股指期貨交易運(yùn)作模式的比較及啟示.doc

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股指期貨交易運(yùn)作模式的比較及啟示 一、國(guó)外股指期貨交易的運(yùn)作模式比較 　　目前股指期貨交易已成為西方金融市場(chǎng)最熱門的交易股票分析家稱其為“股票交易中的一場(chǎng)革命”其中世界上最具權(quán)威性及代表性的股指期貨合約主要有標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)期貨合約、倫敦《金融時(shí)報(bào)》100種指數(shù)期貨合約、紐約證券交易所股票指數(shù)期貨合約、日經(jīng)225指數(shù)期貨合約、香港恒生指數(shù)期貨合約及美國(guó)主要市場(chǎng)指數(shù)期貨合約等下面將根據(jù)上述各種股指期貨合約交易運(yùn)作不同模式進(jìn)行比較分析 　　　　（一）股指期貨交易模式 　　由于各國(guó)證券期貨市場(chǎng)發(fā)展水平及國(guó)情不同目前國(guó)際上進(jìn)股指期貨交易主要有一種模式(1)以美國(guó)、英國(guó)及香港地區(qū)為代表的分離模式即股指期貨專門在期貨交易所（或在專設(shè)的股票指數(shù)期貨交易所）進(jìn)行交易比如開設(shè)在芝加哥商品交易所的標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)期貨合約、開設(shè)在倫敦國(guó)際金融期貨交易所的倫敦《金融時(shí)報(bào)》100種指數(shù)期貨合約及在香港期貨交易所的香港恒生指數(shù)貨合約等(2)以日本為代表的整合模式即由證券交易所開設(shè)股指期交易比如日經(jīng)225指數(shù)期貨合約的交易地點(diǎn)就在大阪證券交易所類似的有韓國(guó)、以色列、挪威等一些新興國(guó)家(3)以巴西、波蘭、俄羅斯為代表的混合模式即證券交易所及金融期貨交易所分別設(shè)立股票指數(shù)期貨交易如IBOVESPA指數(shù)期貨由巴西金融期貨交易所開設(shè)而ISENN指數(shù)期貨則由圣保羅證券交易所開設(shè)隨著信息技術(shù)的迅速發(fā)展、投資全球化以及證券業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇證券業(yè)和期貨業(yè)高度分割化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)模式逐漸變得缺乏效率因此證券交易所和期貨交易所合并已成為國(guó)際化趨勢(shì)可以預(yù)計(jì)股指期貨交易的整合模式將被世界各國(guó)所廣泛采用 　　　?。ǘ┕善睒颖局笖?shù)的選擇 　　綜觀世界上具有代表性的股指期貨合約所選擇的股票樣本指數(shù)（即合約標(biāo)的）它們雖然它括綜合指數(shù)、績(jī)優(yōu)股指數(shù)、普通股指數(shù)、成分股指數(shù)等眾多品種且各有特色但一個(gè)共同的原則就是能較全面、客觀、公正地反映對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)的整體情況如標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指的樣本股市值約占紐約股票交易所上市公司總市值的80%；作為第一股指期貨合約的價(jià)值線綜合指數(shù)則為全美1700余種股票價(jià)格指數(shù)這些股票約占美國(guó)有價(jià)證券價(jià)值的96%；倫敦《金融時(shí)報(bào)》100種股票價(jià)格指數(shù)是由100家最大的上市公司的股票所構(gòu)成的加權(quán)平均指數(shù)這100家成分股的市值約占英國(guó)股票市場(chǎng)總市值的70%；恒生指數(shù)雖然是33種各具特色的績(jī)優(yōu)股的指數(shù)但它們的價(jià)值能達(dá)到香港聯(lián)交所上市股份總市值的79%左右上述這些典型股票價(jià)格指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于具有抽樣面廣、代表性強(qiáng)、且能比較準(zhǔn)確地反映各種股票的價(jià)格對(duì)整個(gè)股市行情的影響有利于投資者進(jìn)行套期保值等避險(xiǎn)交易因此它們被普遍認(rèn)為是一種理想的股票價(jià)格指數(shù)期貨合約的標(biāo)的指數(shù) 　　　　（三）股指期貨合約價(jià)值及合約單位 　　在股指期貨的交易中合約價(jià)值是以合約單位與標(biāo)的指數(shù)的乘積來表示而合約單位是個(gè)固定值世界上各國(guó)不同的股指期貨品種其合約單位也可能有所不同；各交易所一般是根據(jù)本國(guó)的國(guó)情、各種股票價(jià)格指數(shù)的特點(diǎn)、流動(dòng)性及交易成本合理情況來確定股指期貨合約價(jià)值及合約單位證券期貨市場(chǎng)較成熟的國(guó)家（比如美國(guó)、英國(guó)等）由于機(jī)構(gòu)投資者和擁有較多資金的專業(yè)投資者為市場(chǎng)的主流為了滿足機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套期保值的需求這些國(guó)家各交易所確定的股指期貨合約價(jià)值及合約單位都相對(duì)較高而新興市場(chǎng)國(guó)家由于證券期貨市場(chǎng)上的主要參與者為中小散戶為保證股指期貨合約的流動(dòng)性這些國(guó)家各交易所確定的合約價(jià)值及合約單位就都相對(duì)較低 　　　?。ㄋ模┕芍钙谪浐霞s報(bào)價(jià)及合約最小報(bào)價(jià)單位限制 　　股指期貨合約報(bào)價(jià)限制是指每日價(jià)格的最大波動(dòng)范圍的限制報(bào)價(jià)限制幅度的確定是一個(gè)十分敏感的問題其大小直接影響到股指期貨交易自身風(fēng)險(xiǎn)的大小及其避險(xiǎn)功能發(fā)揮的程度在國(guó)外股指期貨市場(chǎng)中對(duì)有無報(bào)價(jià)限制有不同的規(guī)定如紐約股票交易所股票指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)期貨合約等就沒有設(shè)立報(bào)價(jià)限制而標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指、恒生指數(shù)、倫敦《金融時(shí)報(bào)》股票指數(shù)等大多數(shù)股指期貨的合約都設(shè)立了不同的報(bào)價(jià)限制因此股指期貨合約是否確定報(bào)價(jià)限制主要是根據(jù)各種股指期貨的特點(diǎn)、市場(chǎng)發(fā)育程度及投資者構(gòu)成來決定 　　所謂最小報(bào)價(jià)單位是指股指期貨的買入價(jià)與賣出價(jià)的最小差額確定合適的最小報(bào)價(jià)單位要處理好市場(chǎng)的活躍程度與投資成本的關(guān)系盡管目前還沒有找到確定其大小的必然理由或公式但從國(guó)外股指期貨合約中可以在報(bào)價(jià)限制和最小單位之間找出一些規(guī)律（見表1） 　　　　表1　報(bào)價(jià)限制和最小報(bào)價(jià)單位的聯(lián)系 合約名稱　　　　　　　　單位　　報(bào)價(jià)限制　最小報(bào)價(jià)單位　比值 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)　　　　500美元　　+5點(diǎn)　　　0.05點(diǎn)　　　100:1 主要市場(chǎng)指數(shù)　　　　　250美元　　+80點(diǎn)　　0.05點(diǎn)　　　1600:1 　　　　　　　　　　　　　　　　　-50點(diǎn)　　　　　　　　1000:1 恒生指數(shù)　　　　　　　50港元　　+100點(diǎn)　　1點(diǎn)　　　　100:1 倫敦《金融時(shí)報(bào)》指數(shù)　250英鎊　　+5點(diǎn)　　　0.05點(diǎn)　　　100:1 澳大利亞股指數(shù)　　　　100澳元　　+5點(diǎn)　　　0.1點(diǎn)　　　50:1 　　在表1中除去最高比例值和最低比例值大多數(shù)比例值為100:1這為我們確定最小報(bào)價(jià)單提供了某種參考依據(jù) 　　　　（五）關(guān)于股指期貨保證金水平 　　國(guó)外早期金融期貨保證金一般定為合約價(jià)值的10%左右但通過對(duì)目前國(guó)外較著名的股指期貨合約的考證發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股指期貨合約所引用的保證金水平與10%相去甚遠(yuǎn)實(shí)際上現(xiàn)在股指期貨保證金水平大多為固定值如標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)期貨合約的保證金為5000美元；英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》股指期貨合約保證金為2500英鎊；恒生指數(shù)期貨合約保證金為15000港元因此僅僅簡(jiǎn)單地以合約價(jià)值的一定比例確定保證金水平并不是很科學(xué)那么期貨合約保證金水平如何合理確定通過對(duì)國(guó)外多種股指期貨合約的比較分析發(fā)現(xiàn)保證金的水平與日交易價(jià)格波動(dòng)限制之間有一定的關(guān)聯(lián)性（見表2） 　　表2　保證金水平與日交易價(jià)格波動(dòng)限制的關(guān)聯(lián) 合約名稱　　　　　　　保證金水平　　日價(jià)格波動(dòng)限制　　　　比例 標(biāo)準(zhǔn)普爾500種指數(shù)　　　5000美元　　500美元×5＝2500美元　　2:1 恒生股指　　　　　　　15000港元　　50港元×100＝5000港元　3:1 倫敦《金融時(shí)報(bào)》股指　2500英鎊　　250英鎊×5＝1250英鎊　　2:1 澳大利亞股指　　　　　1000澳元　　100澳元×5＝500澳元　　2:1 　　從表2中可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股指期貨合約的保證金水平與日價(jià)格波動(dòng)幅度限制的比例在2:1左右考慮到這些股指期貨幾十年的運(yùn)作都很成功我們可以認(rèn)為實(shí)踐證明了這些合約指標(biāo)的合理性和必然性因此確定保證金水平基礎(chǔ)應(yīng)該是日價(jià)格波動(dòng)幅度限制 　　　?。┕芍钙谪浐霞s期限及合約的最后交易日 香港恒生指數(shù)期貨的合約月份為現(xiàn)貨月份、現(xiàn)貨月份隨后的一個(gè)月份以及近期的兩個(gè)季末月份美國(guó)的價(jià)值線綜合指數(shù)期貨、標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指期貨、紐約交易所股指期貨等大多數(shù)的股指期貨合約是按季交投即合同月份為3、6、9、12月因此按一年的每季作為暖指期貨合約期限是國(guó)際上通行的做法已在世界上大多數(shù)股指期貨合約中采用 　　有關(guān)股指期貨的最后交易日標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指期貨合約、紐約證券交易所股票指數(shù)期貨合約、香港恒生指數(shù)期貨合約等規(guī)定合約月份的最后一個(gè)交易日（或之前一日）為最后交易日而像日經(jīng)225指數(shù)期貨合約的最后交易日則定在合約月份的第3個(gè)星期三等總之國(guó)際上通行的方法是將最后交易日定在合約月份的下半月 　　　　二、我國(guó)股指期貨交易的模式設(shè)計(jì) 　　我國(guó)股指期貨交易模式的設(shè)計(jì)對(duì)于確保股指期貨合約的成功上市和規(guī)范運(yùn)作十分重要在設(shè)計(jì)中應(yīng)從下列幾個(gè)方面考慮其一是遵照國(guó)際慣例其二是符合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀與發(fā)展需要其三是盡可能滿足投資者的避險(xiǎn)要求其四是確保市場(chǎng)的流動(dòng)性有利于交易的活躍鑒于此借鑒國(guó)外股指期貨交易的成功經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國(guó)的國(guó)情筆者就合約設(shè)計(jì)中的幾個(gè)主要問題提出如下設(shè)想 　　　?。ㄒ唬┪覈?guó)股指期貨合約上市地點(diǎn)的選擇 　　有關(guān)選擇哪個(gè)城市作為我國(guó)股指期貨合約上市地點(diǎn)國(guó)內(nèi)期貨界說法不一候選城市主要是上海、武漢等筆者認(rèn)為最佳的上市地點(diǎn)當(dāng)首選上海因?yàn)樽鳛閲?guó)際大都市的上海歷史上就曾經(jīng)是遠(yuǎn)東的金融、貿(mào)易中心改革開放以來上海不但是全國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易中心而且已成為亞太地區(qū)的金融中心另外從證券市場(chǎng)的規(guī)模、市價(jià)總值、上市公司的數(shù)量、輻射能力、吸引力和地理位置等方面來看上海也具有其他城市不可取代的地位和作用有關(guān)交易所的選擇鑒于上海證券交易所與亡海期貨交易所相比無論在交易、規(guī)模、資金管理、監(jiān)管等方面都具有較大優(yōu)勢(shì)參照國(guó)際上通用的股指期貨交易整合模式可以考慮在上海證券交易所推出股指期貨合約 　　　　（二）合約標(biāo)的指數(shù)的選擇及合約價(jià)值、合約單位的確定 　　鑒于滬深兩個(gè)證券市場(chǎng)現(xiàn)有的綜合指數(shù)與成分股指數(shù)不宜作為股指期貨交易標(biāo)的考慮到套期保值效率及反操作要求以及10年內(nèi)具有一定的相對(duì)穩(wěn)定性參照國(guó)際市場(chǎng)的通用方法可以綜觀選取兩個(gè)市場(chǎng)具有一定代表性的300家公司（300家公司股票市值最好占滬深股票市場(chǎng)總市值的70%以上）編制統(tǒng)一的綜合指數(shù)作為股指期貨的標(biāo)的物以此反映我國(guó)證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行趨勢(shì) 　　在確定我國(guó)股指期貨的合約價(jià)值及合約單位時(shí)首先應(yīng)考慮流動(dòng)性因素和交易成本因素同時(shí)要結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際狀況通常合約價(jià)值越高流動(dòng)性就越差因?yàn)楹霞s價(jià)值過高就會(huì)把眾多的中小投資者排除在市場(chǎng)之外根據(jù)我國(guó)股票投資者的分布情況股票市場(chǎng)中擁有5萬～20萬元左右的中小投資者最多他們必將成為股指期貨市場(chǎng)的主體如果合約的價(jià)值過高勢(shì)必使很多投資者望而卻步影響股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展但是如果合約的價(jià)值過低雖然其流動(dòng)性增強(qiáng)保值成本卻會(huì)加大考慮到近幾年我國(guó)將超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者投資基金、保險(xiǎn)基金和“三類企業(yè)”將構(gòu)成我國(guó)股票市場(chǎng)的主要戰(zhàn)略投資者和股指期貨市場(chǎng)的套期保值的重要力量由于它們的資金量巨大從保值成本的角度考慮所確定的合約價(jià)值不宜過低這樣根據(jù)市場(chǎng)的活躍程度和交易成本這兩個(gè)因素筆者認(rèn)為合約價(jià)值確定在10萬元左右比較適當(dāng)若將合約價(jià)值定在10萬元選擇以上證綜合指數(shù)作為合約標(biāo)的指數(shù)考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)上證綜合指數(shù)一般在1800～2200點(diǎn)的區(qū)間之內(nèi)波動(dòng)那么上證綜指期貨的合約單位確定在50元（10萬元／2000＝50元）左右較合適 　　　?。ㄈ┖霞s報(bào)價(jià)限制及合約最小報(bào)價(jià)單位的確定 　　如何確定合約報(bào)價(jià)限制是一個(gè)敏感的問題若限價(jià)幅度太寬價(jià)格限制的作用不明顯；若限價(jià)幅度太小既會(huì)出現(xiàn)頻繁的市場(chǎng)休克現(xiàn)象又給投資者的避險(xiǎn)操作帶來難度另外值得注意的是如果限價(jià)幅度不能大致包容股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅度的話回避風(fēng)險(xiǎn)和套期保值就將不同程度地打折扣鑒于以上原因再結(jié)合我國(guó)股市近幾年的走勢(shì)情況對(duì)每日價(jià)格波動(dòng)限制擬確定為100個(gè)指數(shù)點(diǎn) 　　考慮方便運(yùn)作和活躍交易同時(shí)根據(jù)上述談到部分國(guó)外股指期貨合約中有關(guān)合約的報(bào)價(jià)限制與合約最小報(bào)價(jià)單位之間的關(guān)系即大多數(shù)比例值為100:1報(bào)價(jià)限制若取100點(diǎn)則合約的最小報(bào)價(jià)單位為1點(diǎn)以上證綜合指數(shù)為基準(zhǔn)化作金額的話即最小跳動(dòng)點(diǎn)為50元人民幣 　　　?。ㄋ模╆P(guān)于合約保證金水平的設(shè)定 　　保證金的設(shè)定一般以涵蓋一日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來計(jì)算如前所述大多數(shù)國(guó)外股指期貨合約的保證金水平與日價(jià)格波動(dòng)幅度限制的比例在2:1左右假定以上證綜合指數(shù)作為合約標(biāo)的日價(jià)格波動(dòng)限制為5000元?jiǎng)t保證金水平可確定為1萬元該水平為合約價(jià)值10萬元的10% 　　　?。ㄎ澹┖霞s期限及最后交易日的確定 　　當(dāng)前國(guó)際上比較通行的做法是對(duì)合約期限按季節(jié)劃分有較長(zhǎng)的期限目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期指數(shù)波動(dòng)頻繁因此不宜實(shí)行中長(zhǎng)期期限的股指期貨交易可先從較短期開始故合約月份定為3、6、9、12四個(gè)月份為宜 　　關(guān)于股指期貨最后交易日不妨采用西方國(guó)家目前較為普遍的做法即以合約月份的第三個(gè)星期五為最后交易日如這一天不是交易所的工作日則最后交易日為該日之前的一個(gè)工作日 【參考文獻(xiàn)】 　　1　屈年增主編.中國(guó)證券市場(chǎng)專題研究M.北京經(jīng)濟(jì)管理出版社2001-10. 　　2　張書幫.中國(guó)期貨市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展研究M.成都西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2000-9. 　　3　中國(guó)證券報(bào)N.2001年各期. 　　4　金融時(shí)報(bào)N.2001年各期. 13