眾業(yè)達(002441)：增長穩(wěn)健的電氣分銷行業(yè)龍頭0201

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1、證券研究報告_XX年 6 月 月 日Table_GradeTable_ChartGrowth15%Table_Summary-7%4%-19%-30%-41%Table_GrowthRateTable_Shares232/77主要股東:吳開賢Table_FinanceTable_FooterContactTable_Top機械設備/電氣設備證券研究報告_公司深度研究報告2012 年 01 14 31 日眾業(yè)達（002441.sz）增長穩(wěn)健的電氣分銷行業(yè)龍頭韓玲分析師公司評級當前價格合理價值前次評級15.54 元22.00 元買入股價走勢執(zhí)業(yè)編號：S0260511030002國內工業(yè)電氣分銷行業(yè)

2、龍頭公司是國內電氣分銷行業(yè)的領軍企業(yè)，各項主要分銷業(yè)務均處于市場領先地位。龐大的業(yè)務規(guī)模使公司對供應商有更大的話語權，使公司成為國內為數(shù)不多的多品牌代理商。2011/22011/5眾業(yè)達2011/82011/11滬深300行業(yè)集中度低具備擴張空間目前我國的工業(yè)電氣分銷市場規(guī)模超過 2000 億元。而國內分銷行業(yè)集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分銷商的平均分銷額尚不足供應商銷售總額的 5%，分銷商還有很大的市場拓展空間。市場表現(xiàn)股價漲幅滬深 3001 個月2.174.93 個月-17.56-9.1712 個月-68.09-18.97資金充?？焖偬嵘?guī)模公司通過銷售網絡建設和擴大分銷品牌數(shù)量

3、以及單個品牌的產品線種類有效增加區(qū)域覆蓋和產品覆蓋，進而提升分銷業(yè)務規(guī)模。2010 年底公司在手資金約為 6 億元，按照歷年經營情況可支持新增約 40 家分公司。此外由于公司分銷業(yè)務規(guī)模較大，應收賬款對現(xiàn)金流的影響作為較為明顯。目前充裕的貨幣股票數(shù)據總股本/流通 A 股(百萬股)資金有利于公司靈活的制定客戶的信用期從而提升行業(yè)競爭優(yōu)勢實現(xiàn)市場快速擴張。盈利預測我們預計 20112013 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為 53 億、67 億和 83 億元，凈利潤 1.8 億、2.3 億和 2.9 億元，三年的 EPS 為 0.79、0.98 和 1.25 元，給予 2012 年 22 倍市盈率，目標價

4、22 元，給予“買入”評級。風險提示宏觀經濟形勢出現(xiàn)波動，大范圍波及國內各個行業(yè)的市場需求。主要股東持股比例流通 A 股比例財務比率ROEROA資產負債率2010 年報數(shù)據38.8733.34%8.668.934226.9147預測及評估(百萬元)(%)(百萬元)(%)廣發(fā)證券公司或其關聯(lián)機構可能會持有報告中所涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，亦可能為這些公司提供或爭取提供承銷等服務。本報告中所有觀點僅供參考，并請務必閱讀正文之后的免責聲明。本報告聯(lián)系人：王昊圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖表表表表表表表表表表Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告目錄索引一、投資邏輯 . 3二、國內電氣分銷

5、的領先企業(yè) . 3（一）工業(yè)電氣產品專業(yè)分銷商 . 3（二）行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固業(yè)績持續(xù)增長 . 4（三）盈利能力：分銷保持穩(wěn)定系統(tǒng)集成穩(wěn)步增長 . 6三、規(guī)模擴張成為電氣分銷行業(yè)發(fā)展途徑 . 6四、公司分銷業(yè)務增長動力強勁 . 9（一）工業(yè)電氣市場容量穩(wěn)步增長 . 9（二）擴大覆蓋提升規(guī)模 . 10五、成套設備提升競爭力 . 11六、財務指標分析 . 12（一）流動資產占比大貨幣資金充足 . 12（二）存貨與應收賬款周轉率略有下滑 . 13（三）銷售和管理費用率保持穩(wěn)定 . 13七、盈利預測 . 14八、風險提示 . 16圖表索引1：電氣分銷業(yè)務框架 . 42：主營業(yè)務收入構成及增長率（百萬元）

6、 . 53：營業(yè)利潤構成及增長率（百萬元）. 54：公司分銷及成套業(yè)務毛利率變動情況 . 65：工業(yè)電氣分銷商核心競爭力 . 76：國際電氣分銷商藍格賽、索能達業(yè)務規(guī)模增長情況（億歐元） . 87：我國電氣機械及器材制造業(yè)年收入規(guī)模（萬億元） . 98：系統(tǒng)集成與成套業(yè)務規(guī)模及銷售占比（百萬元） . 129：流動資產構成 . 1210：存貨及應收賬款周轉率 . 1311：銷售和管理費用率 . 141：公司主要銷售對象 . 42：公司國內分銷市場排名 . 53：藍格賽市場發(fā)展歷程 . 84：國際知名電氣分銷商業(yè)務構成 . 85：分銷產品下游覆蓋領域 . 86：公司分銷業(yè)務各終端客戶銷售比例. 1

7、07：公司目前子公司及物流配送中心. 108：公司主要系統(tǒng)集成與成套產品 . 119：盈利假設（百萬元） . 1410：眾業(yè)達未來三年盈利預測 （百萬元） . 15Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 2 頁Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告一、投資邏輯工業(yè)電氣分銷行業(yè)龍頭公司是國內工業(yè)電氣分銷行業(yè)的領軍企業(yè)，各項主要分銷業(yè)務均處于市場領先地位，與上游ABB、西門子、施耐德、常熟開關、上海人民電器等知名供應商建立了長期穩(wěn)固的合作關系。龐大的業(yè)務規(guī)模使公司對供應商有更大的話語權，使公司成為國內為數(shù)不多的多品牌代理商。市場容量增長且行業(yè)集中度低具備擴

8、張空間近幾年來我國工業(yè)電氣產品快速發(fā)展，2011年電氣機械及器材制造行業(yè)實現(xiàn)銷售收入4.46萬億元，近10年以來的平均增長率為23.86%，我國的工業(yè)電氣分銷市場規(guī)模超過2000億元。目前國內工業(yè)電氣分銷行業(yè)集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分銷商的平均分銷額尚不足供應商銷售總額的5%，分銷商仍有很大的市場拓展空間。增加覆蓋提升規(guī)模公司通過增加區(qū)域覆蓋和產品覆蓋有效提升分銷業(yè)務規(guī)模。在銷售渠道方面，公司對主要省會城市已經基本完成了覆蓋，下一步將向經濟發(fā)達的二、三線城市發(fā)展，分銷子公司的設立正穩(wěn)步推進。在產品方面，公司正逐漸擴大分銷品牌數(shù)量以及單個品牌的產品線種類，目前公司分銷產品型號已超過

9、10萬種。資金充裕提供快速發(fā)展條件2010年底公司擁有貨幣資金7.8億元，扣除尚未完成的募集資金項目投入1.8億元，在手資金量約為6億元。按照歷年經營情況，公司在手資金可支持新增約40家分公司。此外由于公司分銷業(yè)務規(guī)模較大，應收賬款對現(xiàn)金流的影響作用較為明顯。目前充裕的貨幣資金有利于公司靈活的制定客戶的信用期從而提升行業(yè)競爭優(yōu)勢實現(xiàn)市場擴張。盈利預測我們預計20112013年公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為53億、67億和83億元，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤分別為1.8億、2.3億和2.9億元，三年的EPS分別為0.79、0.98和1.25元。鑒于公司較為確定的成長性，給予2012年22倍市盈率，目標價22元

10、，給予“買入”評級。二、國內電氣分銷的領先企業(yè)（一）工業(yè)電氣產品專業(yè)分銷商電氣分銷商在產業(yè)鏈中位于設備制造商與終端用戶之間，從廣義上講屬于服務流通行業(yè)。由于工業(yè)電氣產品應用領域廣泛、產品種類繁多，因此單一的電氣產品制造商很難完全滿足客戶對產品功能、性能、價格等各方面的需求。另外，由于工業(yè)產品市場分布廣、客戶相對分散，如果設備制造商全部采用直銷模式將大大增加企業(yè)的銷售成本和控制風險。因此，工業(yè)電氣產品制造商一般只對關鍵的大客戶進行直銷，而將其他客戶的銷售交給專業(yè)的分銷商來實現(xiàn)。在國際市場上，電氣產品的分銷模式已經相當成熟，分銷商擁有專業(yè)的物流系統(tǒng)和密集的分銷網絡，其中行業(yè)內領先企業(yè)如藍格賽和索能

11、達的年銷售規(guī)模都超過100億歐元。Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 3 頁Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告圖 1：電氣分銷業(yè)務框架數(shù)據來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心眾業(yè)達是我國工業(yè)電氣產品的專業(yè)分銷商，其主營業(yè)務為通過自有的銷售網絡分銷簽約供應商的工業(yè)電氣元器件產品，以及進行系統(tǒng)集成產品和成套制造產品的生產和銷售。根據下游客戶在產業(yè)鏈中所處的位臵，公司銷售對象可分為成套設備廠、機械制造商、系統(tǒng)集成商、二級分銷商和終端客戶等五大類。從公司歷年的銷售情況來看，成套設備商所占銷售比例最大超過50%，其他客戶的銷售占比在8%15%之間。目前公

12、司的主營業(yè)務中分銷業(yè)務約占公司營業(yè)收入的95%，系統(tǒng)集成與成套制造業(yè)務規(guī)模目前相對較小但其業(yè)務占比正在穩(wěn)步提升的過程中。表 1：公司主要銷售對象客戶類別成套設備廠機械制造商系統(tǒng)集成商二級分銷商概述進行配電柜和控制柜生產的成套制造商生產含電氣控制系統(tǒng)或部件的機械設備制造商進行自動化設計、編程、制造的生產商采購公司產品進行二次分銷的批發(fā)零售商向公司采購產品電子元器件產品電子元器件產品、成套制造產品、系統(tǒng)集成產品電子元器件產品、成套制造產品、系統(tǒng)集成產品電子元器件產品生產銷售產品成套配電柜、成套控制柜含電氣控制系統(tǒng)或部件的機械設備系統(tǒng)集成產品電子元器件產品終端客戶電力、工業(yè)、能源、城鄉(xiāng)基礎設施、交通

13、、 電子元器件產品、成套制商用及民用領域的建設工程公司、政府單位 造產品、系統(tǒng)集成產品含配電系統(tǒng)、自動化控制系統(tǒng)的各類設施數(shù)據來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固業(yè)績持續(xù)增長公司的銷售規(guī)模一直穩(wěn)居國內行業(yè)前列，各項主要分銷業(yè)務均處于市場領先地位。Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 4 頁Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告2010年公司配電產品分銷業(yè)務額占ABB、施耐德、西門子以及國內知名品牌常熟開關和上海人民電器在國內分銷收入的比例分別為21%40%（低壓及中壓）、15%、15%、22%和13%。表 2：公司國內分銷市場排

14、名可比分銷產品ABB 低壓產品ABB 中壓產品ABB 傳動產品施耐德配電產品施耐德工控產品西門子低壓產品常熟開關上海人民電器20071-113-11200811113211200911513211201011512111數(shù)據來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司多年來堅持多品種、多品牌、差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，產品覆蓋面較大，產品涉及低壓和中壓輸配電產品及工業(yè)自動化產品；在業(yè)務上覆蓋了分銷、物流倉儲、專業(yè)技術服務、系統(tǒng)集成和成套制造等各個環(huán)節(jié)。公司經過多年的發(fā)展已經在全國范圍內擁有穩(wěn)定的客戶群體，與客戶及供應商建立起穩(wěn)固的業(yè)務合作基礎，在近幾年激烈的市場競爭中始終保持行業(yè)中的領先地位，業(yè)績實現(xiàn)持續(xù)

15、增長20072010年營業(yè)收入和營業(yè)利潤的復合增長率分別為21%和25%。其中2009年由于受到金融危機的影響公司業(yè)績增速相對放緩，之后國內經濟恢復增長工業(yè)電氣產品需求旺盛，公司營業(yè)收入和營業(yè)利潤增速分別回升至30%和27%。圖 2：主營業(yè)務收入構成及增長率（百萬元）圖 3：營業(yè)利潤構成及增長率（百萬元）45004000350030002500200015001000500035%30%25%20%15%10%5%0%500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%0%20072008200920102011 1H20072008200920102011 1H低壓

16、電器產品分銷中壓電氣產品分銷其他工控產品分銷系統(tǒng)集成與成套制造營業(yè)收入增長率低壓電器產品分銷中壓電氣產品分銷其他工控產品分銷系統(tǒng)集成與成套制造供應商銷售折扣營業(yè)利潤增長率數(shù)據來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 5 頁Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告（三）盈利能力：分銷保持穩(wěn)定系統(tǒng)集成穩(wěn)步增長從業(yè)務性質上劃分，公司的營業(yè)利潤由分銷業(yè)務和系統(tǒng)集成與成套業(yè)務兩部分貢獻。分銷業(yè)務公司分銷業(yè)務的利潤來自兩個方面：分銷產品的銷售溢價和上游供應商按季度或按年度給予的銷售折扣。其中供應商給予的銷售折扣在公司公告的財務報表中

17、自2008年以后被單獨列出，并在營業(yè)成本中進行沖減。由于電氣分銷是一個充分競爭的市場，因此公司會根據上游供應商給予的折扣率來調整分銷溢價，以達到一個較為穩(wěn)定的綜合分銷毛利率。即如果供應商所給的折扣率較高，公司將通過相應下調分銷溢價毛利率來增強分銷產品的市場競爭力。綜合來看，公司年度分銷業(yè)務毛利率基本保持穩(wěn)定，在9.26%9.72%之間窄幅波動。2011年上半年公司分銷毛利率較高是由于行業(yè)的季節(jié)性特點，由于供應商的銷售折扣一般在季度或年度截止后23個月結算，因此上半年公司收到折扣金額會大于下半年，公司歷年經營情況也均符合這一規(guī)律。系統(tǒng)集成與成套業(yè)務公司的系統(tǒng)集成與成套制造業(yè)務服務于分銷業(yè)務，在拓

18、展分銷業(yè)務客戶基礎的同時為客戶提供增值服務，也為公司增加了收入和利潤來源。隨著公司在系統(tǒng)集成及成套制造業(yè)務投入的加大，產品附加值逐步提升。另外，在規(guī)模效應的作用下業(yè)務的成本也呈下降趨勢，因此公司此項業(yè)務的毛利率隨著營業(yè)收入規(guī)模的擴張穩(wěn)步提升，從2007年的15.22%提高至19.22%。圖 4：公司分銷及成套業(yè)務毛利率變動情況25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2008200920102011 1H分銷溢價毛利率綜合分銷毛利率供應商折扣率系統(tǒng)集成與成套毛利率數(shù)據來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、規(guī)模擴張成為電氣分銷行業(yè)發(fā)展途徑在前文中提到，工業(yè)電氣產品的分

19、銷模式是適應行業(yè)發(fā)展的必然途徑，在市場較為成熟的國外市場專業(yè)分銷商以其擁有的專業(yè)物流系統(tǒng)和密集的服務分銷網絡已經成為工業(yè)電氣產業(yè)鏈中不可或缺的環(huán)節(jié)。目前工業(yè)電氣制造商和分銷商之間已經形成一種穩(wěn)Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 6 頁Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告定的戰(zhàn)略合作關系，分銷商為制造商提升市場覆蓋、降低資金風險、提高物流效率并保證本地化服務水平，同時也為下游用戶提供產品的增值服務。而分銷商要建立起自身的競爭優(yōu)勢與行業(yè)壁壘，則規(guī)模擴張則成為必然途徑。分銷商的分銷業(yè)務規(guī)模在達到一定程度后才能在市場網絡覆蓋的廣泛性和產品種類的完備性方面

20、獲得競爭優(yōu)勢，使公司經營在實現(xiàn)規(guī)模效應的同時可以獲得更大的采購成本優(yōu)勢，并且通過為客戶提供一站式采購服務搶占市場份額。工業(yè)電氣產品的分銷屬于流通行業(yè)的范疇，銷售渠道網絡所覆蓋的范圍越廣，就越容易得到供應商和客戶的認可與支持，也有利于通過分布在全國各地的分支機構為客戶提供穩(wěn)定、快捷的服務，為客戶在全國范圍內提供全方位的產品供應、配送和技術支持。銷售網絡建設和業(yè)務規(guī)模擴充成為分銷商提升自身核心競爭力的重要方面。圖 5：工業(yè)電氣分銷商核心競爭力產品供應齊全提供技術支持具備競爭力的價格為客戶提供增值服務分銷網絡完善可靠的物流配送定制化服務和快速響應數(shù)據來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從國際市場上的電氣分銷行

21、業(yè)巨頭的發(fā)展軌跡來看，工業(yè)電氣分銷日益注重其行業(yè)地位與網絡建設，逐步由區(qū)域型企業(yè)向全球化企業(yè)發(fā)展，加速擴大分銷網絡。分布廣泛的銷售渠道網絡和強大的跨國經營能力，不僅為分銷商在價格談判上爭取到更多的主動權，還能在經營上弱化部分地區(qū)經濟衰退導致的需求下降的區(qū)域性影響，從而保證相對穩(wěn)定的經營業(yè)績。如藍格賽（Rexel）為保持全球領先地位，于2006年收購了原GE銷售商 Gexpro ， 成 為 全 美 第一 大 分 銷 商 ； 于 2008 年收 購 了 原 世 界 第 三 大 電 氣 分 銷 商Hagemeyer，鞏固了其全球第一、歐洲第二大分銷商的市場地位。目前藍格賽在37個國家擁有2200個網

22、點、133個物流中心、員工人數(shù)超過28000人，2010年實現(xiàn)銷售收入約120億歐元，其中歐洲、北美、亞太和其他地區(qū)的占比分別為58%、30%、9%和3%。索能達（Sonepar）在35個國家擁有2015個銷售網點、153個分公司，2010年實現(xiàn)銷售收入134億歐元，其中歐洲、北美和亞太地區(qū)的銷售占比分別為64%、30%和6%。Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 7 頁藍格賽民用Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告表 3：藍格賽市場發(fā)展歷程時間19671980198619901998事件于法國創(chuàng)立 CDME初步擴張歐洲市場進入美國市場被 PPR

23、收購，93 年更名為 Rexel登陸澳大利亞、新西蘭時間19992000200620082011事件擴張東歐市場進入加拿大和中國收購 Gexpro收購 Hagemeyer進入印度、巴西市場數(shù)據來源：Rexel，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 6：國際電氣分銷商藍格賽、索能達業(yè)務規(guī)模增長情況（億歐元）16014012010080607793 95107 105129 128113 1191201346040200200520062007200820092010藍格賽索能達數(shù)據來源：Rexel，Sonepar，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心拓展分銷業(yè)務覆蓋的產品種類也是電氣分銷商擴大業(yè)務規(guī)模的另一個有效手段。國際知

24、名電氣分銷商經營產品種類眾多，包括安裝設備、電線電纜、照明、溫度控制系統(tǒng)、通信及安全等等各類設備。藍格賽和索能達經營產品種類數(shù)量分別達到120萬和100萬種，其下游領域涵蓋民用、工業(yè)、商業(yè)和公用事業(yè)。表 4：國際知名電氣分銷商業(yè)務構成分銷商索能達西科國際市場地位全球第一大，歐洲第二大專業(yè)電氣分銷商歐洲第一大專業(yè)電氣分銷商美國第一大綜合供應提供商業(yè)務構成安裝設備、電線電纜、照明、溫度控制、安全和交通設備、模具、家用電器安裝設備、工業(yè)材料、電線電纜、照明、通信與安全、通風及溫度控制系統(tǒng)基建電氣產品、工業(yè)電器維護、修和和運行用品等數(shù)據來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 5：分銷產品下游覆蓋

25、領域應用領域識別風險，發(fā)現(xiàn)價值覆蓋產品布線裝臵、警報安全裝臵、家庭自動化設備、溫度控制系統(tǒng)、照明、電線電纜、保護裝臵、光伏設備Table_Header32012-01-31 第 8 頁工業(yè)商業(yè)Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告工業(yè)自動化、電線電纜、配電設備、控制系統(tǒng)、照明、安全系統(tǒng)、附件、工具及耗材布線裝臵、警報安全裝臵、溫度控制系統(tǒng)、照明、電線電纜、樓宇自動化公用事業(yè)網絡線纜、開關、配電成套柜、配電變壓器、配件數(shù)據來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，工業(yè)電氣產品的分銷不同于一般的商品銷售，客戶在訂購產品的同時還會在售前產品選型、快捷的物流配送、產品組裝調試以及售后技術服務等方面提

26、出更多的需求。因此，具有系統(tǒng)集成技術、成套制造能力以及完善的物流配送體系的分銷商將在競爭中逐步確立優(yōu)勢。四、公司分銷業(yè)務增長動力強勁（一）工業(yè)電氣市場容量穩(wěn)步增長目前在我國分銷模式已經逐步成為中低壓輸配電產品和工業(yè)自動化產品銷售的主要模式。根據施耐德提供的數(shù)據，其在中國的全部產品線通過分銷商銷售的比例占全部銷售的85%以上，從細分產品來看，低壓電氣產品、工業(yè)自動化控制產品采取分銷模式的比例超過90%。而ABB、西門子、常熟開關、人民電氣等一流電氣設備制造商在國內市場上，其低壓電氣產品和工業(yè)自動化產品均基本通過分銷渠道流通。近幾年來我國工業(yè)電氣產品快速發(fā)展，2011年我國電氣機械及器材制造行業(yè)實

27、現(xiàn)銷售收入4.46萬億元，近十年以來的平均增長率為23.86%，預計未來五年其增速仍將保持在20%左右的水平。隨著分銷模式的日益成熟，分銷業(yè)務占據工業(yè)電氣產品銷售的比例趨于穩(wěn)定，分銷市場容量將同步增長。根據國際著名電氣分銷商W.W.Grainger統(tǒng)計數(shù)據表明，我國2006年工業(yè)電氣分銷服務市場規(guī)模已經達到2200億元。圖 7：我國電氣機械及器材制造業(yè)年收入規(guī)模（萬億元）5432102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201140%35%30%25%20%15%10%5%0%電氣機械及器材制造業(yè)同比增速數(shù)據來源：國家統(tǒng)計

28、局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從下游應用來看，公司所分銷的工業(yè)電氣產品的最終客戶分布于電力、工業(yè)、能源、城鄉(xiāng)基礎設施、交通、商用及民用等六大領域。其中電力領域占公司銷售比例較高超過40%，“十二五”期間配電網絡將成為電網建設投資的重點，對公司主要分銷的中低壓Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 9 頁華北區(qū)東北區(qū)華東區(qū)中南區(qū)西南區(qū)西北區(qū)華南區(qū)Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告電氣產品將保持旺盛的市場需求。而公司在其他領域的銷售占比相對平均，較為廣泛的市場覆蓋有利于弱化宏觀經濟對單一市場的負面影響。表 6：公司分銷業(yè)務各終端客戶銷售比例終端客戶領域電力工

29、業(yè)能源城鄉(xiāng)基礎設施交通商用、民用及其他總計200744.46%25.65%14.84%8.56%3.35%3.23%100.00%200842.01%26.52%15.17%7.94%4.02%4.35%100.00%200942.75%13.71%10.87%16.79%13.71%2.18%100.00%數(shù)據來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）擴大覆蓋提升規(guī)模目前國內工業(yè)電氣分銷行業(yè)集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分銷商的平均分銷額尚不足供應商銷售總額的5%，分銷商仍有很大的市場拓展空間。增加覆蓋面是公司提升分銷業(yè)務規(guī)模的有效途徑，具體包括：區(qū)域覆蓋和產品覆蓋。區(qū)域覆蓋是

30、指公司通過開設分銷子公司、辦事處的方式，進一步拓展銷售網絡渠道。2010年公司擁有近40家全資子公司及合資公司，其中分銷子公司約32家。2010年新成立5家分銷子公司及1家合資公司；2011年上半年新成立2家全資分銷公司，合資（控股）設立1家分銷公司，預計2011年全年公司將共計新設6家子公司。目前公司對主要的省會城市已經基本完成了覆蓋，下一步將向經濟發(fā)達的二、三線城市發(fā)展。同時公司也注重進一步完善物流配送和存貨管系統(tǒng)，增加杭州、西安物流配送中心，提高公司的快速反應能力。此外，公司在全國各省區(qū)還設有近80個辦事處，當辦事處業(yè)務規(guī)模達到一定水平后，還將升級為新的分銷業(yè)務子公司。表 7：公司目前子

31、公司及物流配送中心子公司唐山眾業(yè)達電氣設備有限公司、北京國電眾業(yè)達科技有限公司、青島眾業(yè)達電器有限公司、濟南眾業(yè)達電器有限公司、北京市柯瑞倫電氣有限公司、石家莊市眾業(yè)達電氣自動化有限公司、北京眾業(yè)達濠電器設備有限公司眾業(yè)達電氣哈爾濱有限公司、大連眾業(yè)達電器有限公司、沈陽眾業(yè)達電器有限公司、天津眾業(yè)達電氣有限公司眾業(yè)達電氣溫州有限公司、上海泰高開關有限公司、眾業(yè)達電氣安徽有限公司、無錫眾業(yè)達電器有限公司、寧波眾業(yè)達電器有限公司、上海汕能電氣成套有限公司、眾業(yè)達電氣南京有限公司、杭州眾業(yè)達電器有限公司、上海眾業(yè)達電器有限公司眾業(yè)達電氣襄陽有限公司、長沙眾業(yè)達電器有限公司、鄭州眾業(yè)達電器有限公司、武

32、漢眾業(yè)達機電設備有限責任公司重慶眾業(yè)達電器有限公司、昆明眾業(yè)達自動化設備有限公司、成都眾業(yè)達電器有限責任公司山西眾業(yè)達電器有限公司、甘肅眾業(yè)達電器有限公司、陜西眾業(yè)達電器有限公司廣西眾業(yè)達電器有限公司、南昌眾業(yè)達電氣有限公司、廈門眾業(yè)達濠電器有限公司、汕頭市達Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 10 頁Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告源電器成套有限公司、汕頭眾業(yè)達電器設備有限公司、福州眾業(yè)達電器有限公司、廣州市眾業(yè)達電器有限公司、深圳市圳濠電器有限公司、汕頭市眾業(yè)達自動化電氣工程有限公司物流中心北京、上海、廣州、成都、汕頭、鄭州、杭州、西安數(shù)

33、據來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在產品覆蓋方面，公司正逐漸擴大分銷的品牌數(shù)量以及單個品牌的產品線種類。目前公司前五大供應商：ABB、施耐德、西門子、常熟開關、上海人民的銷售額占分銷業(yè)務收入的比重超過95%。公司正有計劃的拓展和提升與其他品牌的合作關系，例如包括上海華通、金鐘穆勒、海格、長江電器等品牌。國內市場上，中小分銷商一般都只銷售單一品牌。這是因為：1）供應商對分銷商有一定的銷售目標，并且根據分銷商銷售額的大小也要求了每年的銷售增長率，銷售額越小相應的增長率要求越高。因此中小分銷商受制于自身規(guī)模和面對的市場容量在進行多品牌銷售的時候，各品牌之間就會形成沖突，最后會自然的偏向單一品牌。2）不同供

34、應商與分銷商之間的接口系統(tǒng)、管理模式都不相同。因此，分銷商在進行多品牌銷售時需要針對不同的供應商建立各自的團隊來運作相應的增加了運營成本。而眾業(yè)達憑借銷售網絡和廣泛的客戶覆蓋面，庫存和物流管理，以及資金、技術和服務優(yōu)勢在國內為數(shù)眾多的工業(yè)電氣分銷商中脫穎而出，成為為數(shù)不多的真正做到多品牌銷售的專業(yè)分銷商。五、成套設備提升競爭力公司從2003年開始啟動為系統(tǒng)集成服務的配套研發(fā)與制造，具體產品主要包括配電控制柜、電氣控制柜濕度控制儀表、變頻器水冷系統(tǒng)、風力發(fā)電機變槳控制系統(tǒng)、石油鉆井電氣控制系統(tǒng)的配套產品等。表 8：公司主要系統(tǒng)集成與成套產品主要產品配電控制柜電氣控制柜濕度控制儀表風力發(fā)電機變流器

35、水冷系統(tǒng)風力發(fā)電機變槳控制系統(tǒng)風力發(fā)電機主控系統(tǒng)石油鉆井電氣控制系統(tǒng)配套產品技術概況西門子公司 8PT-4000 低壓開關柜采用西門子授權技術生產；MB301 海事柜引進施耐德電氣公司的生產技術，授權在國內生產。自行設計、組裝產品，廣泛配套與公司中壓產品客戶借鑒國外技術，自行設計生產，產品性能工藝均得到客戶認可參考借鑒國內外技術，結合風場現(xiàn)場測量、分析，初步建立了控制系統(tǒng)理論框架，樣機通過客戶廠內測試參考借鑒國內外技術，結合風場現(xiàn)場測量、分析，初步建立了控制系統(tǒng)理論框架，樣機通過客戶廠內測試自行設計生產實用鉆井電氣控制系統(tǒng)的各種子系統(tǒng)或其單品，配套于國內石油鉆井平臺領域客戶。數(shù)據來源：公司公告

36、，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 11 頁Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告系統(tǒng)集成與成套制造業(yè)務是公司快速發(fā)展的業(yè)務，其原因有兩點：1）發(fā)展成套業(yè)務涉足設備制造可以提高企業(yè)的盈利能力，其毛利率顯著高于分銷業(yè)務；2）系統(tǒng)集成與成套業(yè)務通過基于產品的技術服務滿足客戶的特定需求，在擴寬公司客戶基礎的同時也使公司與客戶之間的合作更為緊密，也間接的促進了原有的分銷業(yè)務。2011年上半年公司系統(tǒng)集成與成套業(yè)務收入同比增長超過100%，我們預計未來公司系統(tǒng)集成與成套業(yè)務增長將超過分銷業(yè)務增速實現(xiàn)快速發(fā)展。圖 8：系統(tǒng)集成與成套業(yè)務規(guī)

37、模及銷售占比（百萬元）2502001501005007.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20072008200920102011 1H系統(tǒng)集成與成套業(yè)務收入占比數(shù)據來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心六、財務指標分析（一）流動資產占比大貨幣資金充足由于公司主要從事工業(yè)電氣產品的專業(yè)分銷業(yè)務，對機械設備等固定資產依賴程度較弱，因此在公司資產構成中流動資產占比較高，一般在85%的水平。其中貨幣資金、應收票據、應收賬款和存貨占流動資產的比例基本在20%25%之間（20072009年）。圖 9：流動資產構成100.00%80.00%60.00%40.00%2

38、0.00%0.00%2007200820092010貨幣資金應收票據應收賬款預付款項其他應收款存貨數(shù)據來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 12 頁Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告公司對上游供貨商及下游客戶對公司進行產品采購時均有一定的信用額度和信用期，一般公司對客戶的信用期比供貨商給公司的長12個月，因此公司在經營時需要墊資，對流動資金有較高的要求。20072009年公司的貨幣資金與營業(yè)規(guī)模之間的比例為0.0370.059（2010年由于公司成功上市，這一比例上升為0.187）。2010年底公司擁有貨幣資金

39、7.8億元，扣除尚未完成的募集資金項目投入1.8億元，在手資金量約為6億元（公司在2010年上市獲得超募資金約6億元，其中1.3億元用于償還銀行貸款，目前用于補充流動資金及剩余的超募資金合計約4.7億元）。簡化假設：1）增設一家分公司費用約230萬元；2）分公司數(shù)量與公司業(yè)務規(guī)模成線性關系；3）公司正常經營所需貨幣資金量與營業(yè)收入規(guī)模的比值為0.06，則公司在手資金可支持新增約40家分公司。以公司每年新增58家分銷子公司的發(fā)展速度來看，目前資金充足。此外由于公司分銷業(yè)務規(guī)模較大，應收賬款對現(xiàn)金流的影響作用較為明顯。目前充裕的貨幣資金有利于公司靈活的制定客戶的信用期從而提升行業(yè)競爭優(yōu)勢實現(xiàn)市場擴

40、張。（二）存貨與應收賬款周轉率略有下滑20072009年公司存貨與應收賬款周轉率基本保持穩(wěn)定，2010年兩者均出現(xiàn)一定程度下滑，應收賬款占營業(yè)收入的比重也相應從2009年的6.32%上升至7.44%。其中存貨周轉率的下降主要是因為公司分銷網絡擴張速度較快，隨著銷售收入的增長尤其為了迅速增加新設子公司的營業(yè)規(guī)模，公司相應增加了一定程度的存貨保有量。應收賬款周轉率的下滑主要是因為受到資金緊縮等市場環(huán)境的影響，公司對部分核心及優(yōu)質客戶適當增加了信用期和信用額度。由于公司與下游客戶存在長期合作關系，且應收賬款中一年以上賬款的比例均小于5%處于合理范圍內，發(fā)生大規(guī)模壞賬的可能性較小。我們預計未來公司這兩

41、項指標將基本維持目前水平。圖 10：存貨及應收賬款周轉率302520151022.8813.5823.9615.818.6314.5716.2812.45020072008存貨周轉率2009應收賬款周轉率2010數(shù)據來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）銷售和管理費用率保持穩(wěn)定結合歷年情況來看，公司的銷售和管理費用率控制情況良好，均基本保持穩(wěn)定。公司新設立的分銷子公司一般在第二年開始貢獻業(yè)績，因此在設立當年對銷售費用會有一定影響，若公司未來保持相對平穩(wěn)的分銷網絡擴張速度，其銷售費用率將接近目前水平。Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 13 頁Table_H

42、eader2眾業(yè)達：公司深度研究報告管理費用方面，由于規(guī)模增長公司相應增加了部分管理人員并且隨員工薪酬水平的提高而導致管理費用率略有增長，但總體幅度不大。圖 11：銷售和管理費用率4.00%3.50%3.52%3.55%3.00%2.50%2.00%3.11%3.15%1.50%1.00%1.12%1.33%1.41%1.49%0.50%0.00%20072008銷售費用率2009管理費用率2010數(shù)據來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心七、盈利預測我們預計由于公司分銷業(yè)務基數(shù)較大，中低壓電氣將保持較為穩(wěn)定的增速。系統(tǒng)集成與成套制造業(yè)務收益于公司分銷業(yè)務銷售渠道的優(yōu)勢將實現(xiàn)快速增長，并且隨著業(yè)

43、務規(guī)模的提升其產品毛利率仍有上升空間。目前公司資金情況較為充裕，有利于銷售網絡的拓展，并且有能力在保證毛利率水平的情況下通過適當提高客戶的信用期來建立競爭優(yōu)勢進而實現(xiàn)市場擴張。表 9：盈利假設（百萬元）200920102011E2012E2013E營業(yè)收入低壓電氣產品分銷工控產品分銷中壓電氣產品分銷系統(tǒng)集成與成套制造其他2,015.94494.97508.23139.8835.232,636.26718.79562.91195.9551.313163.511042.25675.49352.7161.573796.211459.14810.59529.0767.734555.462042.809

44、72.71687.7874.50營業(yè)收入增長率低壓電氣產品分銷工控產品分銷中壓電氣產品分銷系統(tǒng)集成與成套制造其他15.14%-6.30%7.92%13.85%-20.38%30.77%45.22%10.76%40.08%45.64%20.00%45.00%20.00%80.00%20.00%20.00%40.00%20.00%50.00%10.00%20.00%40.00%20.00%30.00%10.00%營業(yè)成本低壓電氣產品分銷1,922.802,526.863,046.463,663.354,396.02Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 14 頁Tab

45、le_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告工控產品分銷中壓電氣產品分銷系統(tǒng)集成與成套制造其他供應商銷售折扣472.75480.58113.6725.02(150.35)684.36525.31158.2941.58(190.80)1,000.56631.59282.1749.26(244.06)1,400.78759.52420.6154.18(303.30)1,961.09914.35543.3559.60(378.55)毛利率低壓電氣產品分銷工控產品分銷中壓電氣產品分銷系統(tǒng)集成與成套制造其他供應商銷售折扣率4.62%4.49%5.44%18.74%28.98%4.98%4.15%4.79

46、%6.68%19.22%18.97%4.87%3.70%4.00%6.50%20.00%20.00%5.00%3.50%4.00%6.30%20.50%20.00%5.00%3.50%4.00%6.00%21.00%20.00%5.00%合計營業(yè)收入營業(yè)收入增長率營業(yè)成本毛利率3,194.259.50%2,864.4710.32%4,165.2230.40%3,745.5810.07%5,295.5327.14%4,765.9710.00%6,662.7425.82%5,995.1410.02%8,333.2525.07%7,495.8510.05%主要費用率銷售費用率管理費用率財務費用率3.

47、52%1.41%0.22%3.55%1.49%0.20%3.60%1.51%0.20%3.60%1.50%0.26%3.60%1.50%0.18%數(shù)據來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們預計20112013年公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為53億、67億和83億元，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤分別為1.8億、2.3億和2.9億元，三年的EPS分別為0.79、0.98和1.25元。鑒于公司較為確定的成長性，給予2012年22倍市盈率，目標價22元，給予“買入”評級。表 10：眾業(yè)達未來三年盈利預測 （百萬元）2011E2012E2013E營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用財務費用營業(yè)利潤凈利潤歸屬母公司凈利

48、潤EPS（元）5295.534765.9710.59190.6479.9610.82230.55183.65183.650.796662.745995.1413.33239.8699.9417.21288.27228.22228.220.988333.257495.8516.67300.00125.0015.21369.53290.96290.961.25數(shù)據來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 15 頁Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告八、風險提示宏觀經濟形勢出現(xiàn)波動，大范圍波及國內各個行業(yè)的市場需求。Table_He

49、ader3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 16 頁Table_Excel2Table_Pic1Table_Pic3Table_Pic4Table_Excel3Table_Pic5Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告資產負債表單位：百萬元至 12 月 31 日流動資產貨幣資金應收及預付存貨其他流動資產非流動資產長期股權投資固定資產2009A818187414218014601052010A2,123779952386619501322011E2,6698001,412457028701712012E2,9118001,619493032501972013E3,40076

50、02,02461603520211資產負債率趨勢374%305%235%166%96%在建工程32454596427%2009A2010A2011E2012E2013E無形資產3332616977其他長期資產資產總計流動負債短期借款應付及預收其他流動負債非流動負債長期借款應付債券其他非流動負債5964472404320200272,318621805410200202,9561,0783856930000003,2371,1312608710000003,7521,3572671,09000000資產負債率經營利潤率趨勢10%9%8%7%6%資產周轉率負債合計4746241,0781,1311

51、,3575%2009A2010A2011E2012E2013E股本87116232232232資本公積留存收益歸屬母公司股東權益少數(shù)股東權益負債和股東權益20020349009641,2763021,69312,3181,2763691,87712,9561,2765972,10513,2371,2768872,39513,752毛利率EBIT Margin收入與利潤增長趨勢EBITDA Margin30%利潤表單位：百萬元26%至 12 月 31 日營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用2009A3194286551122010A4165374571482011E52964766111912

52、012E66635995132402013E833374961730022%18%14%10%管理費用4562801001252009A2010A2011E2012E2013E財務費用資產減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤7300157301593312601268500189211904314701471170023181238541840184189002888129567228022817110036881375862900290收入同比增長投資回報率趨勢38%32%26%21%15%凈利潤同比增長EBITDA1

53、762132613314159%2009A2010A2011E2012E2013EEPS（元）1.451.260.790.981.25ROICROETable_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 17 頁Table_Excel4Table_Pic2相對估值-5Table_Excel5PE BANDPB BAND49Table_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告現(xiàn)金流量表單位：百萬元至 12 月 31 日2009A2010A2011E2012E2013E資本支出與經營活動現(xiàn)金流經營活動現(xiàn)金流凈利潤折舊攤銷營運資金變動其它投資活動現(xiàn)金流資本支出投資變動1061269-38

54、9-27-270-42514711-59512-66-660-16118413-37417-111-111020022816-6419-57-5701629019-31118-49-49020075-50-175-300百萬元其他籌資活動現(xiàn)金流0-3501,08302930-1430-7-4252009A 2010A資本開支2011E 2012E 2013E經營活動現(xiàn)金流銀行借款60294305-1257債券融資股權融資其他現(xiàn)金凈增加額期初現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額-490-4644143187-2541,113-6959218777900-132177980000-18080080000-15-4

55、0800760Table_Pic6423323145主要財務比率單位：%至 12 月 31 日2009A2010A2011E2012E2013E成長能力P/EEV/EBITDA營業(yè)收入9.5%30.4%27.1%25.8%25.1%營業(yè)利潤14.8%20.5%22.2%24.8%28.0%Table_Pic7歸屬于母公司凈利潤15.8%16.5%25.3%24.0%27.3%57元獲利能力毛利率凈利率ROEROIC10.3%3.9%25.7%38.2%10.1%3.5%8.7%15.7%10.0%3.5%9.8%13.1%10.0%3.4%10.8%15.5%10.0%3.5%12.1%16.

56、1%473728償債能力18資產負債率凈負債比率49.2%-30.0%26.9%-41.3%36.5%-22.1%35.0%-25.6%36.2%-20.6%810/0711/01眾業(yè)達9X11/0718X12/01流動比率1.733.422.482.572.5127X36X45X速動比率1.192.681.962.031.94營運能力總資產周轉率3.742.542.012.152.38Table_Pic8應收賬款周轉率存貨周轉率18.6314.5716.2812.4010.4310.4312.1712.1712.1712.1760元每股指標（元）每股收益每股經營現(xiàn)金流每股凈資產1.451.2

57、25.641.26-3.6714.600.79-0.698.090.980.869.071.250.0710.323828估值比率17P/EP/BEV/EBITDA0.00.0-0.841.93.625.619.21.911.915.51.79.012.21.57.3610/0711/01眾業(yè)達2.4X11/070.8X3.2X12/011.6X4.0XTable_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 18 頁Table_AuthorSummaryTable_Report地址Table_DisclaimerTable_Header2眾業(yè)達：公司深度研究報告廣發(fā)電力設備與新能

58、源研究小組韓玲，分析師，加拿大皇后大學工商管理碩士，東南大學電力系統(tǒng)自動化學士，7 年證券從業(yè)經驗，6 年電力行業(yè)從業(yè)經驗，獲 2010年新財富電力設備及新能源行業(yè)最佳分析師第五名，2009 年及 2010 年證券市場周刊電力設備及新能源行業(yè)最佳分析師第一名，2011年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。王昊，研究助理，英國諾丁漢大學電力電子工程博士，2010 年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。聯(lián)系方式：，020-87555888-681。曾維強，研究助理，中科院上海分院光電薄膜工學碩士，多年太陽能技術市場研究經驗，2010 年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。聯(lián)系方式：，0755-82535901。武夏，研究助理，

59、復旦大學金融學碩士，2011 年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。聯(lián)系方式：，021-68817881。相關研究報告眾業(yè)達(002441.sz)：逐漸成長的電氣分銷巨頭廣發(fā)證券公司投資評級說明買入(Buy)： 預期未來 12 個月內，股價表現(xiàn)強于大盤 10%以上。持有(Hold)：預期未來 12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出(Sell)： 預期未來 12 個月內，股價表現(xiàn)弱于大盤 10%以上。袁斌2011-07-26Table_Address廣州市深圳市北京市上海市廣州市天河北路 183 號大都會廣場 5 樓深圳市福田區(qū)民田路 178號華融大廈 9 樓北京市西城區(qū)月壇北街

60、2 號月壇大廈 18 層上海市浦東南路 528 號上海證券大廈北塔 17 樓郵政編碼510075518026100045200120客服郵箱服務熱線020-87555888-8612免責聲明廣發(fā)證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告只發(fā)送給廣發(fā)證券重點客戶，不對外公開發(fā)布。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發(fā)證券股份有限公司認為可靠，但廣發(fā)證券不對其準確性或完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發(fā)證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規(guī)有明確規(guī)定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。廣發(fā)證券可發(fā)出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發(fā)證券或其附屬機構的立場。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發(fā)出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本報告旨在發(fā)送給廣發(fā)證券的特定客戶及其它專業(yè)人士。未經廣發(fā)證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。Table_Header3識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2012-01-31 第 19 頁