朱葉公司金融第二版【課后習(xí)題答案】

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1、 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 1 朱葉《公司金融》 （第二版） 課 后 習(xí) 題 詳 解 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 2 【前言】 本資料編者為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué) 院在

2、讀二年級(jí)研究生，從 2011 年 4 月過復(fù)試后一直在某考研機(jī)構(gòu)擔(dān)任專業(yè)課授課講師， 曾經(jīng)講授過《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》 、 《微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》 ， 《投資學(xué)》 ， 《國際金 融學(xué)》 ， 《貨幣銀行學(xué)》 ， 《公司金融》等課程。在講授朱葉《公司 金融》這門課時(shí)，我發(fā)現(xiàn)很多考生很需要《公司金融》課后習(xí)題 答案。我本人也認(rèn)為《公司金融》課后習(xí)題答案對(duì)于報(bào)考復(fù)旦大 學(xué) 431 金融學(xué)的同學(xué)特別重要， 主要是因?yàn)閺?fù)旦大學(xué) 431 金融學(xué) 考研試題有出課后習(xí)題原題的習(xí)慣 ；其次是由于《公司金融》 相關(guān)習(xí)題少，僅有的習(xí)題也沒有答案，使得同學(xué)們無法檢測階段 性學(xué)習(xí)效果。于是我決定試著編寫一份完整版《公司金融》課后 習(xí)

3、題答案，希望能夠?qū)π枰耐瑢W(xué)們有所幫助。 需要說明一點(diǎn)的是，本資料為朱葉《公司金融》第二版課后 習(xí)題答案。 并且由于這本書的課后習(xí)題答案有些是已知條件不足 甚至存在漏洞（連朱葉本人也承認(rèn)這點(diǎn)） ，這些題有可能存在多 種答案。因此凡是購買本資料的同學(xué)，可以加入 QQ 群： 261086561。本人將每周對(duì)同學(xué)們?cè)趯W(xué)習(xí)《公司金融》過程中的 問題進(jìn)行解答。 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 3 【復(fù)旦大學(xué)金融

4、學(xué)考研專業(yè)課復(fù)習(xí)經(jīng)驗(yàn)】 一、注重夯實(shí)基礎(chǔ) 很多同學(xué)也許覺得注重夯實(shí)基礎(chǔ)是老生常談， 但是也許很多 同學(xué)并不知道到底怎么樣做才算是徹底夯實(shí)了基礎(chǔ)。 舉個(gè)例子來 說， 關(guān)于債券的定價(jià)有很多種， 例如采用即期利率曲線進(jìn)行定價(jià)， 利用到期收益率進(jìn)行定價(jià)。那么，這兩種定價(jià)方式在計(jì)算過程中 有什么區(qū)別嗎？基礎(chǔ)扎實(shí)的同學(xué)應(yīng)該知道， 采用到期收益率進(jìn)行 定價(jià)，未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)是采用的同一個(gè)利率；而利用即期利率曲 線進(jìn)行定價(jià)，未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)是要用到不同的即期利率的，只 不過教材上經(jīng)常假設(shè)即期利率曲線是水平的， 才導(dǎo)致代入的即期 利率是相同的而已。類似這樣的例子還有很多。對(duì)于跨專業(yè)考研 的同學(xué)們來講，

5、 學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)一個(gè)很普遍的感覺是似乎什么都懂， 但似乎什么都不懂。這個(gè)時(shí)候， 注意把握細(xì)節(jié)，注意思維的嚴(yán)密 性 對(duì)于學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)金融特別重要。 二、善于總結(jié)和類比 金融學(xué)科有個(gè)特點(diǎn)是內(nèi)容繁雜，而且理論派系眾多。因此需 要同學(xué)們?cè)谄綍r(shí)學(xué)習(xí)中多做總結(jié)，多做類比。例如，在《國際金 融學(xué)》關(guān)于匯率決定的部分有很多理論派系，如果只是單獨(dú)理解 每個(gè)理論而不做系統(tǒng)分析的話， 同學(xué)們會(huì)感覺很雜很散并且不會(huì) 實(shí)際運(yùn)用，不會(huì)了解這些理論內(nèi)在的邏輯差別。實(shí)際上，金融學(xué) 科雖然章節(jié)多，知識(shí)點(diǎn)多，但是每門課總有它自己的一套邏輯， 也就是說所有的知識(shí)點(diǎn)實(shí)際上有它內(nèi)在的聯(lián)系的。因此，對(duì) 知識(shí)

6、 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 4 點(diǎn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，總結(jié)歸納 就顯得非常重要。 三、注重實(shí)際運(yùn)用 我個(gè)人認(rèn)為， 對(duì)金融學(xué)把握不太好的表現(xiàn)之一就是不會(huì)實(shí)際 運(yùn)用。例如，中國的廣義貨幣（ M2）當(dāng)前存量大概為 80 萬億， 有同學(xué)會(huì)去根據(jù)中國的高能貨幣以 及貨幣乘數(shù)算出來這個(gè)貨幣 存量嗎？例如， 同學(xué)們都學(xué)過國際金本位體系， 布雷頓森林體系， 牙買加體系的知識(shí)。 那么可否根據(jù)這些知識(shí)說明當(dāng)前國際收支體 系的問題、 匯率調(diào)節(jié)機(jī)制的問題或者未來國際收支體

7、系的發(fā)展方 向？實(shí)際上，這些問題并不難以回答，仍然跳不出我們?cè)跁旧?學(xué)到的知識(shí)， 只是很多同學(xué)從來沒嘗試過用書本上的知識(shí)來解釋 現(xiàn)實(shí)。因此， 學(xué)會(huì)實(shí)際運(yùn)用 ，不僅可以使得同學(xué)們對(duì)知識(shí)理解得 更加深刻，更重要的是，它會(huì)使得同學(xué)們養(yǎng)成自己的經(jīng)濟(jì)學(xué)金融 學(xué)思維，而這正是復(fù) 旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生所必須具備的素質(zhì)！ 以上三點(diǎn)第一點(diǎn)是專業(yè)課考高分的必要條件。 第二點(diǎn)和第三 點(diǎn)若做到其中之一，則專業(yè)課分?jǐn)?shù)必上 110（運(yùn)氣好點(diǎn)可以上 120） ， 若三點(diǎn)全部做到專業(yè)課分?jǐn)?shù)至少 120（稍不留神就上 130） 。 【復(fù)旦大學(xué) 431 金融學(xué)考研專業(yè)課重難點(diǎn)】 復(fù)旦大學(xué) 431 金融學(xué)專業(yè)

8、課一共四門課程，即《投資學(xué)》 ， 《貨幣銀行學(xué)》 ， 《國際金融學(xué)》以及《公司金融學(xué)》 。這四門課 的重要程度排序?yàn)椋?《國際金融學(xué)》 ， 《投資學(xué)》 ， 《公司金融》 ， 《貨 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 5 幣銀行學(xué)》 。理由如下：①國際金融學(xué)向來是復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)考 研的重點(diǎn)，而且國際金融學(xué)的出題類型多變，選擇題、計(jì)算題以 及最后的問答題均可以從國際金融學(xué)中出題。而且，當(dāng)前復(fù)旦大 學(xué)金融學(xué)很多老師的研究重點(diǎn)也在國際金融學(xué)上。

9、 ②投資學(xué)和公 司金融學(xué)有很多重疊的地方，投資學(xué)又被稱為微觀金融學(xué)，而公 司金融學(xué)可以算作微觀金融的一部分， 因此投資學(xué)是學(xué)習(xí)公司金 融學(xué)的基礎(chǔ)。如果同學(xué)們對(duì)投資學(xué)中關(guān)于債券定價(jià)，股票定價(jià)， 投資組合理論，期權(quán)定價(jià)等知識(shí)掌握不牢的話，那么對(duì)于學(xué)習(xí)公 司金融學(xué)是有困難的。另外，投資學(xué)是復(fù)旦金融學(xué)研究生考試的 一貫指定教材， 而公司金融學(xué)是最近一兩年有了專碩才指定的考 研教材。 最后， 投資學(xué)的編者劉紅忠 （復(fù)旦大學(xué)金融研究院院長） 可能比公司金融的編者朱葉名氣更大。 ③公司金融學(xué)出題范圍較 廣， 選擇題、 問答題以及計(jì)算題出到的概率較大。 特別是計(jì)算題， 幾乎年年都會(huì)涉及到公司金融學(xué)。 而貨幣銀

10、行學(xué)相對(duì)而言出題范 圍較窄，名詞解釋或選擇題涉及的概率較大，計(jì)算題以及問答題 涉及的概率較小，因此其重要性在最后。 對(duì)于單門課程來講， 《國際金融學(xué)》的重點(diǎn)在國際收支調(diào)節(jié) 理論部分，匯率決定理論部分，國際貨幣體系部分以及貨幣危機(jī) 部分。 《投資學(xué)》重點(diǎn)在債券定價(jià)，股票定價(jià)，遠(yuǎn)期定價(jià)，期權(quán) 定價(jià)以及投資組合理論部分。 《公司金融》的重點(diǎn)在投資評(píng)價(jià)部 分，資本結(jié)構(gòu)理論部分，股利政策理論部分，公司治理以及并購 部分。 《貨幣銀行學(xué)》重點(diǎn)在商業(yè)銀行，中央銀行以及貨幣理論 朱葉——《公司金融

11、》——課后習(xí)題詳解 6 部分。需要說明一點(diǎn)的是，這里所說的重點(diǎn)只是同學(xué)們?cè)趶?fù)習(xí)過 程中應(yīng)該稍微多關(guān)注一點(diǎn)的內(nèi)容， 對(duì)于沒有提到的內(nèi)容同學(xué)們也 應(yīng)該仔細(xì)復(fù)習(xí)。 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 7 第一章 導(dǎo) 論 1. 為什么公司是普遍被接受的企業(yè)組織形式？ 【參考答案】企業(yè)選擇公司制的理由可能有以下三個(gè)方面：

12、 第一，大型企業(yè)要以個(gè)體業(yè)主制或合伙制存在是非常困難的。個(gè)體業(yè)主制與合伙制這兩 個(gè)組織形式具有無限責(zé)任、有限企業(yè)壽命和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓困難三個(gè)重大的缺陷，這些缺陷決定了 這兩類企業(yè)難以籌集大量資金。顯然，大企業(yè)采取這兩種組織形式將難以為繼。 第二，公司具有得天獨(dú)厚的融資靈活性。企業(yè)潛在的增長機(jī)會(huì)需要資金支持，包括權(quán)益 資本和債務(wù)資本。個(gè)體業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)的權(quán)益資本融資方面的能力非常有限，而公 司在資本市場上能夠左右逢源，盡顯融資優(yōu)勢。 第三，公司擁有更多的再投資機(jī)會(huì)。因?yàn)楣颈群匣镏破髽I(yè)和個(gè)體業(yè)主企業(yè)更容易留存 企業(yè)的當(dāng)期收益，因此，更有利于今后再投資于有利可圖的投資機(jī)會(huì)。 2. 公

13、司金融主要研究的內(nèi)容是什么？ 【參考答案】從現(xiàn)代公司金融理論研究文獻(xiàn)來看，大致包括以下幾個(gè)部分的內(nèi)容。 （ 1）公司的融資問題。其核心是資本結(jié)構(gòu)。 19 世紀(jì) 50 年代后期，莫迪格利安尼與米 勒合作發(fā)表了開創(chuàng)性的論文“資本成本、公司融資與投資理論” ，第一次把嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理 論邏輯運(yùn)用于公司融資與投資的決策分析之中， 改變了傳統(tǒng)的公司金融案例式的教學(xué)與研究， 奠定了現(xiàn)代公司金融理論研究的基點(diǎn)。 由此公司金融學(xué)也得以逐步進(jìn)化為具有內(nèi)在邏輯一致 性與預(yù)測能力相結(jié)合的一個(gè)現(xiàn)代學(xué)科。此后，公司金融學(xué)的大量文獻(xiàn)集中于公司最佳資本結(jié) 構(gòu)是否存在以及如何決定的問題。其中，也包括大量的實(shí)證研

14、究成果，如通過研究證券市場 對(duì)不同類別的證券發(fā)行及其信息發(fā)布的反應(yīng)，來尋求公司融資決策的依據(jù)。這些研究文獻(xiàn)構(gòu) 成了現(xiàn)代公司金融學(xué)堅(jiān)實(shí)和豐富的內(nèi)容。 （ 2）公司的治理結(jié)構(gòu)問題。這與資本結(jié)構(gòu)問題的研究有密切的聯(lián)系。在資本市場等一 系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下， 莫迪格利安尼與米勒推導(dǎo)出公司的市場價(jià)值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)的命 題（ MM 定理） ，引起了很大的爭議。人們?cè)趯?duì)其嚴(yán)格條件批評(píng)的同時(shí)，也開始努力探討影 響和決定企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的各種因素。除了考慮到稅差效應(yīng)與破產(chǎn)成本之外，還嘗試?yán)?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論來分析企業(yè)不同利益主體的決策行為， 主要包括信號(hào)效應(yīng)與代理成本理論， 由此把公司金融學(xué)的研

15、究拓展到公司治理結(jié)構(gòu)的新領(lǐng)域。 公司治理涉及公司出資人確保獲取 投資回報(bào)的方式，一些學(xué)者從代理理論出發(fā)，認(rèn)為適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)安排能夠幫助完善公司治 理。詹森和麥克林（ 1976）證明了最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)存在著股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的 權(quán)衡。適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資可以限制管理層濫用公司的自由現(xiàn)金流（ Jensen， 1986） 。 Grossman 和 Hart（ 1986）認(rèn)為 ,股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值 增長的激勵(lì)，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題，形成公司管理層強(qiáng)、外 部股東弱的格局。因此，為了調(diào)和公司管理層與外部股東之間的利益偏差，減少代理成本，

16、 可通過恰當(dāng)?shù)男匠杲Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使雙方的利益趨于一致。在現(xiàn)實(shí)中，許多公司已開始在經(jīng)理薪 酬中加入一定比例的公司股份或期權(quán)。目前，理論界關(guān)于薪酬設(shè)計(jì)的爭論焦點(diǎn)在于最優(yōu)的股 權(quán)和現(xiàn)金比例（ Morgan 和 Poulsen， 2001； Core 等， 1999） 。公司的并購重組也涉及到公司 治理結(jié)構(gòu)方面，因此，與公司融資結(jié)構(gòu)密切聯(lián)系的控制權(quán)市場有助于增強(qiáng)現(xiàn)有管理層的危機(jī) 感，從而控制其危害股東利益的行為（ Jensen， 1993） 。 （ 3）企業(yè)的投資決策問題。由于投資企業(yè)是創(chuàng)造和利用投資機(jī)會(huì)的最佳工具，從而成 為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本驅(qū)動(dòng)力。但在公司金融理論的研究中，一般都遵循費(fèi)雪的分

17、離原理，即公 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 8 司的投資與融資決策是相分離的，莫迪格利安尼與米勒（ 1958）的開創(chuàng)性論文對(duì)此做了較為 嚴(yán)格的證明。然而，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)即使面臨無限的投資機(jī)會(huì)，并不可能獲得全部足夠的資金 支持。因此，由于各種原因，企業(yè)可能面臨著投資不足或者投資過度的兩難處境。為了保證 企業(yè)能夠有效把握投資機(jī)會(huì)， 并能從可供選擇的投資機(jī)會(huì)中篩選出最能實(shí)現(xiàn)其市場價(jià)值最大 化的投資項(xiàng)目，需要運(yùn)用相應(yīng)的金融技術(shù)與程序。隨著金

18、融理論與技術(shù)的發(fā)展，資本預(yù)算的 方法與程序，也處于不斷的發(fā)展過程之中。 （ 4） 與公司融資、 投資以及估價(jià)相關(guān)的技術(shù)問題。 如融資產(chǎn)品定價(jià)、 融資時(shí)機(jī)與方式、 融資工具創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)管理等。威廉 L麥金森（ 1997）總結(jié)了現(xiàn)代公司金融理論的基本框 架。他指出，從 1930 年代歐文費(fèi)雪的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法開始，經(jīng)歷了哈里馬科維茨提 出的投資組合理論、以 M&M 定理開端的資本結(jié)構(gòu)理論、股利政策、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、有 效資本市場理論、 期權(quán)定價(jià)理論、 代理理論、 信號(hào)理論、 現(xiàn)代公司控制理論、 金融中介理論、 市場微觀結(jié)構(gòu)理論等 12 個(gè)里程碑。資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型等金融估

19、價(jià)的理論與 技術(shù)的發(fā)展，對(duì)公司金融學(xué)的發(fā)展起到了強(qiáng)大的推動(dòng)作用。一些為企業(yè)融資與風(fēng)險(xiǎn)管理目的 所創(chuàng)新的金融工具，如混合證券設(shè)計(jì)，正是建立在這些重要的原理與技術(shù)基礎(chǔ)之上。 與標(biāo)準(zhǔn)的金融理論假設(shè)不同，近年興起的融合心理學(xué)的行為公司金融研究方法，開始 受到理論界的重視。學(xué)者們運(yùn)用行為方法所進(jìn)行的 IPO、增發(fā)股票、股票回購和公司分立方 面的研究，得出了與傳統(tǒng)研究方法所不同的結(jié)論，進(jìn)一步豐富了公司金融理論。理論界對(duì)于 各個(gè)專題性研究所進(jìn)行的卓有成效的研究工作，使得梯若爾（ 2006）在激勵(lì)理論和契約理論 的基礎(chǔ)上對(duì)公司金融學(xué)進(jìn)行一次綜合。盡管其成果仍然需要時(shí)間來檢驗(yàn)，但這種嘗試說明公 司

20、金融學(xué)科已進(jìn)入成熟期。 3. 為什么股東財(cái)富最大化是最恰當(dāng)?shù)墓矩?cái)務(wù)目標(biāo)？ 【參考答案】公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)有單一和多元之說。就單一目標(biāo)而言，關(guān)于公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)有 多種觀點(diǎn)。利潤最大化目標(biāo)、收入最大化目標(biāo)、股東財(cái)富最大化目標(biāo)是最重要的幾種公司目 標(biāo)說。股東財(cái)富最大化也稱股東價(jià)值最大化，如果考慮債權(quán)人對(duì)公司財(cái)務(wù)要求權(quán)的話，公司 財(cái)務(wù)目標(biāo)也可稱為公司價(jià)值最大化或公司財(cái)富最大化。 股東財(cái)富最大化目標(biāo)避免了利潤最大 化或收入最大化目標(biāo)的三個(gè)缺陷。首先，股東財(cái)富基于期望流向股東的未來現(xiàn)金流量，內(nèi)涵 非常明確，而不是模糊的利潤或收入；其次，股東財(cái)富明確地取決于未來現(xiàn)金流量的時(shí)間； 最后， 股東財(cái)富的計(jì)算

21、過程考慮風(fēng)險(xiǎn)差異。 因此， 股東財(cái)富最大化是公司最合適的財(cái)務(wù)目標(biāo)。 4. 公司金融原則是如何指導(dǎo)公司金融活動(dòng)的？ 【參考答案】公司金融原則主要包括以下幾個(gè)方面： （ 1）競爭經(jīng)濟(jì)環(huán)境的原則 A、自利原則 自利原則是指在其他條件相同的情況下，所有的公司均選擇利益最大化的行為方式。這 個(gè)原則可以很好地解釋現(xiàn)實(shí)社會(huì)中的經(jīng)濟(jì)行為，大部分商業(yè)交易是非人格化的，從交易中獲 得最大利益是決策者最先需要考慮的。循著自利原則，我們可以推斷，公司股東愿意接受所 有能夠最大化其財(cái)富或最大化公司價(jià)值的公司金融決策， 并拒絕所有不增加股東財(cái)富的金融 行為和決策。 B、雙方交易原則

22、 當(dāng)交易一方遵循自利行為原則，并根據(jù)其經(jīng)濟(jì)利益作出決策時(shí)，交易對(duì)手也在按自利行 為原則行事。有些交易能夠?qū)崿F(xiàn)雙贏，有些則是零和博弈。因此，交易者不能一味以我為中 心。 如果交易者過于強(qiáng)調(diào)自利行為原則而忽視雙方交易原則， 它們會(huì)因不尊重交易對(duì)手而付 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 9 出代價(jià)，導(dǎo)致許多不利的決策。 C、信號(hào)傳遞原則 信號(hào)傳遞原則是自利行為原則的延伸，根據(jù)自利行為，在信息不對(duì)稱條件下，公司的一 項(xiàng)交易

23、或決策能釋放出有關(guān)決策者對(duì)未來預(yù)期的信號(hào)。比如，一個(gè)醫(yī)藥公司決定進(jìn)入食品行 業(yè)，這一行為傳遞出了公司管理者對(duì)公司實(shí)力的信賴和對(duì)未來的前景充滿信心。 D、行為原則 信號(hào)傳遞原則是指行動(dòng)傳遞信息，而行為原則是指如何使用信息。比如，公司正面 臨著一項(xiàng)重大投資決策，該投資決策有多條實(shí)現(xiàn)路徑，但必須從中擇其一。此時(shí)，一個(gè)合理 的方法是從經(jīng)營特征或財(cái)務(wù)特征相類似的公司中尋找答案，參考它們當(dāng)前的做法，或者模仿 你認(rèn)為最好的那些公司的做法。 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，行為原則被典型地運(yùn)用于兩類情況：一是在某些情況下，理論不能為實(shí) 踐提供一個(gè)明確的解決方法，如選擇股利政策時(shí)所面臨的困惑；二是在理論盡管能

24、夠提供明 確的解決方法，但是收集必要信息的成本超過了潛在的利益時(shí)，如進(jìn)行股票定價(jià)。 行為原則的運(yùn)用不易，理智運(yùn)用此原則存在條件，即必須判定什么時(shí)候不存在唯一的、 明顯正確的、最好的行動(dòng)方案。 （ 2）價(jià)值和經(jīng)濟(jì)效率原則 A、有價(jià)值的創(chuàng)意原則 大多數(shù)有價(jià)值的創(chuàng)意出現(xiàn)在實(shí)物資產(chǎn)市場上， 實(shí)物資產(chǎn)比金融資產(chǎn)更具有唯一性和排他 性。 公司一旦擁有生產(chǎn)某種產(chǎn)品的專有技術(shù) （比如可口可樂公司擁有生產(chǎn)可樂的特殊配方） ， 公司將以它們是唯一能生產(chǎn)特殊種類產(chǎn)品的公司而使消費(fèi)者信服， 由此產(chǎn)生了更多的重復(fù)購 買和相關(guān)產(chǎn)品的購買。因此，這種專有技術(shù)的唯一性和排他性將大大增強(qiáng)實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值。 即時(shí)沒

25、有專有技術(shù)，一些公司也可以通過建立信譽(yù)、品牌來獲得巨大的商業(yè)利益。此外，新 創(chuàng)意也可以在改善商業(yè)實(shí)踐或營銷方面起到重要作用。 B、期權(quán)原則 期權(quán)是指做某種事情的權(quán)利，但沒有任何義務(wù)。也就是說，期權(quán)持有人能夠要求期權(quán)出 售者履行期權(quán)合同上載明的家里，但期權(quán)出售者不能要求期權(quán)持有人去做任何事情。在公司 金融中，一個(gè)明確的期權(quán)合約經(jīng)常是指按照約定價(jià)格買賣一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。 按照期權(quán)原則的基本邏輯，對(duì)期權(quán)持有者而言，期權(quán)不會(huì)產(chǎn)生負(fù)價(jià)值，因?yàn)槌钟姓呖偸?可以決定什么都不做。如果期權(quán)交易永遠(yuǎn)不會(huì)產(chǎn)生正價(jià)值的話，期權(quán)可能毫無意義。即便在 未來任何時(shí)間期權(quán)的行權(quán)將會(huì)有正價(jià)值的機(jī)會(huì)很小， 這種最小的機(jī)

26、會(huì)也會(huì)給期權(quán)一些正價(jià)值， 無論這個(gè)價(jià)值會(huì)有多小。 期權(quán)是廣泛存在的， 許多資產(chǎn)都包含有 “嵌入” 的期權(quán)， 只是它們常常不易被察覺而已。 金融期權(quán)價(jià)值的計(jì)量過程復(fù)雜，實(shí)物期權(quán)價(jià)值估價(jià)尤甚。不可否認(rèn)，這些期權(quán)確實(shí)為資產(chǎn)估 價(jià)提供了可選擇的方法。 C、凈增效益原則 在許多決策中，凈增效益表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流量，凈現(xiàn)金流量是指公司實(shí)施一項(xiàng)公司金融決 策后的預(yù)期現(xiàn)金流量減去沒有這項(xiàng)決策所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量之差。比如，某公司原來不做廣告 時(shí)的年現(xiàn)金流入為 2000 萬元， 做了廣告后的年現(xiàn)金流入為 3000 萬元 （設(shè)已扣除廣告支出） ， 那么，做廣告后的現(xiàn)金流入量與不做廣告的現(xiàn)金流入量的差額就是凈增

27、效益。 （ 3） 公司金融交易原則 A、風(fēng)險(xiǎn)收益均衡原則 風(fēng)險(xiǎn)收益均衡原則是指在獲得巨大收益的同時(shí)， 必須為此承受可能出現(xiàn)的巨大損失的風(fēng) 險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)和收益具有對(duì)稱性。如果決策者不敢面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，就不能期望得到高收益。 B、資本市場效率原則 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 10 資本市場的效率取決于新信息反應(yīng)在金融資產(chǎn)價(jià)格上的速度和完全程度。 在一個(gè)證券市 場中，如果證券價(jià)格完全反映了所有可獲得的信息，并面對(duì)“新”信

28、息能完全迅速低作出調(diào) 整。那么，這樣的市場就是有效率的。根據(jù)有關(guān)信息融入證券價(jià)格的速度和完全程度，法馬 作了三種“有效”的定義，即弱式、半強(qiáng)式和強(qiáng)式。 C、商業(yè)道德原則 每家公司都存在諸多利益相關(guān)者，比如，消費(fèi)者、股東、經(jīng)營者、債權(quán)人、供應(yīng)商等。 由于利益相關(guān)者之間的關(guān)系復(fù)雜，存在多重代理問題，因此，商業(yè)道德是人們非常關(guān)注的一 個(gè)課題。行為準(zhǔn)則的高標(biāo)準(zhǔn)要求每個(gè)利益相關(guān)者均必須持誠實(shí)、公正的態(tài)度。 盡管在人們眼中，商業(yè)從一開始就存在腐敗和不道德，正所謂“無商不奸” ，但是，高 標(biāo)準(zhǔn)的行為準(zhǔn)則對(duì)公司的生存和盈利是極為重要的。可以說，行為準(zhǔn)則在商業(yè)中的地位比社 會(huì)其他部門都高。理由有：第

29、一，遵守行為準(zhǔn)則可以避免罰款和承受法律費(fèi)用；第二，有助 于與客戶建立起忠誠的銷售關(guān)系；第三，有助于保持高質(zhì)量的雇傭關(guān)系；第四，有助于公司 樹立在公眾中的形象；第五，一個(gè)好的聲譽(yù)和品牌增強(qiáng)了公司與投資者的關(guān)系。 D、分散化原則 分散化原則就是“不將所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里” 。在經(jīng)濟(jì)生活中，廣泛意義上的分 布投資具有分散化效應(yīng)。明智的投資者不會(huì)將其所有的財(cái)富都投資在同一個(gè)公司或項(xiàng)目上， 他們通過組合投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 由于所有公司均倒閉或所有項(xiàng)目均失敗的可能性很小， 因此， 分散化原則能夠使投資者避免失去全部投資。 5. 公司金融理論的發(fā)展經(jīng)歷了幾個(gè)階段， 為什么說每次經(jīng)濟(jì)學(xué)分

30、析方法的革命都會(huì)推進(jìn)公 司金融理論的發(fā)展？ 【參考答案】 從研究模式上來劃分， 西方公司金融理論大致經(jīng)歷了 3 個(gè)發(fā)展階段。 分述如下： 一、規(guī)范研究階段 19 世紀(jì)末至20 世紀(jì) 40年代，公司金融理論與方法沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，公司金融的終點(diǎn) 仍停留于外部融資問題上，財(cái)務(wù)理論的內(nèi)容仍以介紹法律、金融市場和金融工具為主，而忽 視資金使用效率和強(qiáng)化內(nèi)部控制等問題。這一階段的代表著作有：1897 年美國學(xué)者 Thomas L.Greene 的《公司財(cái)務(wù)》 ；1910 年美國學(xué)者米徳的《公司財(cái)務(wù)》 ；1913 年戴維和李昂分別出 版了《公司財(cái)務(wù)政策》和《公司及其財(cái)務(wù)問題》等。 這一階段主要的公司金融

31、理論主要有三個(gè)，即傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論， “一鳥在手”理論， 以及馬克維茲的投資組合理論。 這些理論大多是對(duì)某種慣性的描述， 回答的是 “投資、 籌資、 股利政策應(yīng)該是什么”的規(guī)范性問題，很少對(duì)企業(yè)完整的財(cái)務(wù)現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)分析。 二、 實(shí)證研究階段 進(jìn)入50年代以后，西方財(cái)務(wù)學(xué)界問題研究之中，并取得驚人的成就，逐漸形成和完善 了現(xiàn)代公司金融理論。這一階段主要采用實(shí)證研究方法，回答“投資、籌資、股利政策是怎 樣影響企業(yè)價(jià)值”問題。根據(jù)實(shí)證研究重點(diǎn)的變化，公司金融理論的實(shí)證研究階段又可分為 三個(gè)時(shí)期：資產(chǎn)管理時(shí)期（主要是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和股利理論實(shí)證研究時(shí)期） ；投資管理 時(shí)期（是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡理

32、論的實(shí)證研究，具體包括有效市場假設(shè) 、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、 套利定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)理論等）和深化時(shí)期（代理理論和信息不對(duì)稱理論的納入） 。 （1）資產(chǎn)管理時(shí)期的實(shí)證研究 時(shí)間價(jià)值概念的引入，以固定資產(chǎn)投資決策為研究對(duì)象的資本預(yù)算方法也日益成熟。最 早研究投資財(cái)務(wù)理論的迪安于 1951 年出版了《資本預(yù)算》 ，對(duì)公司理財(cái)由融資管理向資產(chǎn)管 理的飛躍發(fā)展起到了決定性影響。 MM 理論標(biāo)志著現(xiàn)代公司金融理論的誕生，使公司金融理論發(fā)生了革命性的變化。主要 體現(xiàn)在：①界定了企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)決策間的相關(guān)性。②現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論開始走向了實(shí)證研

33、 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 11 究；③自 20 世紀(jì) 90 年代以后，企業(yè)價(jià)值及其最大化概念成為理財(cái)學(xué)發(fā)展中的核心。 隨后主要沿著兩個(gè)主要分支發(fā)展：一支以米勒、莫迪利安尼為代表，主要探討稅收差異 對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響；另一支以巴克特、斯蒂格利茲等為代表，重點(diǎn)研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu) 的關(guān)系問題，以后再派生到財(cái)務(wù)困境成本里面去。這兩大學(xué)派最后再歸結(jié)到以羅比切克、梅 耶斯等人所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論。 1977 年，米勒批駁斯蒂格利茲等人的均衡分析方法中沒有考 慮個(gè)人所得稅的影響，而加入個(gè)人所得稅，又一

34、次修改了 MM 理論，形成米勒模型，使其 研究結(jié)論又回到 MM 定理。 （2）投資財(cái)務(wù)管理時(shí)期 20 世紀(jì) 60 年代中期以后，公司金融的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到投資管理上。公司金融理論的研究重 點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡問題，主要涉及的理論有：有效市場假設(shè)和投資估價(jià)理論（資本資產(chǎn) 定價(jià)理論、套利定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)理論） 。 1）有效市場假設(shè)的發(fā)展 研究有效市場假設(shè)對(duì)公司金融具有重要的意義： ①財(cái)務(wù)經(jīng)理選擇發(fā)行債券或股票的時(shí)期 是徒勞的；②證券回報(bào)是公司業(yè)績的有效計(jì)量；③股票或債券的價(jià)格不會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)經(jīng)理采用 不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而受到影響，即操縱每股收益并不能獲得超額回報(bào)；④對(duì)于投資者而言，一 個(gè)有效的資本市場意味

35、著他們總是會(huì)得到正常收益。 2）投資估價(jià)理論的發(fā)展 投資估價(jià)理論的發(fā)展主要有資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型以及期權(quán)定價(jià)理論。 Ⅰ、資本資產(chǎn)定價(jià)理論 該理論不僅給出了風(fēng)險(xiǎn)與收益呈線性關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的一般模型， 而且還利用實(shí)證 方法來度量市場中存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)， 為投資者從直覺上得到的為承擔(dān)額外 風(fēng)險(xiǎn)而應(yīng)得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)給出了量化分析。根據(jù) CAPM，人們只要計(jì)算出資產(chǎn)的 β值，最優(yōu)證 券組合的選擇在計(jì)算上可行。 CAPM 的提出宣告股票定價(jià)理論的完整建立，同時(shí)也奠定了股票定價(jià)理論所涵蓋的兩個(gè) 核心內(nèi)容：①投資者行為理論，即探求單個(gè)投資者在追求效用最大化情況下的行為模型。

36、② 市場均衡定價(jià)模型，即以市場完全有效為假設(shè)前提，尋求風(fēng)險(xiǎn)與收益 所遵循的一般化形式。 Ⅱ、套利定價(jià)理論（APT） 羅斯從另一個(gè)角度（套利定價(jià)）提出了資產(chǎn)市場均衡定價(jià)模型，即套利定價(jià)理論。該理 論不需要市場資產(chǎn)組合，也不需要 CAPM 那樣嚴(yán)格的假設(shè)條件，但得出了類似 CAPM 的基本結(jié) 論，并聲稱是可以檢驗(yàn)的。APT 理論的前提假設(shè)較 CAPM 模型寬松很多，使得理論模型更接 近現(xiàn)實(shí)。CAPM 模型認(rèn)為市場均衡力量來自于投資者對(duì)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)邊際收益的對(duì)比，而 APT 理論認(rèn)為市場均衡時(shí)投資者無限追逐無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)而形成的。 套利機(jī)會(huì)是一種零風(fēng)險(xiǎn)零投 資但收益確定的投資機(jī)會(huì)。 Ⅲ、期權(quán)定價(jià)

37、理論（OPM） 在現(xiàn)在財(cái)務(wù)中，研究和運(yùn)用期權(quán)估價(jià)理論，不僅因?yàn)樗墙鹑谫Y產(chǎn)交易的一種方式，而 且是因?yàn)槠髽I(yè)許多投資和籌資決策都隱含著期權(quán)問題。 期權(quán)估價(jià)模型，不僅可用于選擇投資方案、確定證券價(jià)值，還可廣泛用于建立目標(biāo)資本 結(jié)構(gòu)，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及確立股利政策和處理各種財(cái)務(wù)關(guān)系。 一般認(rèn)為，70 年代是西方公司金融理論走向成熟的時(shí)期。1972 年，法瑪和米勒出版的 《財(cái)務(wù)理論》一書標(biāo)志著西方公司財(cái)務(wù)理論已經(jīng)發(fā)展成熟。 三、規(guī)范與實(shí)證融合階段 20 世紀(jì) 80 年代后，由于代理理論和信息不對(duì)稱理論等理論的納入以及高科技的發(fā)展， 公司金融進(jìn)入驗(yàn)證和深化發(fā)展的新階段， 并朝著國際化、 精確化、 點(diǎn)算化、

38、 網(wǎng)絡(luò)化方向發(fā)展， 在研究方法上，走向了規(guī)范研究與實(shí)證研究向融合的階段。 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 12 （1）公司金融理論繼續(xù)對(duì)上述理論進(jìn)行實(shí)證研究 1）公司金融理論研究范圍的拓展：通貨膨脹、稅收、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、國際財(cái)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù) 2）公司金融理論研究中各種假設(shè)的打破，加快了公司金融理論的深化和發(fā)展 Ⅰ——信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論打破傳統(tǒng)理財(cái)假設(shè) Ⅱ——代理理論引入資本結(jié)構(gòu)理論和股利理論 Ⅲ——行為學(xué)中的人非理性觀念打

39、破理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè) 3）公司金融理論的總和研究不斷涌現(xiàn) （ 2）新財(cái)務(wù)理論的發(fā)展 1）代理理論 1976 年，美國學(xué)者詹森和麥克森發(fā)表了“廠商理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié) 構(gòu)”一文，提出了“代理關(guān)系”的重要概念，并闡述了公司中的委托——代理關(guān)系問題。 代理理論對(duì)現(xiàn)代公司金融理論的發(fā)展具有重要的參考價(jià)值。 一方面， 可以正確處理股東、 債權(quán)人和經(jīng)理之間以及外部股東和內(nèi)部股東之間的代理關(guān)系，建立適當(dāng)?shù)墓局卫頇C(jī)制；另 一方面，可以解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇和風(fēng)險(xiǎn)偏好問題。 2）信息不對(duì)稱理論 在事前發(fā)生的信息不對(duì)稱會(huì)引起逆向選擇問題， 而事后發(fā)生的信息不對(duì)稱會(huì)引起道德風(fēng)

40、 險(xiǎn)問題。 信息不對(duì)稱理論對(duì)西方財(cái)務(wù)理論的發(fā)展產(chǎn)生了重要的影響。一方面，在公司金融理論的 研究中，考慮了在不對(duì)稱信息情況下，如何建立和運(yùn)用激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制、信息傳遞機(jī)制的問 題；另一方面，借鑒不對(duì)稱信息的分析方法，財(cái)務(wù)學(xué)者從代理理論與信號(hào)理論兩個(gè)角度加深 了對(duì)有效資本市場理論、資本結(jié)構(gòu)理論和股利理論等問題的研究。 3）信息不對(duì)稱下的新資本結(jié)構(gòu)理論 新現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的研究從 20 世紀(jì) 80 年代開始，引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論等領(lǐng)域的最新 研究方法，突破了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)單純研究籌資結(jié)構(gòu)的權(quán)衡問題，并試圖借助非對(duì)稱信息理論 中的“信號(hào)” ， “動(dòng)機(jī)” 、 “激勵(lì)” 、 “經(jīng)理人博弈”等概念，從

41、公司所有者、內(nèi)部管理者以及外 部投資者之間的相互作用，從對(duì)公司價(jià)值的影響角度來詮釋資本結(jié)構(gòu)問題。 進(jìn)入 90 年代，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的研究又得到了進(jìn)一步發(fā)展，出現(xiàn)了現(xiàn)金流量代替會(huì)計(jì)盈余 為基礎(chǔ)的研究趨勢，而且通過現(xiàn)金流量，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)一步擴(kuò)展為包括籌資結(jié)構(gòu)、投 資結(jié)構(gòu)以及利潤分配結(jié)構(gòu)在內(nèi)的涵蓋公司整體資本運(yùn)作結(jié)構(gòu)的研究范疇。 主要包括詹森和麥克林的代理成本說，羅斯、利蘭和派爾的信號(hào)激勵(lì)模型，梅耶斯的新 優(yōu)序融資理論和史密斯、華納、霍肯等的財(cái)務(wù)契約理論等。 4）新的股利理論 新的股利理論主要包括納稅差異理論以及股利政策的代理理論與信號(hào)傳遞理論。

42、 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 13 第二章 現(xiàn)值和價(jià)值評(píng)估 1. 什么是現(xiàn)值？什么是終值？它們之間有何聯(lián)系？ 【參考答案】現(xiàn)值（ present value）是指未來時(shí)點(diǎn)上產(chǎn)生的現(xiàn)金流在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值。終 值是指在未來時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)金流的價(jià)值，也稱未來值。對(duì)終值進(jìn)行貼現(xiàn)即可得到現(xiàn)值。 2. 什么是貼現(xiàn)率？它的經(jīng)濟(jì)含義是什么？ 【參考答案】為了計(jì)算現(xiàn)值，我們需要在資本市場中尋找等價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相

43、同的投資對(duì)象， 并將該投資對(duì)象的期望收益率作為貼現(xiàn)率。 從經(jīng)濟(jì)含義上講， 該貼現(xiàn)率也稱為資本機(jī)會(huì)成本， 是因?yàn)閷?duì)該對(duì)象投資而失去了本可以得到的相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)證券的最大期望收益率， 也是投資 者對(duì)目標(biāo)投資項(xiàng)目要求的投資收益率。 3. 什么是凈現(xiàn)值？什么是凈現(xiàn)值準(zhǔn)則？ 【參考答案】所謂凈現(xiàn)值法則，是指當(dāng)現(xiàn)金流入現(xiàn)值的總和等于或超過期初的資本投入時(shí)， 表明目標(biāo)項(xiàng)目可以收回期初的投資以及相關(guān)投資的資本成本， 是一個(gè)凈現(xiàn)值為正值的好項(xiàng)目， 應(yīng)該予以實(shí)施；當(dāng)現(xiàn)金流入現(xiàn)值小于期初的資本投入時(shí)，表明目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的收益不足以收 回期初的投資以及相關(guān)投資的資本成本，是一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)值的項(xiàng)目，應(yīng)該放棄。因此

44、，凈 現(xiàn)值法則要求投資者接受凈現(xiàn)值大于或等于零的所有投資。 4. 什么是內(nèi)含收益率？它的經(jīng)濟(jì)含義是什么？ 【參考答案】 所謂內(nèi)含收益率，是指能夠使未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn) 率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率反映了投資的真實(shí)報(bào)酬率。 5. 什么是年金？什么是永續(xù)年金？它們之間存在怎樣的聯(lián)系？ 【參考答案】 年金是指一組期限為 T 期的現(xiàn)金流序列， 每期現(xiàn)金流入或流出的金額是相等的。 永續(xù)年金是指一組沒有止境的現(xiàn)金流序列，不僅每期現(xiàn)金流入或流出的金額是相等的，而且 現(xiàn)金流入和流出是永續(xù)的。年金的期限變成無窮大，就成為永續(xù)年金。 6. 什么

45、是資產(chǎn)的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值？它和資產(chǎn)的市場價(jià)格存在怎樣的關(guān)系？ 【參考答案】在無套利均衡條件下，資產(chǎn)的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值和資產(chǎn)的市場價(jià)格應(yīng)該相等。 7. 什么是債券的到期收益率？它的經(jīng)濟(jì)含義是什么？ 【參考答案】債券的到期收益率是指債券投資者在購買目標(biāo)公司債券后，持有至債券到期日 時(shí)的平均收益率。即期利率是某一給定時(shí)間點(diǎn)上零息債券的到期收益率，任何公司債券其實(shí) 都是由若干零息債券組成，是一個(gè)零息債券集合。 8. 什么是利率期限結(jié)構(gòu)？它是由哪一個(gè)市場決定的？ 【參考答案】 利率期限結(jié)構(gòu)是指某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。 由于零息債券的到期收益率等于相同期限的市

46、場即期利率，從對(duì)應(yīng)關(guān)系上來說，任何時(shí)刻的 利率期限結(jié)構(gòu)是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期 收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線來表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。甚至 還可能出現(xiàn)更復(fù)雜的收益率曲線，即債券收益率曲線是上述部分或全部收益率曲線的組合。 收益率曲線的變化本質(zhì)上體現(xiàn)了債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系， 即債券的短期利率和 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 14 長期利率表現(xiàn)的差異性。

47、 9. 什么是公司的持續(xù)增長率？它的經(jīng)濟(jì)含義是什么？ 【參考答案】 可持續(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策條件下公司銷售 所能增長的最大比率。此處的經(jīng)營效率指的是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。財(cái)務(wù)政策指的是股 利支付率和資本結(jié)構(gòu)。 10. 現(xiàn)有一目標(biāo)投資項(xiàng)目，期初的投資為 200 萬元，項(xiàng)目的壽命 7 年，每年預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金 流分別是 30 萬元、 40 萬元、 50 萬元、 40 萬元、 60 萬元、 50 萬元和 80 萬元，問：當(dāng)貼現(xiàn) 率是 6%時(shí)，每年預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值是多少？ 7 年內(nèi)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值又是多 少？目標(biāo)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是多少？應(yīng)不應(yīng)該接受

48、這一項(xiàng)目？目標(biāo)項(xiàng)目的到期收益率是多少？ 【參考答案】每年預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值計(jì)算如下， 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年 預(yù)期現(xiàn)金流 30 40 50 40 60 50 80 貼現(xiàn)因子 （ null （ nullnullnull%） null ） 0.9434 0.8900 0.8396 0.7921 0.7473 0.7050 0.6651 現(xiàn)值 28.30 35.6 41.98 31.68 44.84 35.25 63.21 現(xiàn)值總和 270.86

49、根據(jù)上表，可知 7 年內(nèi)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和為 270.86 萬元。期初投資為 200 萬元，因此目標(biāo)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為 70.86 萬元。根據(jù)凈現(xiàn)值法則，該公司應(yīng)該 接受這一項(xiàng)目。 目標(biāo)項(xiàng)目到期收益率計(jì)算如下（令到期收益率為 r） ： null200null 30 null1nullrnull null 40 null1nullrnull null null 50 null1nullrnull null null 40 null1nullrnull null null 60 null1nullrnull null null 50 null1nullrnull null n

50、ull 80 null1nullrnull null null0 采用試算法計(jì)算，令 r null 14%，上式左邊為 0.44；取 r null 14.1%，上式左邊為 ‐0.26。再 利用插值法計(jì)算當(dāng)上述等式等于 0 時(shí)的貼現(xiàn)率，即： 0.44null（ null0.26） 14%null14.1% null 0null（ null0.26） rnull14.1% 計(jì)算得， 到期收益率 r=14.06%。 11. 當(dāng)貼現(xiàn)率為 5%時(shí)， 5 年后的 100 元，在“單利計(jì)息”式折現(xiàn)、 “逐年復(fù)利計(jì)息”式折現(xiàn)、 “逐月復(fù)利計(jì)息”式折現(xiàn)、 “逐日復(fù)利計(jì)息”式折現(xiàn)和“連續(xù)復(fù)利計(jì)

51、息”式折現(xiàn)下的現(xiàn)值分 別是多少？ 【參考答案】計(jì)算結(jié)果如下表所示（假設(shè) 5%的貼現(xiàn)率是年度化數(shù)據(jù)，且 PV 表示現(xiàn)值， CF T 表示終值） ： 計(jì)算公式 貼現(xiàn)因子 現(xiàn)值 單利計(jì)息 PV null CF T 1nullrT 0.8000 80 逐年復(fù)利計(jì)息 PV null CF T null1nullrnull T 0.7835 78.35 逐月復(fù)利計(jì)息 PV null CF T null1nullr/12null nullnullnullT 0.7792 77.92

52、 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 15 逐日復(fù)利計(jì)息 PV null CF T null1nullr/365null nullnullnullnullT 0.7788 77.88 連續(xù)復(fù)利計(jì)息 PV null CF T e nullnullT 0.7788 77.88 12.面值為 100 元，票面利率是 4%、期限為 10 年的公司債券的市場價(jià)格是 98 元，問該債券 的到期收益率是多少？ 【參考答案】 根據(jù)下式計(jì)算到期收益率（每年的利息為 4 元）

53、 ， null 4 null1nullrnull null null 100 null1nullrnull nullnull null98 nullnull nullnullnull 解得： r=4.25%。 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 16 第三章 風(fēng)險(xiǎn)和收益 1. 什么是期望收益率

54、和要求收益率？它們?cè)谑裁辞闆r下是相同的？ 【參考答案】 期望收益率是指人們對(duì)未來投資所產(chǎn)生的投資收益率的預(yù)期。 在未來的經(jīng)營中， 存在著諸多不確定性因素，目標(biāo)項(xiàng)目投資收益率并不會(huì)是一個(gè)確定的值。要求收益率是指投 資者在進(jìn)行某一項(xiàng)投資時(shí)所要求的回報(bào)率。要求收益率是投資者在主觀上提出并要求的，因 而具有主觀性。而期望收益率是由市場的客觀交易條件決定的，具有客觀性。當(dāng)資本市場是 完善的，證券價(jià)格可以靈活變動(dòng)時(shí)，無套利市場均衡價(jià)格才可以保證要求收益率和期望收益 率在數(shù)值上是相等的。 2. 什么是風(fēng)險(xiǎn)？如何度量與估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)？ 【參考答案】風(fēng)險(xiǎn)是指未來狀態(tài)或結(jié)果的不確定性，但不包括該不確定性（

55、或風(fēng)險(xiǎn)）所造成 的后果。在度量投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，人們常常是依據(jù)投資收益率的最終可能實(shí)現(xiàn)值偏離期望值的程 度來判斷投資的風(fēng)險(xiǎn)大小， 其中方差和標(biāo)準(zhǔn)差是最常見的度量風(fēng)險(xiǎn)的工具 （還有下半方差法， VAR 法等風(fēng)險(xiǎn)度量方法） 。 3．如果你是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中立（中性）者或風(fēng)險(xiǎn)愛好者，那么，風(fēng)險(xiǎn)—收益的討論是否還有價(jià) 值？ 【參考答案】風(fēng)險(xiǎn)中立者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取無所謂的態(tài)度，即無論面臨的風(fēng)險(xiǎn)有多大，風(fēng)險(xiǎn)中立者 要求的收益率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率相等。 因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中立者來講， 風(fēng)險(xiǎn)—收益的討論是多余的。 而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好者來講，風(fēng)險(xiǎn)越大，其要求的收益率反倒越低，因此風(fēng)險(xiǎn)收益討論是有價(jià)值 的。 4. 什么是投資

56、組合？分散化局限性是指什么？ 【參考答案】當(dāng)投資者的投資目標(biāo)是多個(gè)或一組金融資產(chǎn)時(shí)，表示投資者在進(jìn)行組合投資， 投資者所擁有的金融資產(chǎn)稱為投資組合。投資組合的效應(yīng)是降低投資風(fēng)險(xiǎn)，即降低整個(gè)投資 組合的方差。投資組合中選取的資產(chǎn)數(shù)量越多，意味著分散化投資程度越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn) 降低的程度也就越大。但是，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化有其局限性，投資組合不能分散和化解 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 5. 在單一風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)—收益分析中，為什么用貝塔值取代方差？ 【參考答案】投資者的任何投資都可視為一種組合投資，當(dāng)某種金融資產(chǎn)（證券）和其他金 融資產(chǎn)（證券）構(gòu)成組合時(shí)，該資產(chǎn)的不確定性會(huì)部分地得到分散。因

57、此，投資者不再關(guān)心 該資產(chǎn)收益的方差，他感興趣的是組合中該資產(chǎn)對(duì)組合方差的貢獻(xiàn)和作用，或?qū)ν顿Y組合變 化的敏感度。 因此， 孤立地考察單一金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是沒有意義的， 而應(yīng)該用投資組合的風(fēng)險(xiǎn)來衡量， 考察單一金融資產(chǎn)對(duì)組合變動(dòng)的敏感性，這種敏感度就是貝塔值或貝塔系數(shù)。事實(shí)上，貝塔 系數(shù)最好低度量了一種金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的作用。 （進(jìn)一步闡述） 6. 資本市場線和證券市場線的差別是什么？ 【參考答案】 （ 1） “資本市場線”測試風(fēng)險(xiǎn)度工具（橫軸）是“標(biāo)準(zhǔn)差（既包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又 包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)） ” ，此直線只是用于有效組合， “證券市場線”的測試風(fēng)險(xiǎn)度工具（橫軸）

58、 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 17 是“單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對(duì)于整個(gè)市場組合方差的貢獻(xiàn)程度即β系數(shù)（只 包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)） ” ； （ 2） “資本市場線”揭示的是“持有不同比例的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場組合情況下”風(fēng)險(xiǎn)和 報(bào)酬的權(quán)衡關(guān)系， “證券市場線”揭示的是“證券本身的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系； （ 3）資本市場線和證券市場線的斜率都表示風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，但是含義不同，前者表示整體 風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，后者表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格；

59、 （ 4） “資本市場線”中的“ Q”不是證券市場線中的“β系數(shù)” ，資本市場線中的“風(fēng) 險(xiǎn)組合的期望報(bào)酬率”與證券市場線中的“平均股票的要求收益率”含義不同； （ 5）資本市場線表示的是“期望報(bào)酬率” ，即預(yù)期可以獲得的報(bào)酬率，而證券市場線 表示的是“要求收益率” ，即要求得到的最低收益率； （ 6）證券市場線的作用在于根據(jù)“必要報(bào)酬率” ，利用股票估價(jià)模型，計(jì)算股票的內(nèi) 在價(jià)值，資本市場線的作用在于確定投資組合的比例； （ 7）證券市場線比資本市場線的前提寬松，應(yīng)用也更廣泛。 7. 公司資本成本在什么情況下可以作為投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率？ 【參考答案】如果

60、公司擁有的新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)一致，則可以將公司期望收益率 （即公司資本成本）作為項(xiàng)目的資本機(jī)會(huì)成本或貼現(xiàn)率。 8. 例如國庫券年利率為 3%，市場組合的期望收益率為 15%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論解釋： （ 1）市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬為多少？ （ 2）貝塔值為 0.7 時(shí)，投資者要求的收益率為多少？ （ 3）如果投資者希望股票的期望收益率為 12%，則其貝塔值為多少？ 【參考答案】 （ 1）市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬 =市場組合的期望收益率 ‐無風(fēng)險(xiǎn)收益率 =15%‐3%=12%。 （ 2）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即： R null nullR null nullβnullR M

61、 nullR null null 即： R null null 3%null0.7nullnull15%null3%null null 3%null8.4% null 11.4% （ 3）根據(jù) CAPM，有： βnull nullR null nullR null null nullR M nullR null null null 9% 12% null 0.75 9. 設(shè)有 A、 B 兩種股票， A 股票收益率估計(jì) 10%，標(biāo)準(zhǔn)差為 6%， B 股票收益率估計(jì) 7%，標(biāo) 準(zhǔn)差為 4%。兩只股票的相關(guān)系數(shù)為 0.1。又假如投資者擬同時(shí)投資 A、 B 股票，投資比例分 別

62、為 20%和 80%。 （ 1）請(qǐng)?jiān)谧鴺?biāo)圖中標(biāo)出該投資組合的點(diǎn)； （ 2）請(qǐng)結(jié)合不同的可能投資比例，畫出投資組合的有效集。 【參考答案】 （ 1）以組合標(biāo)準(zhǔn)差為橫坐標(biāo)，組合收益率為縱坐標(biāo)。若投資 A、 B 股票，投資 比例分別為 20%和 80%。則組合方差計(jì)算如下： Dnullw A Anullw B Bnull nullw A null DnullAnullnullw B null DnullBnullnull2w A w B COVnullA,Bnull null 0.2 null nullnull6%null null null0.8 null nullnull4%nu

63、ll null null2null0.2null0.8null0.1null6%null4% null 0.12448% 因此， σnullnullDnullw A Anullw B Bnull null √0.12448% nullnull 3.53% 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 18 組合收益率計(jì)算如下： R null nullw A R A nullw B R B null 0.2null10%n

64、ull0.8null7% null 7.6% 將上述計(jì)算結(jié)果描繪在坐標(biāo)圖中，如下： （ 2）當(dāng)投資組合中 A 股票與 B 股票權(quán)重分別為 w A 和 w B 時(shí)，在允許賣空的情形下， A 股票 權(quán)重與 B 股票權(quán)重必須滿足如下方程組： null R P null 0.1w A null0.07w B σ null null 0.0036w A null null0.0016w B null null0.00048w A w B w A nullw B null1 由此，可解得： σ null null 5.244R null null null0.825R null

65、null0.034 將上述方程描繪在如下坐標(biāo)圖中（注意到單位換算） ： 朱葉——《公司金融》——課后習(xí)題詳解 19 上圖中組合收益率大于最小方差點(diǎn)的組合收益率的部分曲線即為投資組合的有效集。 10. 假如海飛公司 100%權(quán)益融資。海飛公司在過去半年中，每月的收益率和市場組合收益 率如下表所示： 時(shí)間 海飛公司收益率 市場組合收益率 第 1 個(gè)月 ‐1% 2% 第 2 個(gè)月 ‐0.9% 3%

66、 第 3 個(gè)月 1.1% 4% 第 4 個(gè)月 0.7% 4% 第 5 個(gè)月 ‐0.8% 5% 第 6 個(gè)月 1.2% 3% （ 1） 計(jì)算海飛公司股票貝塔值。 （ 2） 如果海飛公司引入債務(wù)融資，那么，其股票貝塔值是高了還是低了？ 【參考答案】 （ 1）海飛公司股票貝塔值計(jì)算如下： 時(shí)間 海飛公 司收益 率（%） 市場組合 收益率 （%） 海飛公司收 益率離差 （%） 市場組合收益 率離差（%） 協(xié)方差計(jì)算 （%） 方差計(jì)算 （%） 第一個(gè)月 -1 2 -1.05 -1.5 0.01575 0.0225 第二個(gè)月 -0.9 3 -0.95 -0.5 0.00475 0.0025 第三個(gè)月 1.1 4 1.05 0.5 0.00525 0.0025 第四個(gè)月 0.7 4 0.65 0.5 0.00325 0.0025 第五個(gè)月 -0.8 5 -0.85 1.5 -0.01275 0.0225 第六個(gè)月 1.2 3 1.15 -0.5 -0.00575 0.0025 0.01050 0.055 平均 =0.05 平均=3.5