微觀金融的一部分， 因此投資學是學習公司金 融學的基礎。如果同學們對投資學中關于債券定價，股票定價， 投資組合理論，期權定價等知識掌握不牢的話，那么對于學習公 司金融學是有困難的。另外，投資學是復旦金融學研究生考試的 一貫指定教材， 而公司金融學是最近一兩年有了專碩才指定的考 研教材。 最后， 投資學的編者劉紅忠 （復旦大學金融研究院院長） 可能比公司金融的編者朱葉名氣更大。 ③公司金融學出題范圍較 廣， 選擇題、 問答題以及計算題出到的概率較大。 特別是計算題， 幾乎年年都會涉及到公司金融學。 而貨幣銀

10、行學相對而言出題范 圍較窄，名詞解釋或選擇題涉及的概率較大，計算題以及問答題 涉及的概率較小，因此其重要性在最后。 對于單門課程來講， 《國際金融學》的重點在國際收支調節(jié) 理論部分，匯率決定理論部分，國際貨幣體系部分以及貨幣危機 部分。 《投資學》重點在債券定價，股票定價，遠期定價，期權 定價以及投資組合理論部分。 《公司金融》的重點在投資評價部 分，資本結構理論部分，股利政策理論部分，公司治理以及并購 部分。 《貨幣銀行學》重點在商業(yè)銀行，中央銀行以及貨幣理論 朱葉——《公司金融

11、》——課后習題詳解 6 部分。需要說明一點的是，這里所說的重點只是同學們在復習過 程中應該稍微多關注一點的內容， 對于沒有提到的內容同學們也 應該仔細復習。 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 7 第一章 導 論 1. 為什么公司是普遍被接受的企業(yè)組織形式？ 【參考答案】企業(yè)選擇公司制的理由可能有以下三個方面：

12、 第一，大型企業(yè)要以個體業(yè)主制或合伙制存在是非常困難的。個體業(yè)主制與合伙制這兩 個組織形式具有無限責任、有限企業(yè)壽命和產權轉讓困難三個重大的缺陷，這些缺陷決定了 這兩類企業(yè)難以籌集大量資金。顯然，大企業(yè)采取這兩種組織形式將難以為繼。 第二，公司具有得天獨厚的融資靈活性。企業(yè)潛在的增長機會需要資金支持，包括權益 資本和債務資本。個體業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)的權益資本融資方面的能力非常有限，而公 司在資本市場上能夠左右逢源，盡顯融資優(yōu)勢。 第三，公司擁有更多的再投資機會。因為公司比合伙制企業(yè)和個體業(yè)主企業(yè)更容易留存 企業(yè)的當期收益，因此，更有利于今后再投資于有利可圖的投資機會。 2. 公

13、司金融主要研究的內容是什么？ 【參考答案】從現(xiàn)代公司金融理論研究文獻來看，大致包括以下幾個部分的內容。 （ 1）公司的融資問題。其核心是資本結構。 19 世紀 50 年代后期，莫迪格利安尼與米 勒合作發(fā)表了開創(chuàng)性的論文“資本成本、公司融資與投資理論” ，第一次把嚴格的經(jīng)濟學理 論邏輯運用于公司融資與投資的決策分析之中， 改變了傳統(tǒng)的公司金融案例式的教學與研究， 奠定了現(xiàn)代公司金融理論研究的基點。 由此公司金融學也得以逐步進化為具有內在邏輯一致 性與預測能力相結合的一個現(xiàn)代學科。此后，公司金融學的大量文獻集中于公司最佳資本結 構是否存在以及如何決定的問題。其中，也包括大量的實證研

14、究成果，如通過研究證券市場 對不同類別的證券發(fā)行及其信息發(fā)布的反應，來尋求公司融資決策的依據(jù)。這些研究文獻構 成了現(xiàn)代公司金融學堅實和豐富的內容。 （ 2）公司的治理結構問題。這與資本結構問題的研究有密切的聯(lián)系。在資本市場等一 系列嚴格的假設條件下， 莫迪格利安尼與米勒推導出公司的市場價值與其融資結構無關的命 題（ MM 定理） ，引起了很大的爭議。人們在對其嚴格條件批評的同時，也開始努力探討影 響和決定企業(yè)目標資本結構的各種因素。除了考慮到稅差效應與破產成本之外，還嘗試利用 信息經(jīng)濟學的理論來分析企業(yè)不同利益主體的決策行為， 主要包括信號效應與代理成本理論， 由此把公司金融學的研

15、究拓展到公司治理結構的新領域。 公司治理涉及公司出資人確保獲取 投資回報的方式，一些學者從代理理論出發(fā)，認為適當?shù)馁Y本結構安排能夠幫助完善公司治 理。詹森和麥克林（ 1976）證明了最優(yōu)融資結構存在著股權代理成本和債權代理成本之間的 權衡。適當?shù)膫鶆杖谫Y可以限制管理層濫用公司的自由現(xiàn)金流（ Jensen， 1986） 。 Grossman 和 Hart（ 1986）認為 ,股權結構分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值 增長的激勵，導致公司治理系統(tǒng)失效，產生管理層內部人控制問題，形成公司管理層強、外 部股東弱的格局。因此，為了調和公司管理層與外部股東之間的利益偏差，減少代理成本，

16、 可通過恰當?shù)男匠杲Y構設計，使雙方的利益趨于一致。在現(xiàn)實中，許多公司已開始在經(jīng)理薪 酬中加入一定比例的公司股份或期權。目前，理論界關于薪酬設計的爭論焦點在于最優(yōu)的股 權和現(xiàn)金比例（ Morgan 和 Poulsen， 2001； Core 等， 1999） 。公司的并購重組也涉及到公司 治理結構方面，因此，與公司融資結構密切聯(lián)系的控制權市場有助于增強現(xiàn)有管理層的危機 感，從而控制其危害股東利益的行為（ Jensen， 1993） 。 （ 3）企業(yè)的投資決策問題。由于投資企業(yè)是創(chuàng)造和利用投資機會的最佳工具，從而成 為經(jīng)濟發(fā)展的根本驅動力。但在公司金融理論的研究中，一般都遵循費雪的分

17、離原理，即公 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 8 司的投資與融資決策是相分離的，莫迪格利安尼與米勒（ 1958）的開創(chuàng)性論文對此做了較為 嚴格的證明。然而，現(xiàn)實中的企業(yè)即使面臨無限的投資機會，并不可能獲得全部足夠的資金 支持。因此，由于各種原因，企業(yè)可能面臨著投資不足或者投資過度的兩難處境。為了保證 企業(yè)能夠有效把握投資機會， 并能從可供選擇的投資機會中篩選出最能實現(xiàn)其市場價值最大 化的投資項目，需要運用相應的金融技術與程序。隨著金

18、融理論與技術的發(fā)展，資本預算的 方法與程序，也處于不斷的發(fā)展過程之中。 （ 4） 與公司融資、 投資以及估價相關的技術問題。 如融資產品定價、 融資時機與方式、 融資工具創(chuàng)新、風險管理等。威廉 L麥金森（ 1997）總結了現(xiàn)代公司金融理論的基本框 架。他指出，從 1930 年代歐文費雪的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法開始，經(jīng)歷了哈里馬科維茨提 出的投資組合理論、以 M&M 定理開端的資本結構理論、股利政策、資本資產定價模型、有 效資本市場理論、 期權定價理論、 代理理論、 信號理論、 現(xiàn)代公司控制理論、 金融中介理論、 市場微觀結構理論等 12 個里程碑。資本資產定價模型、期權定價模型等金融估

19、價的理論與 技術的發(fā)展，對公司金融學的發(fā)展起到了強大的推動作用。一些為企業(yè)融資與風險管理目的 所創(chuàng)新的金融工具，如混合證券設計，正是建立在這些重要的原理與技術基礎之上。 與標準的金融理論假設不同，近年興起的融合心理學的行為公司金融研究方法，開始 受到理論界的重視。學者們運用行為方法所進行的 IPO、增發(fā)股票、股票回購和公司分立方 面的研究，得出了與傳統(tǒng)研究方法所不同的結論，進一步豐富了公司金融理論。理論界對于 各個專題性研究所進行的卓有成效的研究工作，使得梯若爾（ 2006）在激勵理論和契約理論 的基礎上對公司金融學進行一次綜合。盡管其成果仍然需要時間來檢驗，但這種嘗試說明公 司

20、金融學科已進入成熟期。 3. 為什么股東財富最大化是最恰當?shù)墓矩攧漳繕耍? 【參考答案】公司的財務目標有單一和多元之說。就單一目標而言，關于公司的財務目標有 多種觀點。利潤最大化目標、收入最大化目標、股東財富最大化目標是最重要的幾種公司目 標說。股東財富最大化也稱股東價值最大化，如果考慮債權人對公司財務要求權的話，公司 財務目標也可稱為公司價值最大化或公司財富最大化。 股東財富最大化目標避免了利潤最大 化或收入最大化目標的三個缺陷。首先，股東財富基于期望流向股東的未來現(xiàn)金流量，內涵 非常明確，而不是模糊的利潤或收入；其次，股東財富明確地取決于未來現(xiàn)金流量的時間； 最后， 股東財富的計算

21、過程考慮風險差異。 因此， 股東財富最大化是公司最合適的財務目標。 4. 公司金融原則是如何指導公司金融活動的？ 【參考答案】公司金融原則主要包括以下幾個方面： （ 1）競爭經(jīng)濟環(huán)境的原則 A、自利原則 自利原則是指在其他條件相同的情況下，所有的公司均選擇利益最大化的行為方式。這 個原則可以很好地解釋現(xiàn)實社會中的經(jīng)濟行為，大部分商業(yè)交易是非人格化的，從交易中獲 得最大利益是決策者最先需要考慮的。循著自利原則，我們可以推斷，公司股東愿意接受所 有能夠最大化其財富或最大化公司價值的公司金融決策， 并拒絕所有不增加股東財富的金融 行為和決策。 B、雙方交易原則

22、 當交易一方遵循自利行為原則，并根據(jù)其經(jīng)濟利益作出決策時，交易對手也在按自利行 為原則行事。有些交易能夠實現(xiàn)雙贏，有些則是零和博弈。因此，交易者不能一味以我為中 心。 如果交易者過于強調自利行為原則而忽視雙方交易原則， 它們會因不尊重交易對手而付 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 9 出代價，導致許多不利的決策。 C、信號傳遞原則 信號傳遞原則是自利行為原則的延伸，根據(jù)自利行為，在信息不對稱條件下，公司的一 項交易

23、或決策能釋放出有關決策者對未來預期的信號。比如，一個醫(yī)藥公司決定進入食品行 業(yè)，這一行為傳遞出了公司管理者對公司實力的信賴和對未來的前景充滿信心。 D、行為原則 信號傳遞原則是指行動傳遞信息，而行為原則是指如何使用信息。比如，公司正面 臨著一項重大投資決策，該投資決策有多條實現(xiàn)路徑，但必須從中擇其一。此時，一個合理 的方法是從經(jīng)營特征或財務特征相類似的公司中尋找答案，參考它們當前的做法，或者模仿 你認為最好的那些公司的做法。 在現(xiàn)實經(jīng)濟中，行為原則被典型地運用于兩類情況：一是在某些情況下，理論不能為實 踐提供一個明確的解決方法，如選擇股利政策時所面臨的困惑；二是在理論盡管能

24、夠提供明 確的解決方法，但是收集必要信息的成本超過了潛在的利益時，如進行股票定價。 行為原則的運用不易，理智運用此原則存在條件，即必須判定什么時候不存在唯一的、 明顯正確的、最好的行動方案。 （ 2）價值和經(jīng)濟效率原則 A、有價值的創(chuàng)意原則 大多數(shù)有價值的創(chuàng)意出現(xiàn)在實物資產市場上， 實物資產比金融資產更具有唯一性和排他 性。 公司一旦擁有生產某種產品的專有技術 （比如可口可樂公司擁有生產可樂的特殊配方） ， 公司將以它們是唯一能生產特殊種類產品的公司而使消費者信服， 由此產生了更多的重復購 買和相關產品的購買。因此，這種專有技術的唯一性和排他性將大大增強實物資產的價值。 即時沒

25、有專有技術，一些公司也可以通過建立信譽、品牌來獲得巨大的商業(yè)利益。此外，新 創(chuàng)意也可以在改善商業(yè)實踐或營銷方面起到重要作用。 B、期權原則 期權是指做某種事情的權利，但沒有任何義務。也就是說，期權持有人能夠要求期權出 售者履行期權合同上載明的家里，但期權出售者不能要求期權持有人去做任何事情。在公司 金融中，一個明確的期權合約經(jīng)常是指按照約定價格買賣一項資產的權利。 按照期權原則的基本邏輯，對期權持有者而言，期權不會產生負價值，因為持有者總是 可以決定什么都不做。如果期權交易永遠不會產生正價值的話，期權可能毫無意義。即便在 未來任何時間期權的行權將會有正價值的機會很小， 這種最小的機

26、會也會給期權一些正價值， 無論這個價值會有多小。 期權是廣泛存在的， 許多資產都包含有 “嵌入” 的期權， 只是它們常常不易被察覺而已。 金融期權價值的計量過程復雜，實物期權價值估價尤甚。不可否認，這些期權確實為資產估 價提供了可選擇的方法。 C、凈增效益原則 在許多決策中，凈增效益表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流量，凈現(xiàn)金流量是指公司實施一項公司金融決 策后的預期現(xiàn)金流量減去沒有這項決策所產生的現(xiàn)金流量之差。比如，某公司原來不做廣告 時的年現(xiàn)金流入為 2000 萬元， 做了廣告后的年現(xiàn)金流入為 3000 萬元 （設已扣除廣告支出） ， 那么，做廣告后的現(xiàn)金流入量與不做廣告的現(xiàn)金流入量的差額就是凈增

27、效益。 （ 3） 公司金融交易原則 A、風險收益均衡原則 風險收益均衡原則是指在獲得巨大收益的同時， 必須為此承受可能出現(xiàn)的巨大損失的風 險。風險和收益具有對稱性。如果決策者不敢面對風險，就不能期望得到高收益。 B、資本市場效率原則 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 10 資本市場的效率取決于新信息反應在金融資產價格上的速度和完全程度。 在一個證券市 場中，如果證券價格完全反映了所有可獲得的信息，并面對“新”信

28、息能完全迅速低作出調 整。那么，這樣的市場就是有效率的。根據(jù)有關信息融入證券價格的速度和完全程度，法馬 作了三種“有效”的定義，即弱式、半強式和強式。 C、商業(yè)道德原則 每家公司都存在諸多利益相關者，比如，消費者、股東、經(jīng)營者、債權人、供應商等。 由于利益相關者之間的關系復雜，存在多重代理問題，因此，商業(yè)道德是人們非常關注的一 個課題。行為準則的高標準要求每個利益相關者均必須持誠實、公正的態(tài)度。 盡管在人們眼中，商業(yè)從一開始就存在腐敗和不道德，正所謂“無商不奸” ，但是，高 標準的行為準則對公司的生存和盈利是極為重要的?？梢哉f，行為準則在商業(yè)中的地位比社 會其他部門都高。理由有：第

29、一，遵守行為準則可以避免罰款和承受法律費用；第二，有助 于與客戶建立起忠誠的銷售關系；第三，有助于保持高質量的雇傭關系；第四，有助于公司 樹立在公眾中的形象；第五，一個好的聲譽和品牌增強了公司與投資者的關系。 D、分散化原則 分散化原則就是“不將所有的雞蛋放在一個籃子里” 。在經(jīng)濟生活中，廣泛意義上的分 布投資具有分散化效應。明智的投資者不會將其所有的財富都投資在同一個公司或項目上， 他們通過組合投資來規(guī)避風險。 由于所有公司均倒閉或所有項目均失敗的可能性很小， 因此， 分散化原則能夠使投資者避免失去全部投資。 5. 公司金融理論的發(fā)展經(jīng)歷了幾個階段， 為什么說每次經(jīng)濟學分

30、析方法的革命都會推進公 司金融理論的發(fā)展？ 【參考答案】 從研究模式上來劃分， 西方公司金融理論大致經(jīng)歷了 3 個發(fā)展階段。 分述如下： 一、規(guī)范研究階段 19 世紀末至20 世紀 40年代，公司金融理論與方法沒有實質性進展，公司金融的終點 仍停留于外部融資問題上，財務理論的內容仍以介紹法律、金融市場和金融工具為主，而忽 視資金使用效率和強化內部控制等問題。這一階段的代表著作有：1897 年美國學者 Thomas L.Greene 的《公司財務》 ；1910 年美國學者米徳的《公司財務》 ；1913 年戴維和李昂分別出 版了《公司財務政策》和《公司及其財務問題》等。 這一階段主要的公司金融

31、理論主要有三個，即傳統(tǒng)資本結構理論， “一鳥在手”理論， 以及馬克維茲的投資組合理論。 這些理論大多是對某種慣性的描述， 回答的是 “投資、 籌資、 股利政策應該是什么”的規(guī)范性問題，很少對企業(yè)完整的財務現(xiàn)象進行系統(tǒng)分析。 二、 實證研究階段 進入50年代以后，西方財務學界問題研究之中，并取得驚人的成就，逐漸形成和完善 了現(xiàn)代公司金融理論。這一階段主要采用實證研究方法，回答“投資、籌資、股利政策是怎 樣影響企業(yè)價值”問題。根據(jù)實證研究重點的變化，公司金融理論的實證研究階段又可分為 三個時期：資產管理時期（主要是現(xiàn)代資本結構理論和股利理論實證研究時期） ；投資管理 時期（是對風險和收益權衡理

32、論的實證研究，具體包括有效市場假設 、資本資產定價模型、 套利定價模型、期權定價理論等）和深化時期（代理理論和信息不對稱理論的納入） 。 （1）資產管理時期的實證研究 時間價值概念的引入，以固定資產投資決策為研究對象的資本預算方法也日益成熟。最 早研究投資財務理論的迪安于 1951 年出版了《資本預算》 ，對公司理財由融資管理向資產管 理的飛躍發(fā)展起到了決定性影響。 MM 理論標志著現(xiàn)代公司金融理論的誕生，使公司金融理論發(fā)生了革命性的變化。主要 體現(xiàn)在：①界定了企業(yè)價值與財務決策間的相關性。②現(xiàn)代公司財務理論開始走向了實證研

33、 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 11 究；③自 20 世紀 90 年代以后，企業(yè)價值及其最大化概念成為理財學發(fā)展中的核心。 隨后主要沿著兩個主要分支發(fā)展：一支以米勒、莫迪利安尼為代表，主要探討稅收差異 對資本結構的影響；另一支以巴克特、斯蒂格利茲等為代表，重點研究破產成本與資本結構 的關系問題，以后再派生到財務困境成本里面去。這兩大學派最后再歸結到以羅比切克、梅 耶斯等人所倡導的權衡理論。 1977 年，米勒批駁斯蒂格利茲等人的均衡分析方法中沒有考 慮個人所得稅的影響，而加入個人所得稅，又一

34、次修改了 MM 理論，形成米勒模型，使其 研究結論又回到 MM 定理。 （2）投資財務管理時期 20 世紀 60 年代中期以后，公司金融的重點轉移到投資管理上。公司金融理論的研究重 點是風險與收益的權衡問題，主要涉及的理論有：有效市場假設和投資估價理論（資本資產 定價理論、套利定價理論和期權定價理論） 。 1）有效市場假設的發(fā)展 研究有效市場假設對公司金融具有重要的意義： ①財務經(jīng)理選擇發(fā)行債券或股票的時期 是徒勞的；②證券回報是公司業(yè)績的有效計量；③股票或債券的價格不會因為財務經(jīng)理采用 不同的會計準則而受到影響，即操縱每股收益并不能獲得超額回報；④對于投資者而言，一 個有效的資本市場意味

35、著他們總是會得到正常收益。 2）投資估價理論的發(fā)展 投資估價理論的發(fā)展主要有資本資產定價模型、套利定價模型以及期權定價理論。 Ⅰ、資本資產定價理論 該理論不僅給出了風險與收益呈線性關系的風險資產定價的一般模型， 而且還利用實證 方法來度量市場中存在的系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險， 為投資者從直覺上得到的為承擔額外 風險而應得的風險溢價給出了量化分析。根據(jù) CAPM，人們只要計算出資產的 β值，最優(yōu)證 券組合的選擇在計算上可行。 CAPM 的提出宣告股票定價理論的完整建立，同時也奠定了股票定價理論所涵蓋的兩個 核心內容：①投資者行為理論，即探求單個投資者在追求效用最大化情況下的行為模型。

36、② 市場均衡定價模型，即以市場完全有效為假設前提，尋求風險與收益 所遵循的一般化形式。 Ⅱ、套利定價理論（APT） 羅斯從另一個角度（套利定價）提出了資產市場均衡定價模型，即套利定價理論。該理 論不需要市場資產組合，也不需要 CAPM 那樣嚴格的假設條件，但得出了類似 CAPM 的基本結 論，并聲稱是可以檢驗的。APT 理論的前提假設較 CAPM 模型寬松很多，使得理論模型更接 近現(xiàn)實。CAPM 模型認為市場均衡力量來自于投資者對不同資產風險邊際收益的對比，而 APT 理論認為市場均衡時投資者無限追逐無風險套利機會而形成的。 套利機會是一種零風險零投 資但收益確定的投資機會。 Ⅲ、期權定價

37、理論（OPM） 在現(xiàn)在財務中，研究和運用期權估價理論，不僅因為它是金融資產交易的一種方式，而 且是因為企業(yè)許多投資和籌資決策都隱含著期權問題。 期權估價模型，不僅可用于選擇投資方案、確定證券價值，還可廣泛用于建立目標資本 結構，規(guī)避財務風險以及確立股利政策和處理各種財務關系。 一般認為，70 年代是西方公司金融理論走向成熟的時期。1972 年，法瑪和米勒出版的 《財務理論》一書標志著西方公司財務理論已經(jīng)發(fā)展成熟。 三、規(guī)范與實證融合階段 20 世紀 80 年代后，由于代理理論和信息不對稱理論等理論的納入以及高科技的發(fā)展， 公司金融進入驗證和深化發(fā)展的新階段， 并朝著國際化、 精確化、 點算化、

38、 網(wǎng)絡化方向發(fā)展， 在研究方法上，走向了規(guī)范研究與實證研究向融合的階段。 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 12 （1）公司金融理論繼續(xù)對上述理論進行實證研究 1）公司金融理論研究范圍的拓展：通貨膨脹、稅收、財務風險、國際財務、網(wǎng)絡財務 2）公司金融理論研究中各種假設的打破，加快了公司金融理論的深化和發(fā)展 Ⅰ——信息經(jīng)濟學和博弈論打破傳統(tǒng)理財假設 Ⅱ——代理理論引入資本結構理論和股利理論 Ⅲ——行為學中的人非理性觀念打

39、破理性經(jīng)濟人假設 3）公司金融理論的總和研究不斷涌現(xiàn) （ 2）新財務理論的發(fā)展 1）代理理論 1976 年，美國學者詹森和麥克森發(fā)表了“廠商理論：管理行為、代理成本與所有權結 構”一文，提出了“代理關系”的重要概念，并闡述了公司中的委托——代理關系問題。 代理理論對現(xiàn)代公司金融理論的發(fā)展具有重要的參考價值。 一方面， 可以正確處理股東、 債權人和經(jīng)理之間以及外部股東和內部股東之間的代理關系，建立適當?shù)墓局卫頇C制；另 一方面，可以解決企業(yè)資本結構的選擇和風險偏好問題。 2）信息不對稱理論 在事前發(fā)生的信息不對稱會引起逆向選擇問題， 而事后發(fā)生的信息不對稱會引起道德風

40、 險問題。 信息不對稱理論對西方財務理論的發(fā)展產生了重要的影響。一方面，在公司金融理論的 研究中，考慮了在不對稱信息情況下，如何建立和運用激勵和監(jiān)督機制、信息傳遞機制的問 題；另一方面，借鑒不對稱信息的分析方法，財務學者從代理理論與信號理論兩個角度加深 了對有效資本市場理論、資本結構理論和股利理論等問題的研究。 3）信息不對稱下的新資本結構理論 新現(xiàn)代資本結構的研究從 20 世紀 80 年代開始，引入信息經(jīng)濟學、博弈論等領域的最新 研究方法，突破了傳統(tǒng)資本結構單純研究籌資結構的權衡問題，并試圖借助非對稱信息理論 中的“信號” ， “動機” 、 “激勵” 、 “經(jīng)理人博弈”等概念，從

41、公司所有者、內部管理者以及外 部投資者之間的相互作用，從對公司價值的影響角度來詮釋資本結構問題。 進入 90 年代，現(xiàn)代資本結構的研究又得到了進一步發(fā)展，出現(xiàn)了現(xiàn)金流量代替會計盈余 為基礎的研究趨勢，而且通過現(xiàn)金流量，現(xiàn)代資本結構理論進一步擴展為包括籌資結構、投 資結構以及利潤分配結構在內的涵蓋公司整體資本運作結構的研究范疇。 主要包括詹森和麥克林的代理成本說，羅斯、利蘭和派爾的信號激勵模型，梅耶斯的新 優(yōu)序融資理論和史密斯、華納、霍肯等的財務契約理論等。 4）新的股利理論 新的股利理論主要包括納稅差異理論以及股利政策的代理理論與信號傳遞理論。

42、 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 13 第二章 現(xiàn)值和價值評估 1. 什么是現(xiàn)值？什么是終值？它們之間有何聯(lián)系？ 【參考答案】現(xiàn)值（ present value）是指未來時點上產生的現(xiàn)金流在當前時點上的價值。終 值是指在未來時點上現(xiàn)金流的價值，也稱未來值。對終值進行貼現(xiàn)即可得到現(xiàn)值。 2. 什么是貼現(xiàn)率？它的經(jīng)濟含義是什么？ 【參考答案】為了計算現(xiàn)值，我們需要在資本市場中尋找等價或風險等級相

43、同的投資對象， 并將該投資對象的期望收益率作為貼現(xiàn)率。 從經(jīng)濟含義上講， 該貼現(xiàn)率也稱為資本機會成本， 是因為對該對象投資而失去了本可以得到的相同風險等級證券的最大期望收益率， 也是投資 者對目標投資項目要求的投資收益率。 3. 什么是凈現(xiàn)值？什么是凈現(xiàn)值準則？ 【參考答案】所謂凈現(xiàn)值法則，是指當現(xiàn)金流入現(xiàn)值的總和等于或超過期初的資本投入時， 表明目標項目可以收回期初的投資以及相關投資的資本成本， 是一個凈現(xiàn)值為正值的好項目， 應該予以實施；當現(xiàn)金流入現(xiàn)值小于期初的資本投入時，表明目標項目產生的收益不足以收 回期初的投資以及相關投資的資本成本，是一個凈現(xiàn)值為負值的項目，應該放棄。因此

44、，凈 現(xiàn)值法則要求投資者接受凈現(xiàn)值大于或等于零的所有投資。 4. 什么是內含收益率？它的經(jīng)濟含義是什么？ 【參考答案】 所謂內含收益率，是指能夠使未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn) 率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。內含報酬率反映了投資的真實報酬率。 5. 什么是年金？什么是永續(xù)年金？它們之間存在怎樣的聯(lián)系？ 【參考答案】 年金是指一組期限為 T 期的現(xiàn)金流序列， 每期現(xiàn)金流入或流出的金額是相等的。 永續(xù)年金是指一組沒有止境的現(xiàn)金流序列，不僅每期現(xiàn)金流入或流出的金額是相等的，而且 現(xiàn)金流入和流出是永續(xù)的。年金的期限變成無窮大，就成為永續(xù)年金。 6. 什么

45、是資產的內在經(jīng)濟價值？它和資產的市場價格存在怎樣的關系？ 【參考答案】在無套利均衡條件下，資產的內在經(jīng)濟價值和資產的市場價格應該相等。 7. 什么是債券的到期收益率？它的經(jīng)濟含義是什么？ 【參考答案】債券的到期收益率是指債券投資者在購買目標公司債券后，持有至債券到期日 時的平均收益率。即期利率是某一給定時間點上零息債券的到期收益率，任何公司債券其實 都是由若干零息債券組成，是一個零息債券集合。 8. 什么是利率期限結構？它是由哪一個市場決定的？ 【參考答案】 利率期限結構是指某個時點不同期限的即期利率與到期期限的關系及變化規(guī)律。 由于零息債券的到期收益率等于相同期限的市

46、場即期利率，從對應關系上來說，任何時刻的 利率期限結構是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，利率的期限結構，即零息債券的到期 收益率與期限的關系可以用一條曲線來表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。甚至 還可能出現(xiàn)更復雜的收益率曲線，即債券收益率曲線是上述部分或全部收益率曲線的組合。 收益率曲線的變化本質上體現(xiàn)了債券的到期收益率與期限之間的關系， 即債券的短期利率和 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 14 長期利率表現(xiàn)的差異性。

47、 9. 什么是公司的持續(xù)增長率？它的經(jīng)濟含義是什么？ 【參考答案】 可持續(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務政策條件下公司銷售 所能增長的最大比率。此處的經(jīng)營效率指的是銷售凈利率和資產周轉率。財務政策指的是股 利支付率和資本結構。 10. 現(xiàn)有一目標投資項目，期初的投資為 200 萬元，項目的壽命 7 年，每年預期產生的現(xiàn)金 流分別是 30 萬元、 40 萬元、 50 萬元、 40 萬元、 60 萬元、 50 萬元和 80 萬元，問：當貼現(xiàn) 率是 6%時，每年預期產生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值是多少？ 7 年內預期產生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值又是多 少？目標項目的凈現(xiàn)值是多少？應不應該接受

48、這一項目？目標項目的到期收益率是多少？ 【參考答案】每年預期產生的現(xiàn)金流現(xiàn)值計算如下， 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年 預期現(xiàn)金流 30 40 50 40 60 50 80 貼現(xiàn)因子 （ null （ nullnullnull%） null ） 0.9434 0.8900 0.8396 0.7921 0.7473 0.7050 0.6651 現(xiàn)值 28.30 35.6 41.98 31.68 44.84 35.25 63.21 現(xiàn)值總和 270.86

49、根據(jù)上表，可知 7 年內預期產生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和為 270.86 萬元。期初投資為 200 萬元，因此目標項目的凈現(xiàn)值為 70.86 萬元。根據(jù)凈現(xiàn)值法則，該公司應該 接受這一項目。 目標項目到期收益率計算如下（令到期收益率為 r） ： null200null 30 null1nullrnull null 40 null1nullrnull null null 50 null1nullrnull null null 40 null1nullrnull null null 60 null1nullrnull null null 50 null1nullrnull null n

50、ull 80 null1nullrnull null null0 采用試算法計算，令 r null 14%，上式左邊為 0.44；取 r null 14.1%，上式左邊為 ‐0.26。再 利用插值法計算當上述等式等于 0 時的貼現(xiàn)率，即： 0.44null（ null0.26） 14%null14.1% null 0null（ null0.26） rnull14.1% 計算得， 到期收益率 r=14.06%。 11. 當貼現(xiàn)率為 5%時， 5 年后的 100 元，在“單利計息”式折現(xiàn)、 “逐年復利計息”式折現(xiàn)、 “逐月復利計息”式折現(xiàn)、 “逐日復利計息”式折現(xiàn)和“連續(xù)復利計

51、息”式折現(xiàn)下的現(xiàn)值分 別是多少？ 【參考答案】計算結果如下表所示（假設 5%的貼現(xiàn)率是年度化數(shù)據(jù)，且 PV 表示現(xiàn)值， CF T 表示終值） ： 計算公式 貼現(xiàn)因子 現(xiàn)值 單利計息 PV null CF T 1nullrT 0.8000 80 逐年復利計息 PV null CF T null1nullrnull T 0.7835 78.35 逐月復利計息 PV null CF T null1nullr/12null nullnullnullT 0.7792 77.92

52、 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 15 逐日復利計息 PV null CF T null1nullr/365null nullnullnullnullT 0.7788 77.88 連續(xù)復利計息 PV null CF T e nullnullT 0.7788 77.88 12.面值為 100 元，票面利率是 4%、期限為 10 年的公司債券的市場價格是 98 元，問該債券 的到期收益率是多少？ 【參考答案】 根據(jù)下式計算到期收益率（每年的利息為 4 元）

53、 ， null 4 null1nullrnull null null 100 null1nullrnull nullnull null98 nullnull nullnullnull 解得： r=4.25%。 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 16 第三章 風險和收益 1. 什么是期望收益率

54、和要求收益率？它們在什么情況下是相同的？ 【參考答案】 期望收益率是指人們對未來投資所產生的投資收益率的預期。 在未來的經(jīng)營中， 存在著諸多不確定性因素，目標項目投資收益率并不會是一個確定的值。要求收益率是指投 資者在進行某一項投資時所要求的回報率。要求收益率是投資者在主觀上提出并要求的，因 而具有主觀性。而期望收益率是由市場的客觀交易條件決定的，具有客觀性。當資本市場是 完善的，證券價格可以靈活變動時，無套利市場均衡價格才可以保證要求收益率和期望收益 率在數(shù)值上是相等的。 2. 什么是風險？如何度量與估計風險？ 【參考答案】風險是指未來狀態(tài)或結果的不確定性，但不包括該不確定性（

55、或風險）所造成 的后果。在度量投資風險時，人們常常是依據(jù)投資收益率的最終可能實現(xiàn)值偏離期望值的程 度來判斷投資的風險大小， 其中方差和標準差是最常見的度量風險的工具 （還有下半方差法， VAR 法等風險度量方法） 。 3．如果你是一個風險中立（中性）者或風險愛好者，那么，風險—收益的討論是否還有價 值？ 【參考答案】風險中立者對風險采取無所謂的態(tài)度，即無論面臨的風險有多大，風險中立者 要求的收益率和無風險收益率相等。 因此對于風險中立者來講， 風險—收益的討論是多余的。 而對于風險偏好者來講，風險越大，其要求的收益率反倒越低，因此風險收益討論是有價值 的。 4. 什么是投資

56、組合？分散化局限性是指什么？ 【參考答案】當投資者的投資目標是多個或一組金融資產時，表示投資者在進行組合投資， 投資者所擁有的金融資產稱為投資組合。投資組合的效應是降低投資風險，即降低整個投資 組合的方差。投資組合中選取的資產數(shù)量越多，意味著分散化投資程度越大，投資組合風險 降低的程度也就越大。但是，投資組合的風險分散化有其局限性，投資組合不能分散和化解 系統(tǒng)性風險。 5. 在單一風險性金融資產風險—收益分析中，為什么用貝塔值取代方差？ 【參考答案】投資者的任何投資都可視為一種組合投資，當某種金融資產（證券）和其他金 融資產（證券）構成組合時，該資產的不確定性會部分地得到分散。因

57、此，投資者不再關心 該資產收益的方差，他感興趣的是組合中該資產對組合方差的貢獻和作用，或對投資組合變 化的敏感度。 因此， 孤立地考察單一金融資產的風險是沒有意義的， 而應該用投資組合的風險來衡量， 考察單一金融資產對組合變動的敏感性，這種敏感度就是貝塔值或貝塔系數(shù)。事實上，貝塔 系數(shù)最好低度量了一種金融資產的風險對投資組合風險的作用。 （進一步闡述） 6. 資本市場線和證券市場線的差別是什么？ 【參考答案】 （ 1） “資本市場線”測試風險度工具（橫軸）是“標準差（既包括系統(tǒng)風險又 包括非系統(tǒng)風險） ” ，此直線只是用于有效組合， “證券市場線”的測試風險度工具（橫軸）

58、 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 17 是“單項資產或資產組合對于整個市場組合方差的貢獻程度即β系數(shù)（只 包括系統(tǒng)風險） ” ； （ 2） “資本市場線”揭示的是“持有不同比例的無風險資產和市場組合情況下”風險和 報酬的權衡關系， “證券市場線”揭示的是“證券本身的風險和報酬”之間的對應關系； （ 3）資本市場線和證券市場線的斜率都表示風險價格，但是含義不同，前者表示整體 風險的風險價格，后者表示系統(tǒng)風險的風險價格；

59、 （ 4） “資本市場線”中的“ Q”不是證券市場線中的“β系數(shù)” ，資本市場線中的“風 險組合的期望報酬率”與證券市場線中的“平均股票的要求收益率”含義不同； （ 5）資本市場線表示的是“期望報酬率” ，即預期可以獲得的報酬率，而證券市場線 表示的是“要求收益率” ，即要求得到的最低收益率； （ 6）證券市場線的作用在于根據(jù)“必要報酬率” ，利用股票估價模型，計算股票的內 在價值，資本市場線的作用在于確定投資組合的比例； （ 7）證券市場線比資本市場線的前提寬松，應用也更廣泛。 7. 公司資本成本在什么情況下可以作為投資項目的貼現(xiàn)率？ 【參考答案】如果

60、公司擁有的新項目的風險與公司整體風險一致，則可以將公司期望收益率 （即公司資本成本）作為項目的資本機會成本或貼現(xiàn)率。 8. 例如國庫券年利率為 3%，市場組合的期望收益率為 15%。根據(jù)資本資產定價理論解釋： （ 1）市場風險溢酬為多少？ （ 2）貝塔值為 0.7 時，投資者要求的收益率為多少？ （ 3）如果投資者希望股票的期望收益率為 12%，則其貝塔值為多少？ 【參考答案】 （ 1）市場風險溢酬 =市場組合的期望收益率 ‐無風險收益率 =15%‐3%=12%。 （ 2）根據(jù)資本資產定價模型，即： R null nullR null nullβnullR M

61、 nullR null null 即： R null null 3%null0.7nullnull15%null3%null null 3%null8.4% null 11.4% （ 3）根據(jù) CAPM，有： βnull nullR null nullR null null nullR M nullR null null null 9% 12% null 0.75 9. 設有 A、 B 兩種股票， A 股票收益率估計 10%，標準差為 6%， B 股票收益率估計 7%，標 準差為 4%。兩只股票的相關系數(shù)為 0.1。又假如投資者擬同時投資 A、 B 股票，投資比例分 別

62、為 20%和 80%。 （ 1）請在坐標圖中標出該投資組合的點； （ 2）請結合不同的可能投資比例，畫出投資組合的有效集。 【參考答案】 （ 1）以組合標準差為橫坐標，組合收益率為縱坐標。若投資 A、 B 股票，投資 比例分別為 20%和 80%。則組合方差計算如下： Dnullw A Anullw B Bnull nullw A null DnullAnullnullw B null DnullBnullnull2w A w B COVnullA,Bnull null 0.2 null nullnull6%null null null0.8 null nullnull4%nu

63、ll null null2null0.2null0.8null0.1null6%null4% null 0.12448% 因此， σnullnullDnullw A Anullw B Bnull null √0.12448% nullnull 3.53% 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 18 組合收益率計算如下： R null nullw A R A nullw B R B null 0.2null10%n

64、ull0.8null7% null 7.6% 將上述計算結果描繪在坐標圖中，如下： （ 2）當投資組合中 A 股票與 B 股票權重分別為 w A 和 w B 時，在允許賣空的情形下， A 股票 權重與 B 股票權重必須滿足如下方程組： null R P null 0.1w A null0.07w B σ null null 0.0036w A null null0.0016w B null null0.00048w A w B w A nullw B null1 由此，可解得： σ null null 5.244R null null null0.825R null

65、null0.034 將上述方程描繪在如下坐標圖中（注意到單位換算） ： 朱葉——《公司金融》——課后習題詳解 19 上圖中組合收益率大于最小方差點的組合收益率的部分曲線即為投資組合的有效集。 10. 假如海飛公司 100%權益融資。海飛公司在過去半年中，每月的收益率和市場組合收益 率如下表所示： 時間 海飛公司收益率 市場組合收益率 第 1 個月 ‐1% 2% 第 2 個月 ‐0.9% 3%

66、 第 3 個月 1.1% 4% 第 4 個月 0.7% 4% 第 5 個月 ‐0.8% 5% 第 6 個月 1.2% 3% （ 1） 計算海飛公司股票貝塔值。 （ 2） 如果海飛公司引入債務融資，那么，其股票貝塔值是高了還是低了？ 【參考答案】 （ 1）海飛公司股票貝塔值計算如下： 時間 海飛公 司收益 率（%） 市場組合 收益率 （%） 海飛公司收 益率離差 （%） 市場組合收益 率離差（%） 協(xié)方差計算 （%） 方差計算 （%） 第一個月 -1 2 -1.05 -1.5 0.01575 0.0225 第二個月 -0.9 3 -0.95 -0.5 0.00475 0.0025 第三個月 1.1 4 1.05 0.5 0.00525 0.0025 第四個月 0.7 4 0.65 0.5 0.00325 0.0025 第五個月 -0.8 5 -0.85 1.5 -0.01275 0.0225 第六個月 1.2 3 1.15 -0.5 -0.00575 0.0025 0.01050 0.055 平均 =0.05 平均=3.5