基于企業(yè)制度與公司財(cái)務(wù)的并購(gòu)分析體系.doc

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畢業(yè)論文/論文格式 基于企業(yè)制度與公司財(cái)務(wù)的并購(gòu)分析體系 　　內(nèi)容摘要：英美學(xué)者最先開(kāi)創(chuàng)并購(gòu)的研究領(lǐng)域，而國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)的研究最近幾年才剛剛興起，因此有必要首先吸收借鑒國(guó)外的研究成果。從目前的文獻(xiàn)來(lái)看，并購(gòu)方面的理論紛繁復(fù)雜。*擬以企業(yè)制度和公司財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)，將眾多的理論分別納入這兩個(gè)方面的分析體系，為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究并購(gòu)提供一個(gè)分析框架。　　關(guān)鍵詞：兼并與收購(gòu) 企業(yè)制度 公司財(cái)務(wù) 　　 　　深圳寶安集團(tuán)于1993年9月通過(guò)其上海公司在證券市場(chǎng)購(gòu)買了上海延中實(shí)業(yè)股份公司總股本19.8%的股權(quán)，由此拉開(kāi)了我國(guó)利用證券市場(chǎng)兼并與收購(gòu)的帷幕。國(guó)內(nèi)也漸漸發(fā)展起一批致力于并購(gòu)研究的學(xué)者。他們大多使用國(guó)外的理論和方法來(lái)研究我國(guó)的并購(gòu)，其中不乏做出突出貢獻(xiàn)的學(xué)者。由于美國(guó)和英國(guó)已經(jīng)有大量的兼并與收購(gòu)的事件，最近20年累積了大量的研究北美和歐洲兼并與收購(gòu)的成果，并形成了一系列的關(guān)于并購(gòu)的理論，所以國(guó)內(nèi)學(xué)者都以此為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行國(guó)內(nèi)的研究。*擬就國(guó)外關(guān)于并購(gòu)的理論歸納為兩大分析體系，一方面試圖將眾多的理論盡可能地統(tǒng)一，另一方面也為國(guó)內(nèi)的并購(gòu)研究提供清晰的框架。 　　 　　 以企業(yè)制度為基礎(chǔ)的分析體系 　　 　　自《企業(yè)的性質(zhì)》和《社會(huì)成本問(wèn)題》兩篇論文獲得認(rèn)可之后，科斯的理論分析范式被其追隨者廣泛傳播，并由此開(kāi)創(chuàng)了新的一門經(jīng)濟(jì)學(xué)派—新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心在于“產(chǎn)權(quán)”和“交易費(fèi)用”。產(chǎn)權(quán)制度是一種基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)制度，它構(gòu)成了市場(chǎng)制度以及其他許多制度安排的基礎(chǔ)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派就是從產(chǎn)權(quán)出發(fā)研究企業(yè)的形成和發(fā)展問(wèn)題，獲得了豐碩的成果，增加了人們對(duì)企業(yè)的認(rèn)知。隨著jensen和meckling（1976）從科斯的理論體系中引發(fā)出委托—代理理論，不少學(xué)者開(kāi)始用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法來(lái)研究企業(yè)的并購(gòu)，其中有代表性的有委托—代理理論、自大假說(shuō)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。 　　（一）委托-代理理論 　　jensen和meckling (1976)系統(tǒng)地闡述了委托-代理問(wèn)題的含義。當(dāng)管理者只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。這種部分的所有權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致管理者的工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M(jìn)行額外的消費(fèi)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的花費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來(lái)負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)極為分散的大公司中，單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理者行為所需的資源上進(jìn)行大量的花費(fèi)。 　　代理問(wèn)題產(chǎn)生的基本原因在于管理者和所有者間的契約不可能無(wú)代價(jià)地簽訂和執(zhí)行。由此而產(chǎn)生的代理成本包括：構(gòu)造一系列契約的成本；委托人對(duì)代理人行為進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本；保證代理人進(jìn)行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以補(bǔ)償?shù)钠跫s簽訂成本；剩余損失，即由于代理人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受到的福利損失。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過(guò)其所能帶來(lái)的收益而造成的。 　　代理問(wèn)題可以從兩個(gè)方面得到緩解。一個(gè)就是從企業(yè)內(nèi)部的制度設(shè)計(jì)去緩解。fama（1980）指出許多報(bào)酬安排可以使代理問(wèn)題得到緩解。公司可以通過(guò)諸如獎(jiǎng)金和執(zhí)行股票期權(quán)等方式將管理者的報(bào)償與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起。管理者擁有自己的聲譽(yù)，且勞動(dòng)力市場(chǎng)將會(huì)根據(jù)管理者在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的聲譽(yù)來(lái)確定其工資水平。fama jensen (1983)假設(shè)當(dāng)一家公司的特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分離時(shí)，該公司的決策體系也應(yīng)該將決策管理(創(chuàng)立與貫徹)從決策控制(批準(zhǔn)與監(jiān)督)中分離出來(lái)，以限制代理人個(gè)人決策的效力，從而避免其損害股東的利益?？刂坡毮苡晒蓶|選出的董事會(huì)來(lái)行使，它在包括董事資格、并購(gòu)和新股發(fā)行等重大決策方面擁有審批權(quán)。 　　當(dāng)企業(yè)內(nèi)部機(jī)制不足以控制代理問(wèn)題時(shí)，接管市場(chǎng)為這一問(wèn)題的解決提供了最后一著外部控制手段（manne，1965）。接管通過(guò)要約收購(gòu)或代理權(quán)之爭(zhēng)，可以使外部管理者戰(zhàn)勝現(xiàn)有的管理者和董事會(huì)，從而取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。manne強(qiáng)調(diào)說(shuō)，如果公司的管理層因?yàn)闊o(wú)效率或代理問(wèn)題而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理滯后的話，公司就可能會(huì)被接管，從而面臨著被收購(gòu)的威脅。 　?。ǘ┳源蠹僬f(shuō) 　　roll(1986)假定管理者由于野心、自大或過(guò)分驕傲而在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)犯了過(guò)分樂(lè)觀的錯(cuò)誤。在接管過(guò)程中，競(jìng)價(jià)企業(yè)認(rèn)定一個(gè)潛在的目標(biāo)企業(yè)并對(duì)其價(jià)值(主要是股票價(jià)值)進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)估價(jià)結(jié)果低于(股票的)市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，便不會(huì)提出報(bào)價(jià)。只有當(dāng)估價(jià)超過(guò)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)公司才提出報(bào)價(jià)并作為競(jìng)價(jià)企業(yè)進(jìn)行接管嘗試。 　　自大假說(shuō)(hubris hypothesis)暗含著一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)，即市場(chǎng)有很高的效率，股價(jià)反映了所有(公開(kāi)和非公開(kāi))的信息；生產(chǎn)性資源的重新配置無(wú)法帶來(lái)收益，且無(wú)法通過(guò)公司間的重組與合并活動(dòng)來(lái)改善經(jīng)營(yíng)管理。從另一方面看，接管的效率理論是建立在某種形式的市場(chǎng)無(wú)效率假設(shè)基礎(chǔ)之上的。因此，roll自稱自大假說(shuō)可以起到比較基準(zhǔn)的作用，且相對(duì)與其他需要進(jìn)行比較的假設(shè)而言為零。 　　自大假說(shuō)的提出，從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)的制度問(wèn)題。首先，自大假說(shuō)意味著管理者的決策違背了股東的利益。盡管管理者的意圖是通過(guò)兼并來(lái)增加公司的資產(chǎn)，而采取的行動(dòng)并不總是正確的。其次，該假設(shè)意味著公司控制權(quán)市場(chǎng)是無(wú)效的，收購(gòu)企業(yè)的股東不能阻止管理者過(guò)于自信的收購(gòu)企業(yè)的建議（殷醒民，1999）。 　?。ㄈ┳杂涩F(xiàn)金流量假說(shuō) 　　自由現(xiàn)金流量(free cash flow)是超過(guò)所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。jensen(1986)認(rèn)為與管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量支出方面的沖突聯(lián)系在一起的代理成本是接管活動(dòng)的一個(gè)主要原因。根據(jù)jensen的理論，股東和管理者之間在公司的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴(yán)重的利益沖突。這些導(dǎo)致了代理成本的利益沖突永遠(yuǎn)也無(wú)法得到完善的解決。當(dāng)代理成本很大時(shí)，接管活動(dòng)將有助于降低這些費(fèi)用。自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要的作用。他說(shuō)明了公司若想有效率和使股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。另外，當(dāng)他們?yōu)轭~外的投資尋求新的資本而進(jìn)行融資時(shí)，就更可能會(huì)受到資本市場(chǎng)的約束。 　　以公司財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)的分析體系 　　 　?。ㄒ唬┴?cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 　　nielsen melicher（1973）發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量較大而被收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量較小時(shí)，支付給被收購(gòu)公司的作為兼并收益近似值的溢價(jià)也較高。這意味著資本從收購(gòu)公司所在行業(yè)向被收購(gòu)公司所在行業(yè)的重新調(diào)配。另外，并購(gòu)發(fā)生的原因也可能是合并公司的負(fù)債能力要大于兩公司合并前的負(fù)債能力之和。國(guó)外有經(jīng)驗(yàn)研究證明兼并后企業(yè)的杠桿率確實(shí)有了顯著的提高。并購(gòu)活動(dòng)的另一個(gè)可能原因是獲得了在開(kāi)辦費(fèi)和證券交易成本方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而國(guó)內(nèi)上市公司買“殼”則節(jié)約了上市費(fèi)用。 　?。ǘ岸惗堋崩碚?　一些并購(gòu)活動(dòng)可能是出于稅收最小化方面的考慮。不過(guò)，稅收方面的考慮是否會(huì)引起并購(gòu)活動(dòng)，取決于是否存在可獲得相同稅收好處的可替代的方法。雖然“稅盾”在對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的全面解釋中并不發(fā)揮主要的作用，但“稅盾”在并購(gòu)中是非常重要的，低負(fù)債的一方并購(gòu)高負(fù)債的一方將對(duì)低負(fù)債一方帶來(lái)投資稅收的節(jié)省。凈營(yíng)業(yè)虧損和稅收減免的遞延，增加了的資產(chǎn)基礎(chǔ)，以及用資本利得來(lái)代替一般所得(具體措施需根據(jù)稅法而定)都是兼并在稅收方面的動(dòng)機(jī)。即將發(fā)生的遺產(chǎn)稅還可能會(huì)促使企業(yè)主在死亡之前將其私人企業(yè)出售。 　?。ㄈ┴?cái)富轉(zhuǎn)移理論 　　masulis(1980)指出杠桿收購(gòu)帶來(lái)的目標(biāo)企業(yè)的財(cái)富增加大部分是從債券持有人和優(yōu)先股股票持有人轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的。公司的市場(chǎng)價(jià)值是債券的市場(chǎng)價(jià)值和股票的市場(chǎng)價(jià)值之和。如果公司的總市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有增加，而股票價(jià)值上升了，那么必然帶來(lái)債券市場(chǎng)價(jià)值的下降。債券價(jià)值的下降反映了公司增加的違約風(fēng)險(xiǎn)。 　　mcdaniel（1986）認(rèn)為企業(yè)合并并不是所謂的帕累托最優(yōu)，而是在公司價(jià)值最大化的可能性增加后，股東要么攫取了債券持有人的資本收益，要么使債券持有人承擔(dān)了資本損失。最簡(jiǎn)單的例子就是，如果兩家公司規(guī)模相同、公司資本結(jié)構(gòu)相同，合并后的公司價(jià)值就等于兩家公司之和。合并產(chǎn)生了共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的效果，也就減少了債券違約支付的風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)格應(yīng)當(dāng)上升，而股票價(jià)格則應(yīng)當(dāng)下降，兩者正好抵消。如果合并后公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高，債券的履約風(fēng)險(xiǎn)就增加。所以，公司的利益分配從債券持有人轉(zhuǎn)向了股票持有人。稍微復(fù)雜的例子中仍然可以看到財(cái)富轉(zhuǎn)移的情況，不過(guò)程度不同而已。還有一種理論認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)帶來(lái)的公司財(cái)富的增加源于員工利益的減少。 　?。ㄋ模﹥r(jià)值低估理論 　　q比例是公司股票的市場(chǎng)價(jià)值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價(jià)值間的比率。價(jià)值低估理論就是建立在資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本間的差異之上的。通貨膨脹導(dǎo)致資產(chǎn)的當(dāng)前重置成本大大高于歷史賬面成本，這導(dǎo)致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生產(chǎn)特定產(chǎn)品的能力，它可以通過(guò)購(gòu)買一家生產(chǎn)此類產(chǎn)品的公司來(lái)達(dá)到這個(gè)目的，而不用從頭做起，因?yàn)閺膓比率來(lái)看，從市場(chǎng)上購(gòu)買公司的價(jià)格比重新創(chuàng)建公司要更便宜一些。如果同行業(yè)其他公司的平均q比例低于1，公司通過(guò)購(gòu)買其他公司來(lái)增加生產(chǎn)能力就比自己創(chuàng)建新公司有效。例如，如果q比例為0.7，且收購(gòu)中在市場(chǎng)價(jià)值以上支付的溢價(jià)為20％，那么收購(gòu)價(jià)格為0.7乘以1.2，等于0.84。這意味著平均收購(gòu)價(jià)格仍比創(chuàng)建新公司的當(dāng)前重置成本低16%。 　　解釋并購(gòu)的文獻(xiàn)林林總總，也有其他無(wú)法納入這兩大體系的理論，比如差別效率理論認(rèn)為并購(gòu)可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論則有助于解釋橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)。而上述的兩大分析體系更適合解釋混合并購(gòu)。同一分析體系下可能存在邏輯和結(jié)論不同的理論，但其分析的基礎(chǔ)卻是一致的。不少國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了結(jié)論不同的理論，但卻從未有一種理論處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。另外，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)無(wú)論從并購(gòu)目的和并購(gòu)形式上來(lái)說(shuō)，與國(guó)外都有很大的不同。比如陳信元、葉鵬飛和陳冬華（XX）通過(guò)對(duì)1993——XX年滬市上市公司的并購(gòu)重組事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)重組與證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司配股資格的管制密切相關(guān)，從而將并購(gòu)重組的動(dòng)因歸結(jié)為“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”。張新（XX）結(jié)合事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對(duì)1993—XX年的1216個(gè)并購(gòu)事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面的分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、自大假說(shuō)和代理理論都有一定的解釋力。他還提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌加新興市場(chǎng)的特征為并購(gòu)提供了通過(guò)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值的潛力。李增泉、余謙和王曉坤（XX）研究了1998-XX年的416起上市公司并購(gòu)非上市公司的樣本，提出中國(guó)的并購(gòu)中存在支持或掏空現(xiàn)象。有避虧或保配需求的上市公司會(huì)通過(guò)并購(gòu)來(lái)短期提升業(yè)績(jī)，從而使并購(gòu)起著支持作用；而無(wú)避虧保配之憂的上市公司存在通過(guò)并購(gòu)來(lái)掏空上市公司的現(xiàn)象。因此，如何在國(guó)外學(xué)者的理論基礎(chǔ)之上進(jìn)行研究創(chuàng)新以適合中國(guó)并購(gòu)的國(guó)情，是我們?yōu)橹恍概Φ姆较颉?　　 　　參考文獻(xiàn)： 　　1.陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制.經(jīng)濟(jì)研究，XX 　　2.弗雷德威斯通，鄭光，蘇姍侯格.兼并、重組與公司控制.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998