產(chǎn)品制度類C類深圳證券交易所

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精選資料 深圳證券交易所 第六屆會(huì)員單位與基金公司優(yōu)秀研究成果摘要和點(diǎn)評(píng) 產(chǎn)品制度類 一等獎(jiǎng) 國(guó)內(nèi)A股上市公司IPO效應(yīng)實(shí)證研究 聯(lián)合證券有限責(zé)任公司 張弘 王紅兵 首次上市融資（IPO）前后上市企業(yè)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效變化以及導(dǎo)致這些變化的深層次原因，在20世紀(jì)90年代之后成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域所關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，也取得了多項(xiàng)研究成果。對(duì)我國(guó)B股及H股上市公司IPO研究表明，上市企業(yè)運(yùn)營(yíng)績(jī)效以IPO當(dāng)年作為分界嶺，前后呈現(xiàn)倒“V”型之走勢(shì)。IPO之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降現(xiàn)象，即IPO效應(yīng)，在我國(guó)A股市場(chǎng)是否存在、如果存在其可能根源何在、如何來(lái)降低IPO效應(yīng)等等一系列問(wèn)題，是中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期持續(xù)健康發(fā)展所不能忽視的重要問(wèn)題。 對(duì)此，我們以1994-2002年首次發(fā)行新股的上市公司作為研究樣本，來(lái)分析IPO前后的業(yè)績(jī)波動(dòng)及是否存在IPO效應(yīng)。研究中，因部分地區(qū)為支持當(dāng)?shù)仄髽I(yè)IPO融資，可能會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)提供稅收優(yōu)惠，同時(shí)，IPO之后，企業(yè)獲得大量現(xiàn)金會(huì)導(dǎo)致利息費(fèi)用減少，這些因素帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)并不能真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此分析中我們采用息稅前利潤(rùn)（EBIT）作為IPO前后各年業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。 研究整體樣本公司時(shí)發(fā)現(xiàn)：（1）國(guó)內(nèi)A股公司的IPO效應(yīng)并不顯著，但對(duì)剔除極大值之后的樣本，卻發(fā)現(xiàn)EBIT高點(diǎn)出現(xiàn)在IPO后第2年，其后開始小幅下滑，即此類公司具有較明顯的IPO效應(yīng)，這點(diǎn)與香港學(xué)者Aharony、Lee和Wong（1997）在研究發(fā)行B股與H股的83家企業(yè)的IPO效應(yīng)時(shí)得出的結(jié)論一致，但Aharony等發(fā)現(xiàn)盈利頂點(diǎn)出現(xiàn)在IPO當(dāng)年，我們發(fā)現(xiàn)該頂點(diǎn)出現(xiàn)在IPO之后的第2年；（2）IPO前各年業(yè)績(jī)均有較明顯增長(zhǎng)，以IPO之前1年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為最高，我們認(rèn)為這與IPO制度的引導(dǎo)效應(yīng)、非整體上市、IPO前通過(guò)評(píng)估提高資產(chǎn)價(jià)值等因素有關(guān)；（3）IPO之后上市公司之間的盈利狀況差異越來(lái)越大；（4）IPO之前的利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，在IPO之后無(wú)法持續(xù)。 不同行業(yè)屬性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素可能會(huì)對(duì)上市公司的IPO效應(yīng)產(chǎn)生影響，對(duì)此我們將整體樣本進(jìn)行了分類檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市時(shí)間較早的公司，IPO效應(yīng)更顯著，這反映出近年來(lái)證券監(jiān)管部門一系列IPO政策的調(diào)整，對(duì)優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)有較明顯的作用；（2）受到上市政策扶持的一些行業(yè)（如基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)）的上市公司，IPO效應(yīng)弱于其他類公司，其中主業(yè)相對(duì)分散的綜合類公司，IPO效應(yīng)最為顯著；（3）發(fā)行新股時(shí)每股收益較高的公司，IPO效應(yīng)反而不顯著，我們認(rèn)為與這類公司的收益、股權(quán)結(jié)構(gòu)可能受到更多關(guān)注有關(guān)；（4）股權(quán)相對(duì)集中或者發(fā)行量較少的發(fā)行人，其IPO效應(yīng)反而弱于其他類別的發(fā)行人，我們認(rèn)為如果提高對(duì)控制權(quán)過(guò)于集中的公司的關(guān)注程度，可以減少其損害其他股東利益的機(jī)會(huì)；（5）排名靠前的券商所承銷公司，相對(duì)其他類券商承銷項(xiàng)目，IPO效應(yīng)要弱一些。 本研究在對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)行A股公司IPO效應(yīng)的實(shí)證分析證實(shí)：國(guó)內(nèi)A股公司在IPO前的EBIT存在非常明顯增長(zhǎng)，但快速增長(zhǎng)勢(shì)頭在IPO之后無(wú)法持續(xù)，而部分公司EBIT在IPO當(dāng)年或次年達(dá)到峰值，存在較明顯的IPO效應(yīng)。雖然整體樣本公司利潤(rùn)未呈現(xiàn)“倒V型”走勢(shì)，但局部存在的IPO效應(yīng)也反映出部分公司的融資使用效率不高。如果出現(xiàn)在部分公司身上的IPO效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)散，將動(dòng)搖國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的基石，對(duì)投資者保護(hù)極為不利。 根據(jù)研究結(jié)果，我們提出了如下政策建議：對(duì)部分存在IPO效應(yīng)的公司類別，在IPO審核時(shí)宜多加關(guān)注；充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告和盈利預(yù)測(cè)的審計(jì)鑒證作用，提高中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)操守和執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)，更重要的是要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任；因IPO之后無(wú)法延續(xù)IPO之前的利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，投資者與監(jiān)管部門要適當(dāng)修正上市公司的估值方式，特別是面對(duì)招股書中令人鼓舞的盈利數(shù)據(jù)與增長(zhǎng)速度時(shí)應(yīng)保持適度謹(jǐn)慎；IPO時(shí)宜支持企業(yè)整體上市，甚至可適當(dāng)放寬對(duì)收益率等指標(biāo)的限制。 二等獎(jiǎng) 中國(guó)投資銀行聲譽(yù)、IPO質(zhì)量分布與發(fā)行制度創(chuàng)新 海通證券股份有限公司 金曉斌 吳淑琨 陳代云 長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)間存在巨大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，反映了我國(guó)發(fā)行制度在新興加轉(zhuǎn)軌環(huán)境下的典型特征：監(jiān)管定位的行為扭曲、發(fā)行定價(jià)機(jī)制扭曲、企業(yè)價(jià)值與股票價(jià)格的割裂及投行定位扭曲。這些問(wèn)題的長(zhǎng)期存在，大大降低了我國(guó)上市公司的整體質(zhì)量和我國(guó)股市的長(zhǎng)期吸引力。 國(guó)外關(guān)于投資銀行與IPO質(zhì)量之間的研究主要基于信息不對(duì)稱理論，一般認(rèn)為在IPO發(fā)行過(guò)程中，投資銀行職能的產(chǎn)生是為了解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，這意味著IPO質(zhì)量的好壞與投資銀行的功能發(fā)揮具有極其緊密的聯(lián)系，其結(jié)果是具有良好聲譽(yù)的投資銀行往往與低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行聯(lián)系在一起。 本文遵循信息不對(duì)稱理論的研究路徑，根據(jù)中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)信息嚴(yán)重不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)，按照信號(hào)顯示理論的基本研究邏輯，通過(guò)構(gòu)建投資銀行聲譽(yù)的靜、動(dòng)態(tài)分析模型，對(duì)投資銀行、IPO質(zhì)量與新股發(fā)行抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了深入探討，并運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)和方法，對(duì)有關(guān)假設(shè)與推論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 結(jié)果表明：（1）對(duì)投資銀行的聲譽(yù)與其承銷的IPO質(zhì)量之間的關(guān)系來(lái)說(shuō)，1999年是一個(gè)分水嶺。此前，IPO質(zhì)量與其委托的投資銀行的聲譽(yù)沒(méi)有顯著性關(guān)系，而在1999年以后，聲譽(yù)高的投資銀行所承銷的IPO質(zhì)量明顯要高于聲譽(yù)低的投資銀行；（2）影響投資銀行聲譽(yù)的主要因素是其綜合競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)投資銀行承銷的企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模越大，其聲譽(yù)傾向于越高。（3）IPO上市五日抑價(jià)與公司業(yè)績(jī)?nèi)狈y(tǒng)計(jì)上的顯著性，而主要受企業(yè)規(guī)模、發(fā)行比例、中簽率、新股定價(jià)的管制程度、上市地點(diǎn)與時(shí)間等因素的影響。結(jié)果表明，發(fā)行市盈率的管制不僅不會(huì)提高新股的抑價(jià)，反而有利于降低新股發(fā)行抑價(jià)，這部分是因?yàn)樾鹿啥▋r(jià)大多接近窗口指導(dǎo)的上限，同時(shí)也表明我國(guó)高企的新股發(fā)行抑價(jià)更多的是受二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系推高股價(jià)所致。 最后，本文從即將IPO的企業(yè)、投資銀行及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等三個(gè)方面提出了具有現(xiàn)實(shí)意義的政策建議。對(duì)于那些優(yōu)質(zhì)的準(zhǔn)IPO企業(yè)來(lái)說(shuō)，在做大做強(qiáng)業(yè)務(wù)的前提下，應(yīng)委托聲譽(yù)卓越的投資銀行承銷新股發(fā)行。而對(duì)投資銀行的建議則是：充分理解保薦制度對(duì)投行聲譽(yù)的深遠(yuǎn)影響，通過(guò)資源整合、金融創(chuàng)新，提高自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)力；承銷規(guī)模較大的企業(yè)。 對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，實(shí)證結(jié)果的政策含義在于： （1）逐步突破體制性障礙，更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)無(wú)形之手的力量，而提高新股發(fā)行的透明度是改革的主要方向。重點(diǎn)在于強(qiáng)化IPO過(guò)程中的合規(guī)性審查、信息披露規(guī)則、市場(chǎng)參與各方的責(zé)任與處罰以及引導(dǎo)投資者建立正確的信息反應(yīng)模式。證監(jiān)會(huì)最近出臺(tái)的發(fā)審委制度與保薦制度等新舉措正反映了這一趨勢(shì)。 （2）著手解決IPO企業(yè)發(fā)行上市的股權(quán)割裂問(wèn)題，使企業(yè)價(jià)值與股票市場(chǎng)定價(jià)回歸其本源上的統(tǒng)一。然而，盡管保薦制度已經(jīng)頒布，但本文的一個(gè)潛在結(jié)論是：在股權(quán)割裂問(wèn)題解決之前，適當(dāng)?shù)陌l(fā)行市盈率管制是必要的。 （3）建立保薦人信用動(dòng)態(tài)跟蹤系統(tǒng)，并每年向社會(huì)發(fā)布有關(guān)保薦制度的執(zhí)行報(bào)告，發(fā)揮市場(chǎng)的監(jiān)督力量；強(qiáng)化投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，提高處罰力度，并逐步在發(fā)行市場(chǎng)中引導(dǎo)IPO企業(yè)的價(jià)值投資理念。 上市公司自愿性信息披露行為有效性研究 東北證券有限責(zé)任公司 張宗新 郭來(lái)生 季雷 張曉榮 廖士光 公司自愿性信息披露，是相對(duì)強(qiáng)制性信息披露（Mandatory Disclosure of Information）而言的，是指在強(qiáng)制性披露的規(guī)則要求之外，公司管理層自主提供的關(guān)于公司財(cái)務(wù)和公司發(fā)展的其他方面相關(guān)信息。目前，國(guó)外學(xué)者對(duì)自愿性信息披露問(wèn)題研究相對(duì)成熟，側(cè)重研究公司自愿性信息披露的理論解說(shuō)及其實(shí)證檢驗(yàn)方面。而國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)上市公司自愿性信息披露研究基本處于起步階段，有影響力的研究成果尚不多見(jiàn)。本研究報(bào)告立足于中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，從金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度建立一個(gè)上市公司自愿性信息披露行為的分析框架，即“分析公司自愿性信息披露動(dòng)因→解析自愿性信息披露機(jī)制→對(duì)公司自愿性信息披露有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)→研究結(jié)論與政策建議”。 為揭示中國(guó)上市公司自愿性信息披露行為動(dòng)因，論文應(yīng)用經(jīng)濟(jì)主體行為最優(yōu)化理論，分析公司自愿性信息披露的動(dòng)因，揭示新興市場(chǎng)上市公司自愿性信息披露行為的三種動(dòng)因：一是揭示公司價(jià)值需要、顯示企業(yè)成長(zhǎng)與核心競(jìng)爭(zhēng)能力；二是再融資最大化需要，獲得再融資機(jī)會(huì)與提高再融資價(jià)格；三是控制權(quán)安排需要，上市公司經(jīng)理層獲得控制權(quán)收益。對(duì)于信息占優(yōu)的上市公司經(jīng)理層而言，如何選擇自愿性信息披露行為，實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)主體行為最優(yōu)化過(guò)程。在此，我們應(yīng)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論理論，來(lái)揭示中國(guó)上市公司信息披露機(jī)制。論證上市公司采取信息公開、分離策略或信息掩飾策略，進(jìn)行完全性信息披露（full disclose）、部分性信息披露（partial disclose）、信息非披露（nondisclosure）的價(jià)值均衡過(guò)程。 為驗(yàn)證中國(guó)上市公司自愿性信息披露行為的有效性程度和考察自愿性信息披露的縱向變化態(tài)勢(shì)，論文構(gòu)建了中國(guó)上市公司自愿性信息披露指數(shù)（VDI），對(duì)1998-2002年上市公司自愿性信息披露行為有效性進(jìn)行實(shí)證研究。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明：（1）從時(shí)間動(dòng)態(tài)序列分析，中國(guó)上市公司的自愿性信息披露指數(shù)(VDI)逐年提高；（2）規(guī)模大、效益高的上市公司，更傾向于實(shí)施自愿性信息披露；（3）公司治理指標(biāo)對(duì)公司自愿性信息披露指數(shù)(VDI)的解釋效果并不顯著，這表明在中國(guó)證券市場(chǎng)目前階段，自愿性信息披露的公司治理效應(yīng)并沒(méi)有現(xiàn)顯；（4）具有外資股的上市公司自愿性信息披露動(dòng)機(jī)明顯較強(qiáng)。 為進(jìn)一步推廣中國(guó)上市公司自愿性信息披露制度，本報(bào)告提出如下政策建議：鼓勵(lì)上市公司自愿性信息披露，構(gòu)建強(qiáng)制性披露與自愿性披露相結(jié)合的上市公司信息披露體系；盡快制定并推出《上市公司自愿性信息披露指引》，對(duì)上市公司自愿性信息披露狀況進(jìn)行有效評(píng)價(jià)，改進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告披露方式，增加自愿性信息披露，以強(qiáng)化公司治理和增進(jìn)上市公司社會(huì)責(zé)任；加強(qiáng)對(duì)自愿性信息披露的市場(chǎng)監(jiān)管，防止上市公司利用自愿性信息披露虛假信息。 三等獎(jiǎng) 報(bào)價(jià)單位、交易結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)反應(yīng) 金元證券有限責(zé)任公司 呂繼宏 2003年3月3日，滬、深證券交易所開始下調(diào)封閉式基金交易的最小報(bào)價(jià)單位(Tick Size)，由原來(lái)的0.01元調(diào)整為0.001元，交易所試圖通過(guò)改變最小報(bào)價(jià)單位來(lái)促進(jìn)基金交易的活躍，緩解基金交易的折價(jià)窘境和發(fā)行困難，推動(dòng)基金市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)也希望通過(guò)縮小報(bào)價(jià)單位來(lái)降低投資者的交易成本，增加基金市場(chǎng)的交易效率。 從國(guó)外對(duì)證券市場(chǎng)報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究來(lái)看，報(bào)價(jià)單位的縮小會(huì)導(dǎo)致交易價(jià)差、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)、交易量發(fā)生變化。本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)封閉式基金報(bào)價(jià)單位分改厘前后的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，分析基金分改厘政策所起的效果。 經(jīng)過(guò)我們的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基金分改厘前后絕對(duì)價(jià)差和相對(duì)價(jià)差都出現(xiàn)了大幅度下降，絕對(duì)價(jià)差由分改厘前的1分左右下降到分改厘后的0.15分，下降了約85％，而相對(duì)價(jià)差由改革前的1.23%下降為改革后的0.19％，下降幅度也約為85％。分改厘后反映市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)的市場(chǎng)寬度在增加，但市場(chǎng)深度卻下降了，進(jìn)一步的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性在分改厘后顯著下降。從分改厘對(duì)不同類型的投資者的影響來(lái)看，分改厘前后的散戶投資者的主動(dòng)性買賣盤沒(méi)有出現(xiàn)顯著的變化，機(jī)構(gòu)投資者在基金分改厘前的主動(dòng)性買賣盤基本相同，但分改厘后機(jī)構(gòu)投資者的主動(dòng)性賣出比例明顯高于主動(dòng)性買入比例，表明機(jī)構(gòu)投資者是在逐步撤離封閉式基金交易市場(chǎng)；我們的分析也表明，無(wú)論是分改厘前還是分改厘后，機(jī)構(gòu)投資者都是基金市場(chǎng)交易的主體，在交易主體機(jī)構(gòu)選擇主動(dòng)撤離的影響下，分改厘后市場(chǎng)的交易量出現(xiàn)了與國(guó)外完全不同的效果，國(guó)外研究表明，報(bào)價(jià)單位縮小后，市場(chǎng)成交量往往是增加的，而在我國(guó)封閉式基金交易市場(chǎng)中交易量卻出現(xiàn)了顯著的萎縮。究其原因，我們認(rèn)為主要是由于分改厘后原先“夾板”盈利模式的消失，原先充當(dāng)“做市商”角色部分的機(jī)構(gòu)投資者喪失了利用跑道優(yōu)勢(shì)的盈利機(jī)會(huì)。在電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)下，分改厘后不再有機(jī)構(gòu)充當(dāng)“做市商”角色，而缺乏“做市商”提供的流動(dòng)性，市場(chǎng)深度下降，這增加了機(jī)構(gòu)投資者快速進(jìn)出市場(chǎng)的難度，也增加了其交易成本。因而，對(duì)封閉式基金的交易興趣在減弱。分改厘后市場(chǎng)的日平均波動(dòng)幅度從分改厘前的日均1.8％下降到0.85%，行情的呆滯其實(shí)并不利于投機(jī)，這些都導(dǎo)致具有投機(jī)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者的利益受到了一定的損失。投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者的撤離又導(dǎo)致封閉式基金的折價(jià)率逐步增加，這又很大程度上影響了封閉式基金長(zhǎng)期投資者的利益，部分長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者也可能因此而離場(chǎng)觀望。 報(bào)告認(rèn)為，需要重新評(píng)估1厘為最小報(bào)價(jià)是否合適，在國(guó)外，如何選擇最優(yōu)的報(bào)價(jià)單位一直是一個(gè)極具爭(zhēng)議的理論和政策問(wèn)題。從效果來(lái)看，分改厘政策實(shí)行后市場(chǎng)深度下降了，在12月8日滬深交易所開始執(zhí)行5檔交易制度后，市場(chǎng)深度會(huì)因?yàn)閳?bào)盤的增加而改善，由于缺乏足夠的數(shù)據(jù)，我們難以對(duì)5檔交易報(bào)價(jià)是否能彌補(bǔ)分改厘政策帶來(lái)的不足作出實(shí)證分析。但是，我們認(rèn)為，如果將最小報(bào)價(jià)單位改為2厘，應(yīng)該可以維持分改厘前活躍機(jī)構(gòu)投資者大部分盈利模式，此時(shí)，上下報(bào)價(jià)有2分的差距，活躍投機(jī)者仍然可以采用“夾板”交易模式，市場(chǎng)深度也會(huì)隨著最小報(bào)價(jià)單位變?yōu)?厘而增加，在盤面可以觀察的最大報(bào)價(jià)價(jià)差可以達(dá)到2分，和分改厘前日平均波動(dòng)基本相當(dāng)。在這種方式下，中小投資者利益可能部分受損，但是，這也是為活躍機(jī)構(gòu)投資者提供強(qiáng)流動(dòng)性的合理補(bǔ)償，在最小報(bào)價(jià)單位改為2厘的情況下，最小報(bào)價(jià)單位與股價(jià)的比率也稱相對(duì)最小報(bào)價(jià)單位維持在0.3%左右，落在國(guó)際上通常的0.2%至0.5%中間，因此，以2厘為最小報(bào)價(jià)比1厘為報(bào)價(jià)單位更適合國(guó)內(nèi)封閉式基金交易市場(chǎng)。 三等獎(jiǎng) 可轉(zhuǎn)換債券在組合管理中的作用 富國(guó)基金管理有限公司 常松 饒剛 現(xiàn)代投資組合管理的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)目標(biāo)組合風(fēng)險(xiǎn)與收益特性的最優(yōu)化。目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中仍然扮演著重要的角色，因此研究為數(shù)不多不同資產(chǎn)品種（股票、普通債券和可轉(zhuǎn)換債券等）的風(fēng)險(xiǎn)收益特性及其之間的相關(guān)性，從而進(jìn)行最優(yōu)的資產(chǎn)配置在國(guó)內(nèi)投資組合管理中尤為重要。 國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)尚處在發(fā)展階段，整個(gè)市場(chǎng)由于規(guī)模、流動(dòng)性等問(wèn)題使可轉(zhuǎn)換債券一直沒(méi)有進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置的組合。作為國(guó)內(nèi)一種新型金融衍生產(chǎn)品，其與股票市場(chǎng)波動(dòng)密切相關(guān)，但又表現(xiàn)出了與股票完全不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這些獨(dú)特性使其最終能夠有效地提高資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，成為在組合管理中進(jìn)行資產(chǎn)配置的利器。 美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，將可轉(zhuǎn)換債券加入投資組合能夠明顯地使組合的有效邊界向上方偏移（即在同樣的風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)更大的收益），而這種風(fēng)險(xiǎn)收益特性的改善主要來(lái)自于可轉(zhuǎn)換債券資產(chǎn)對(duì)股票資產(chǎn)的替代?？赊D(zhuǎn)換債券在2003年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)，使其“進(jìn)可攻，退可守”的特性得到了充分的體現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券品種在投資組合中的優(yōu)勢(shì)正逐步被機(jī)構(gòu)投資者不斷認(rèn)識(shí)和發(fā)掘。 本報(bào)告以組合管理為中心，從可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在特征出發(fā)，在對(duì)國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)特征、價(jià)格波動(dòng)特征和風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行細(xì)致而深入的實(shí)證研究前提下，從預(yù)期收益、不同市場(chǎng)環(huán)境下品種選擇兩個(gè)角度，結(jié)合套利操作在組合管理中的運(yùn)用，構(gòu)建了可轉(zhuǎn)換債券在組合管理中的應(yīng)用思路與方法。 通過(guò)研究，主要得到了如下一些結(jié)論： （1）轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)于基礎(chǔ)股票價(jià)格非線性變化，對(duì)于不同的基礎(chǔ)股票價(jià)格，轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感度各不相同，這種敏感程度用系數(shù)來(lái)描述； （2）對(duì)于同樣的基礎(chǔ)股票價(jià)格波動(dòng)，可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)出漲得多而跌得少的不對(duì)稱性，而且股票波動(dòng)的幅度越大，這種不對(duì)稱性就越明顯； （3）在不同類別的資產(chǎn)中，可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)出明顯的相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益較高； （4）無(wú)論從國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的數(shù)據(jù)來(lái)看，加入可轉(zhuǎn)換債券的組合有效邊界明顯提高，說(shuō)明可轉(zhuǎn)換債券在投資組合的資產(chǎn)配置中能發(fā)揮重要作用； （5）除非上漲的概率非常大（大于0.7），一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的預(yù)期收益率高于基礎(chǔ)股票的預(yù)期收益率； （6）波動(dòng)幅度越大，可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期收益率高于基礎(chǔ)股票預(yù)期收益率的概率就越大。 （7）利用可轉(zhuǎn)換債券作為時(shí)機(jī)選擇的工具，不僅可以保護(hù)資產(chǎn)的下跌，而且不會(huì)踏空一輪大的行情； （8）<0.4的可轉(zhuǎn)債適用于熊市中的投資；0.40.8的可轉(zhuǎn)債適用于目前相對(duì)平衡，預(yù)期市場(chǎng)未來(lái)有較大變盤行情中的投資；>0.8的可轉(zhuǎn)債適用于牛市中的投資； （9）股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格20%（觸發(fā)向下修正條款）附近，如果公司經(jīng)營(yíng)狀況一般，調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格有利于未來(lái)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，則購(gòu)買轉(zhuǎn)債；如果發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況良好，不愿意修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，且有很強(qiáng)的轉(zhuǎn)股意愿，則適宜買股票； （10）股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格10－17％，可轉(zhuǎn)換債券敏感系數(shù)很低，如果預(yù)期股價(jià)上漲可能性大，應(yīng)以購(gòu)買股票為主； （11）股價(jià)位于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，除非上漲概率達(dá)到70%以上，否則應(yīng)主要選擇轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資； （12）股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，更適宜購(gòu)買轉(zhuǎn)債； （13）指數(shù)基金中利用未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格相對(duì)于轉(zhuǎn)換價(jià)值出現(xiàn)折價(jià)的情況，可以鎖定較大的套利利潤(rùn)； （14）國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在較大程度的系統(tǒng)性低估，一旦引入賣空機(jī)制，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的價(jià)值中樞將出現(xiàn)大幅度的上移。 滬、深兩市大宗交易制度研究 金元證券有限責(zé)任公司 朱璽 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者比重在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)份額中快速上升，整體實(shí)力大大增強(qiáng)。與此同時(shí)，隨著我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的不斷深化，資本市場(chǎng)中的兼并收購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越多，大額股權(quán)轉(zhuǎn)讓日益增多，市場(chǎng)參與者對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性提出了更高的要求。在此背景下，滬、深兩市大宗交易制度應(yīng)運(yùn)而生。 雖然我國(guó)大宗交易制度出現(xiàn)時(shí)間較短，但從制度演進(jìn)過(guò)程和大宗交易市場(chǎng)情況來(lái)看可以分為三個(gè)階段：第一階段，以2002年2月25日深交所推出大宗交易制度為標(biāo)志，大宗交易制度在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)誕生；第二階段，以2003年1月10日上交所推出大宗交易制度為標(biāo)志，兩個(gè)市場(chǎng)都出現(xiàn)了大宗交易制度，大宗交易市場(chǎng)稍有活躍；第三階段，以上交所大宗電子交易系統(tǒng)和滬深兩市大宗交易最新細(xì)則啟用為標(biāo)志，我國(guó)證券市場(chǎng)大宗交易技術(shù)及交易制度發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段。但是自大宗交易制度誕生以來(lái)，滬深兩市大宗交易并不算活躍，交易量和交易占比與國(guó)外大宗交易市場(chǎng)相比相差甚遠(yuǎn)。 根據(jù)對(duì)我國(guó)大宗交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)滬深兩市大宗交易呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）市場(chǎng)交易不活躍，市場(chǎng)占比十分低。從滬深兩市的比較情況來(lái)看，滬市大宗交易相對(duì)更為活躍，但與國(guó)外證券市場(chǎng)中大宗交易市場(chǎng)情況相比，則顯得過(guò)于清淡和蕭條；（2）從實(shí)證分析得出的數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)在大宗交易發(fā)生的當(dāng)日（T）和以后的兩個(gè)交易日（T+1、T+2），并沒(méi)有發(fā)生明顯的市場(chǎng)反應(yīng)，難以起到降低市場(chǎng)波動(dòng)的效果；（3）國(guó)外研究表明，從大宗交易對(duì)市場(chǎng)寬度（SPREAD）和市場(chǎng)深度（DEPTH）影響的實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)看，大宗交易制度的推出有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，但在目前情況下，我國(guó)大宗交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響非常微弱。由于大宗交易的發(fā)生對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響效果并不明顯，那么在對(duì)交易價(jià)格放開之前，其對(duì)流動(dòng)性的影響是完全正面的，而不會(huì)出現(xiàn)負(fù)面效果，但這是在價(jià)格制度規(guī)定下的被動(dòng)效果；（4）從2003年大宗交易的賣出營(yíng)業(yè)部與該股票配股或增發(fā)的主承銷商高度一致現(xiàn)實(shí)情況看，目前市場(chǎng)上大宗交易主要集中在券商包銷的滯留券種上，市場(chǎng)參與者相對(duì)較為單一。 在本文第三部分，我們分析了國(guó)外交易所大宗交易制度的條款特征，并重點(diǎn)分析了東京交易所大宗交易制度，并結(jié)合滬深兩市大宗交易制度條款，在交易形式、交易買賣標(biāo)準(zhǔn)、交易時(shí)間、交易價(jià)格限制、資訊揭示等方面作了比較分析。并在文章的最后一部分，提出了我國(guó)大宗交易制度應(yīng)當(dāng)在豐富交易方式、放寬交易時(shí)間、放松交易價(jià)格限制、大宗交易自由競(jìng)價(jià)等方面進(jìn)行改進(jìn)的建議，滬深兩市交易所應(yīng)當(dāng)根據(jù)各自的優(yōu)勢(shì)和投資者的需要，體現(xiàn)自身的交易制度特點(diǎn)。 評(píng)審專家代表點(diǎn)評(píng) 澳門大學(xué)副校長(zhǎng)　黃亞鈞 深圳證券交易所第六屆會(huì)員單位與基金公司研究成果評(píng)選活動(dòng)中，共計(jì)33篇產(chǎn)品制度類論文，有10篇論文進(jìn)入了終評(píng)程序。我參加了產(chǎn)品制度類論文網(wǎng)上初評(píng)與投資主體類論文的終評(píng)。在復(fù)評(píng)專家對(duì)初評(píng)成績(jī)完全不知情的情況下，我發(fā)現(xiàn)復(fù)評(píng)結(jié)果與初評(píng)結(jié)論基本一致，前6－7名只是在位次有所差異，真所謂英雄所見(jiàn)略同。一等獎(jiǎng)獲得有一定的偶然性因素，有一點(diǎn)運(yùn)氣成份，可能跟專家的偏好相關(guān)，二、三等獎(jiǎng)的論文也稱得上是精品之作。 總體來(lái)看，獲獎(jiǎng)?wù)撐亩加休^好的理論水平與現(xiàn)實(shí)意義，選題與證券市場(chǎng)重點(diǎn)難點(diǎn)問(wèn)題非常貼近，資料翔實(shí)、數(shù)據(jù)準(zhǔn)確、論證充分、結(jié)論科學(xué)，政策建議有一定的可行性。下面我對(duì)獲得一等獎(jiǎng)的論文《國(guó)內(nèi)A股上市公司IPO效應(yīng)實(shí)證研究》作詳細(xì)點(diǎn)評(píng)。該篇論文有三個(gè)鮮明的特點(diǎn)： 一、選題有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)上市公司IPO之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降現(xiàn)象，即IPO效應(yīng)一直是監(jiān)管部門與市場(chǎng)投資者共同關(guān)注問(wèn)題。我國(guó)公司上市前包裝現(xiàn)象比較普遍，上市后業(yè)績(jī)下降明顯，一年績(jī)優(yōu)、二年業(yè)績(jī)平平、三年出現(xiàn)虧損已是司空見(jiàn)慣。類似的情況在生活中也很多，如有的老師在學(xué)校評(píng)教授前，發(fā)表的文章較多，評(píng)完教授后，文章就明顯減少，這是教授中的IPO現(xiàn)象。深入我國(guó)IPO效應(yīng)是把好上市公司門檻的重要措施。 二、研究方法合理，有很強(qiáng)的創(chuàng)新性。論文以1994-2002年首次發(fā)行新股的所有上市公司作為研究樣本，樣本量大，樣本時(shí)間跨度長(zhǎng)，前后共計(jì)7年，即企業(yè)IPO前3至后3年，使研究結(jié)論更具科學(xué)性與說(shuō)服力。 三、研究結(jié)論對(duì)政策與實(shí)務(wù)都有較強(qiáng)的理論指導(dǎo)意義，結(jié)論在實(shí)踐中立即就可以用上，這一點(diǎn)與我們平時(shí)所讀的大部分論文不一樣。如研究表明，主業(yè)相對(duì)分散的綜合類公司IPO效應(yīng)最為明顯，根據(jù)這一結(jié)論，監(jiān)管部門在未來(lái)上市審核中可以向主業(yè)集中的大公司傾斜。再如，上市時(shí)間較早的公司，IPO效應(yīng)更顯著，這反映出近年來(lái)監(jiān)管部門IPO政策的一系列調(diào)整，對(duì)優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)有較明顯的作用，以后可以繼續(xù)朝這方面努力。 本次評(píng)選的論文主要是由第一線的實(shí)踐工作者完成的，與學(xué)術(shù)論文相比，也有一些不足之處，主要有以下幾點(diǎn)：一是理論綜述有待進(jìn)一步完善，通篇就事論事，缺乏規(guī)范的文獻(xiàn)回顧，與國(guó)內(nèi)外已有研究成果比較不夠，如我國(guó)IPO與國(guó)外究竟有什么不同未作進(jìn)一步研究；二是研究方法尚需進(jìn)一步完善，如IPO效應(yīng)一文主要采用描述性的統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)結(jié)論的科學(xué)性有一定的影響；三是結(jié)論有時(shí)很突然，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)論證。如《報(bào)價(jià)單位、交易結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)反應(yīng)》一文，論文對(duì)我國(guó)封閉式基金交易報(bào)價(jià)單位由分改為厘后的市場(chǎng)反映進(jìn)行了翔實(shí)論證，但論文建議將最小報(bào)價(jià)單位改為2厘，有很明顯的主觀性傾向，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撟C。  THANKS !!! 致力為企業(yè)和個(gè)人提供合同協(xié)議，策劃案計(jì)劃書，學(xué)習(xí)課件等等 打造全網(wǎng)一站式需求 歡迎您的下載，資料僅供參考 可修改編輯