北新建材(000786)調(diào)研報(bào)告：行業(yè)龍頭、價(jià)值依舊1010

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1、北新建材：行業(yè)龍頭 價(jià)值依舊北新建材（000786）調(diào)研報(bào)告2012 年 10 月 09 日關(guān)健鑫建筑建材行業(yè)分析師請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/證券研究報(bào)告北新建材：行業(yè)龍頭 價(jià)值依舊公司研究調(diào)研報(bào)告北新建材調(diào)研報(bào)告2012 年 10 月 09 日合理價(jià)值區(qū)間：16.48-18.54 元本期內(nèi)容提要:北新建材（000786.sz） 城市化進(jìn)程的高速發(fā)展，為石膏板行業(yè)創(chuàng)造了廣闊的市場空間：從人均消費(fèi)角度來看，我國石買入增持持有賣出關(guān)健鑫 行業(yè)分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1500512050001膏板消費(fèi)量仍具有較大提升空間。公司產(chǎn)能擴(kuò)張、營銷渠道、成本控制三大積極因素遙相呼應(yīng)，在行業(yè)寒冬

2、時(shí)期賦予了公司較強(qiáng)的生存能力，公司不僅能夠迎合石膏板市場空間的擴(kuò)大，同時(shí)能有效首次評(píng)級(jí)北新建材相對(duì)滬深 300 表現(xiàn)資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心公司主要數(shù)據(jù)（2012-10-8）收盤價(jià)（元） 12.6452 周內(nèi)股價(jià) 9.35-波動(dòng)區(qū)間(元) 14.7聯(lián)系電話：+86 10 63081092郵 箱：研究助理 徐林鋒聯(lián)系電話：+86 10 63080935郵 箱：地爭奪競爭者的市場份額。 公司為石膏板行業(yè)龍頭，價(jià)值依舊：我們認(rèn)為公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位明顯，具有較強(qiáng)的競爭能力，未來發(fā)展勢頭良好。公司目前已經(jīng)在全國各地建立生產(chǎn)線，在 2011 年底已經(jīng)達(dá)到 12 億平方米，其規(guī)劃的 20 億平方米產(chǎn)能

3、也有望提前實(shí)現(xiàn)。公司注重品牌推廣，擴(kuò)張和深化了銷售渠道，銷售網(wǎng)絡(luò)布局全國。公司由于產(chǎn)能和銷量的大幅提升獲得了規(guī)模優(yōu)勢，成本控制能力強(qiáng)，對(duì)潛在進(jìn)入者形成壁壘。此外，公司擁有的市場份額接近 50%，在行業(yè)內(nèi)有較強(qiáng)的議價(jià)能力。 股價(jià)催化劑：成本下降助推毛利率大幅提升、中標(biāo)新訂單等。 盈利預(yù)測、估值及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司 2012-2014 年石膏板銷量為 103000 萬平方米、125000 萬平方米和 140000 萬平方米，每平方米銷售均價(jià)為 5.36 元、5.34 元和 5.32 元，毛利率維持在 25%左右。我們預(yù)測 2012-2014 年公司每股收益對(duì)應(yīng)為 1.03 元、1.24 元和

4、1.40 元?？紤]到石膏板行業(yè)的具體發(fā)展?fàn)顩r以及公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位，我們認(rèn)為給予公司 2012 年 16-18 倍的 PE 較為合理，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為 16.48-18.54 元。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。公司報(bào)告首頁財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最近一月漲跌幅()-0.472010A2011A2012E2013E2014E總股本(億股)流通 A 股比例()總市值(億元)資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心5.7599.9972.70主營業(yè)務(wù)收入(百萬元)增長率 YoY %凈利潤(百萬元)增長率 YoY%毛利率%凈資產(chǎn)收益率 ROE%4,369.0833.41%416.6929.48%27.06%17.26%5,969

5、.1236.62%522.6625.43%22.76%18.65%7,007.6917.40%591.2513.12%23.25%18.01%8,489.0021.14%715.3620.99%23.12%18.44%9,570.3912.74%804.0512.40%22.91%17.55%信達(dá)證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區(qū)鬧市口大街 9 號(hào)院1 號(hào)樓 6 層研究開發(fā)中心郵編：100031每股收益 EPS(元)市場一致預(yù)期 EPS(元)市盈率 P/E(倍)市凈率 P/B(倍)0.720.7217.562.820.910.9114.002.431.

6、031.1512.322.001.241.4410.191.741.401.789.071.47資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測注：股價(jià)為 2012 年 10 月 8 日收盤價(jià)請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/目 錄投資聚焦.1北新建材：新型節(jié)能環(huán)保建材的引領(lǐng)者 .3公司基本概況. 3石膏板業(yè)務(wù)撐起“一片天” . 4開啟品牌發(fā)展時(shí)代 . 5石膏板行業(yè) .6石膏板是當(dāng)前著重發(fā)展的新型輕質(zhì)材料 . 6石膏板行業(yè)平均增速高達(dá) 30% . 7城市化進(jìn)程高速發(fā)展，為石膏板行業(yè)創(chuàng)造廣闊市場空間 . 7我國石膏板人均消費(fèi)量潛力巨大 . 10北新建材：行業(yè)龍頭 價(jià)值依舊 . 11快速的產(chǎn)能

7、擴(kuò)張 . 13出色的銷售渠道 . 13高效的成本控制 . 14財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)：健康出眾 . 14盈利能力穩(wěn)步提升 . 14經(jīng)營回款逐步優(yōu)化 . 15公司負(fù)債率較為合理. 16相關(guān)假設(shè)及盈利預(yù)測 . 17盈利預(yù)測. 錯(cuò)誤！未定義書簽。公司估值及投資評(píng)級(jí)： . 18風(fēng)險(xiǎn)因素. 18圖 目 錄圖 1：北新建材實(shí)際控制人關(guān)系圖. 3圖 2：公司三大業(yè)務(wù)體系 . 3圖 3：2008-2012H 公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入情況 . 4圖 4：2008-2012H 公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤情況 . 4圖 5：世博中國館. 6圖 6：世博文化中心 . 6圖 7：央視新址 . 6圖 8：2010-201208 國內(nèi)石膏

8、板產(chǎn)量情況 . 7圖 9：2002-2011 年國內(nèi)石膏板產(chǎn)量復(fù)合增長率高達(dá) 30%. 7圖 10： 中國城市化率穩(wěn)步提升 . 8圖 11：2005-2010 年世界各國年均城市化率增長 . 8圖 12：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（累計(jì)） . 8圖 13：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)（住宅） . 8圖 14：辦公樓投資額增長不斷加速. 9圖 15：辦公樓投資完成額增速目前維持在高位. 9圖 16：商業(yè)營業(yè)用房投資額快速增長 . 9圖 17：商業(yè)營業(yè)用房投資額增速目前仍處高位. 9圖 18：我國文體中心數(shù)量近幾年增長較快. 10圖 19：公共圖書館數(shù)量對(duì)比（2010 年底） . 10圖 20：2011 年

9、全球部分國家及地區(qū)石膏板消費(fèi)量 . 10圖 21：三大因素助力公司爭食石膏板市場份額.11圖 22：2008-2012H1 公司石膏板銷量 . 12圖 23：2008-2012H1 公司石膏板市場份額情況. 12圖 24：公司產(chǎn)業(yè)布局情況 . 13圖 25：公司 2015 年石膏板產(chǎn)能將達(dá) 20 億平方米 . 13圖 26：石膏制造企業(yè)單位虧損數(shù)量. 14圖 27：國內(nèi)廢紙價(jià)格走勢 . 14圖 28：部分可比上市公司毛利率情況（%）. 15圖 29：部分可比上市公司凈資產(chǎn)收益率情況（%） . 15圖 30：部分可比上市公司應(yīng)收賬款天數(shù)情況 . 15圖 31：部分可比上市公司負(fù)債率情況 . 16

10、表 目 錄表 1：石膏板的優(yōu)點(diǎn) . 6表 2：公司石膏板經(jīng)營預(yù)測 . 17表 3 ：公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo). 錯(cuò)誤！未定義書簽。表 4：EPS 對(duì)石膏板銷量以及價(jià)格的敏感性分析 . 17表 5：行業(yè)內(nèi)其他新型建材公司估值情況 . 18請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/1投資聚焦主要內(nèi)容我們對(duì)北新建材公司長期保持關(guān)注，經(jīng)過前期實(shí)地調(diào)研和認(rèn)真分析，我們對(duì)北新建材的企業(yè)現(xiàn)狀、石膏板產(chǎn)品情況做了剖析，并結(jié)合行業(yè)情況對(duì)公司未來發(fā)展作出了預(yù)測，我們的結(jié)論是：北新建材是石膏板行業(yè)的絕對(duì)龍頭，成長價(jià)值依舊。投資邏輯城市化進(jìn)程的高速發(fā)展，為石膏板行業(yè)創(chuàng)造了廣闊的市場空間。從人均消費(fèi)角度來看，我國石膏板消費(fèi)

11、量仍具有較大提升空間。公司產(chǎn)能擴(kuò)張、營銷渠道、成本控制三大積極因素遙相呼應(yīng)，在行業(yè)寒冬時(shí)期賦予了公司較強(qiáng)的生存能力，公司不僅能夠迎合石膏板市場空降的擴(kuò)大，同時(shí)能有效地爭奪競爭者的市場份額。與此同時(shí)，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合分析結(jié)果顯示，與其他建材類上市公司相比，公司財(cái)務(wù)健康出眾。公司致力于成為新型節(jié)能環(huán)保建材的引領(lǐng)者。有別于大眾的認(rèn)識(shí)1、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的建材類上市公司；2、公司利用快速的產(chǎn)能擴(kuò)張、出色的營銷渠道和高效的成本控制爭食石膏板的市場份額。股價(jià)催化劑未來主要催化劑因素成本下降助推毛利率大幅提升、公司中標(biāo)大訂單等關(guān)鍵假設(shè)、盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)我們認(rèn)為公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位明顯，具有較強(qiáng)的競

12、爭能力，未來發(fā)展勢頭良好。公司目前已經(jīng)在全國各地建立生產(chǎn)線，在 2011 年底已經(jīng)達(dá)到 12 億平方米，其規(guī)劃的 20 億平方米產(chǎn)能也有望提前實(shí)現(xiàn)。公司注重品牌推廣，擴(kuò)張和深化了銷售渠道，銷售網(wǎng)絡(luò)布局全國。公司由于產(chǎn)能和銷量的大幅提升獲得了規(guī)模優(yōu)勢，成本控制能力強(qiáng)，對(duì)潛在進(jìn)入者形成壁壘。此外，公司擁有的市場份額接近 50%，在行業(yè)內(nèi)有較強(qiáng)的議價(jià)能力。我們預(yù)計(jì)公司 2012-2014 年石膏板銷量為 103000 萬平方米、125000 萬平方米和 140000 萬平方米，每平方米銷售均價(jià)為 5.36元、5.34 元和 5.32 元，毛利率維持在 25%左右。我們預(yù)測公司 2012-2014 年

13、對(duì)應(yīng)的 EPS1.03 元、1.24 元和 1.40 元預(yù)計(jì)到 2020 年前后，國內(nèi)人均石膏板消費(fèi)量將達(dá)到 3 平方米，屆時(shí)整個(gè)國內(nèi)市場需求將達(dá)到 40 億平方米?？紤]到石膏板行業(yè)的具體發(fā)展?fàn)顩r以及公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位，我們認(rèn)為給予公司 2012 年 16-18 倍的 PE 是合理的，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為16.48-18.54 元。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/2主要風(fēng)險(xiǎn)1、 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)；2、 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3、房地產(chǎn)繼續(xù)深入調(diào)控帶來的風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/3北新建材：新型節(jié)能環(huán)保建材的引領(lǐng)者公司基本概況北新集

14、團(tuán)建材股份有限公司是于 1997 年經(jīng)國家建材工業(yè)局批準(zhǔn)，由國有獨(dú)資的北新建材集團(tuán)有限公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。北新集團(tuán)為全國最大的新型建材技工貿(mào)綜合性產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。公司所屬行業(yè)為輕質(zhì)新型建筑材料制造業(yè)。2005 年中國建材股份有限公司入主北新建材，至今持股比例仍高達(dá) 52.40%。目前公司主要全資、控股子公司包括泰山石膏股份有限公司（持有 65%股權(quán)）、太倉北新建材有限公司（持有 100%股權(quán)）、寧波北新建材有限公司（持有 100%股權(quán)）、北新房屋有限公司（持有 82.5%股權(quán)）。泰山石膏股份有限公司主要從事紙面石膏板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；太倉北新建材有限公司和寧波北新建材有限公司主要從事紙

15、面石膏板的生產(chǎn)、加工和銷售；北新房屋有限公司主要從事新型房屋的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。圖 1：北新建材實(shí)際控制人關(guān)系圖：北新建材實(shí)際控制人關(guān)系圖資料來源：公司年報(bào) 信達(dá)證券研發(fā)中心北新建材是中國新型節(jié)能環(huán)保建材規(guī)?；a(chǎn)和應(yīng)用的引領(lǐng)者，致力于為公共建筑和家庭客戶提供一攬子應(yīng)用解決方案，目前擁有三大業(yè)務(wù)體系：圖 2：公司三大業(yè)務(wù)體系：公司三大業(yè)務(wù)體系請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/4墻體及吊頂系統(tǒng)由石膏板、龍骨、礦棉板、巖棉及配套產(chǎn)品構(gòu)成的墻體及吊頂系統(tǒng)解決方案北新建材住宅部品及建筑節(jié)能系統(tǒng)新型房屋及建筑外圍護(hù)系統(tǒng)由門窗、暖氣片、龍牌漆、靜音管等住宅部品構(gòu)成的建筑節(jié)能環(huán)保系統(tǒng)輕鋼結(jié)構(gòu)新型

16、房屋、木結(jié)構(gòu)新型房屋及金邦板、金邦瓦建筑裝飾外圍護(hù)系統(tǒng)資料來源：公司網(wǎng)站 信達(dá)證券研發(fā)中心石膏板業(yè)務(wù)撐起“一片天”2012 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 300,423.87 萬元，比上年同期增長 18.96%；營業(yè)利潤 34,683.59 萬元，比上年同期增長24.85%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 23,270.72 萬元，比上年同期增長 24.63%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤 22,056.42 萬元，比上年同期增長 32.03%。其中，2012 年上半年石膏板業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到 19.31%；從收入結(jié)構(gòu)來看，2012 年上半年石膏板業(yè)務(wù)收入占比 81.45%，其利潤占比

17、達(dá)到 82.44%。顯而易見，石膏板業(yè)務(wù)已撐起了公司業(yè)績大的“一片天”。圖 3：2008-2012H 公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入情況圖 4：2008-2012H 公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤情況請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/5石膏板收入(萬元)工程及勞務(wù)收入(萬元)其他收入(萬元)增值稅補(bǔ)貼收入(萬元)輕鋼龍骨收入(萬元)石膏板利潤(萬元)工程及勞務(wù)利潤(萬元)其他利潤(萬元)增值稅補(bǔ)貼(萬元)輕鋼龍骨利潤(萬元)700,000600,000500,000160,000140,000120,000100,000400,00080,000300,000200,000100,000060,000

18、40,00020,000020082009201020112012H1-20,00020082009201020112012H1數(shù)據(jù)來源：wind 信達(dá)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind 信達(dá)證券研發(fā)中心開啟品牌發(fā)展時(shí)代近年來，公司先后榮獲中國馳名商標(biāo)、中國名牌產(chǎn)品、中國石膏板行業(yè)第一品牌、全國質(zhì)量信譽(yù)AAA級(jí)等眾多殊榮，公司品牌影響力的快速提升，與其承接國內(nèi)眾多大型工程項(xiàng)目是密不可分的。公司于2007年參與奧運(yùn)建設(shè)，龍牌石膏板、礦棉板、輕鋼龍骨、巖棉保溫體系在2008北京奧運(yùn)會(huì)主會(huì)場國家體育場“鳥巢”項(xiàng)目中拔得頭籌；2009年參與參與世博建設(shè)，龍牌系列產(chǎn)品在世博會(huì)中國館、日本館、瑞士館、英國館、

19、美國館、南美洲聯(lián)合館等43個(gè)場館中得以全面應(yīng)用；此外，公司產(chǎn)品在國家游泳中心“水立方”及國家體育館、中央電視臺(tái)新臺(tái)址、國家會(huì)議中心等重大工程項(xiàng)目均有不同程度的應(yīng)用。2011年北新建材入駐中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范中心，成功打造建筑節(jié)能科技館，公司所大力提倡推廣的節(jié)能環(huán)保型建材行業(yè)成為中關(guān)村的核心產(chǎn)業(yè)，并得到國家領(lǐng)導(dǎo)和社會(huì)各界的高度關(guān)注。我們認(rèn)為，公司作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)，在設(shè)計(jì)方案配合、商務(wù)響應(yīng)、產(chǎn)品研發(fā)方面全面展示了公司綜合實(shí)力，憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)實(shí)力獲得市場的廣泛認(rèn)可，已開啟了品牌發(fā)展時(shí)代。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/輕質(zhì)保溫隔熱防火尺寸穩(wěn)定6圖 5：世博中國館：世博中國館

20、數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券研發(fā)中心圖 6：世博文化中心：世博文化中心數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券研發(fā)中心圖 7：央視新址：央視新址資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心石膏板行業(yè)石膏板是當(dāng)前著重發(fā)展的新型輕質(zhì)材料石膏板是以建筑石膏為主要原料制成的一種材料。它是一種重量輕、強(qiáng)度較高、厚度較薄、加工方便以及隔音絕熱和防火等性能較好的建筑材料，是當(dāng)前著重發(fā)展的新型輕質(zhì)板材之一。石膏板已廣泛用于住宅、辦公樓、商店、旅館和工業(yè)廠房等各種建筑物的內(nèi)隔墻、墻體覆面板（代替墻面抹灰層）、天花板、吸音板、地面基層板和各種裝飾板等。石膏板以石膏為主要材料，加入纖維、粘接劑、改性劑，經(jīng)混煉壓制、干燥而成。具有防火、隔音、隔熱、輕質(zhì)、高強(qiáng)、收縮率

21、小等特點(diǎn)且穩(wěn)定性好、不老化、防蟲蛀，可用釘、鋸、刨、粘等方法施工。表 1：石膏板的優(yōu)點(diǎn)：石膏板的優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)特殊“呼吸性能”備注紙面石膏板板芯 60%左右是微小氣孔，因空氣的導(dǎo)熱系數(shù)很小，因此具有良好的輕質(zhì)保溫性能。石膏板板芯重量的 20%是結(jié)晶水，遇火時(shí)結(jié)晶水先分解汽化，消耗大量熱，當(dāng)溫度繼續(xù)升高時(shí)，板芯中的石膏脫水硬化，可阻止熱源傳遞，故為良好的防火材料結(jié)晶水及微小氣孔的構(gòu)造，使紙面石膏板幾乎不受外界冷熱影響，根據(jù)測試數(shù)據(jù)得知，石膏板手冷受熱后構(gòu)件尺寸變化在千分之一左右，所以板縫、接縫處的處理十分簡便。紙面石膏板具有特殊的“呼吸”結(jié)構(gòu)，當(dāng)室內(nèi)濕度低時(shí)，石膏板可以“呼”出一點(diǎn)水分，調(diào)節(jié)室內(nèi)濕度，

22、增加濕潤感；當(dāng)濕度較高時(shí)，請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/2011-102010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-08 2011-122012-022012-042012-062012-08加工方便用途廣泛7又可以“吸”入一點(diǎn)水分增加了舒服感。紙面石膏板具有可釘、可刨、可鋸、可粘的性能，用于室內(nèi)裝飾，可取得理想的裝飾效果。紙面石膏板可以與矩形石膏龍骨或 C、U 型輕鋼龍骨組合成非承重輕質(zhì)隔墻；與 U、T 型吊頂輕鋼龍骨組成幾種不同幾何形狀的吊頂板；與建筑外墻組成節(jié)能型保溫復(fù)合型墻體，具有

23、隔音、抗震、防火、抗撞擊等優(yōu)點(diǎn)；還可以再各種墻體、柱上做貼面，是目前國內(nèi)高檔建筑裝飾和民用家裝的理想裝飾裝修材料。數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券研發(fā)中心整理石膏板行業(yè)平均增速高達(dá) 30%2012 年 1-7 月，國內(nèi)石膏板累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到 115355 萬平方米，累計(jì)同比增長 13.8%。從長周期來看，2002 年我國石膏板產(chǎn)量僅為 17300 萬平方米，至 2011 年石膏板產(chǎn)量已增至 182922.9 萬平方米，增長近 9.57 倍，復(fù)合增長率高達(dá) 30%。石膏板市場能以如此高的增長率快速發(fā)展，一方面得益于房地產(chǎn)（住宅、公共建筑）市場的快速發(fā)展且市場空間足夠大，另一方面得益于石膏板優(yōu)異的產(chǎn)品性能，使其不僅

24、能夠快速推廣，且牢牢占據(jù)著一定市場份額。圖 8：2010-201208 國內(nèi)石膏板產(chǎn)量情況圖 9：2002-2011 年國內(nèi)石膏板產(chǎn)量復(fù)合增長率高達(dá) 30%250,000200,000150,000100,00050,000石膏板累計(jì)產(chǎn)量（萬平方米）同比增長%6040200-20-40-60200,000160,000120,00080,00040,0000石膏板產(chǎn)量（萬平方米）同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%0數(shù)據(jù)來源：wind 信達(dá)證券研發(fā)中心-80數(shù)據(jù)來源：wind 信達(dá)證券研發(fā)中心城市化進(jìn)程高速發(fā)展，為石膏板行業(yè)創(chuàng)造廣闊市場空間2011 年末我國城市

25、化率首次超過 50%，達(dá)到 51.27%，表明我國城市化進(jìn)程取得重大突破，目前我國已處于城市化中后期，除滿足新移民到城市的人口的居住需求外，更要適應(yīng)城市居民快速興起的商業(yè)、社會(huì)活動(dòng)需求增加以及改善住宅品質(zhì)的意愿，我們預(yù)計(jì) 2015 年城市化率將超過 55%。因此，我國城市住宅、公共建筑、商業(yè)用地以及新農(nóng)村建設(shè)和保障房建設(shè)發(fā)展仍具備加速度，從而為石膏板這一“大眾消費(fèi)品”行業(yè)創(chuàng)造廣闊的市場空間。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/2009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-04201

26、1-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082009-102009-122009-082010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-088圖 10： 中國城市化率穩(wěn)步提升數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局 信達(dá)證券研發(fā)中心圖 11：2005-2010 年世界各國年均城市化率增長數(shù)據(jù)來源：bloomberg 信達(dá)證券研發(fā)中心2012 年 1-8 月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)為 4

27、3687.88 億元，同比增長 15.60%，其中住宅房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)達(dá)到29989.61 億元，同比增長 10.60%。受房地產(chǎn)調(diào)控影響，今年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下降明顯，但我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場足夠大，為石膏板行業(yè)提供了廣闊的市場空間，即使地產(chǎn)調(diào)控，負(fù)面影響也是有限的。圖 12：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（累計(jì)）：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（累計(jì)）圖 13：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)（住宅）：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)（住宅）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)值70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000數(shù)據(jù)來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心累計(jì)同比（右軸）4540

28、35302520151050房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:住宅:累計(jì)值50,00040,00030,00020,00010,0000數(shù)據(jù)來源：bloomberg，信達(dá)證券研發(fā)中心累計(jì)同比（右軸）454035302520151050在發(fā)達(dá)國家，商業(yè)地產(chǎn)的辦公樓和公共建筑物是中高端石膏板市場的主要需求者，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看其商業(yè)地產(chǎn)、公共建筑使用量大概占到80%左右，而我國的石膏板使用情況恰恰相反。2011 年全國辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資額分別達(dá) 2543 億元和 5648 億元，同比增速分別為 40.7%和 30.5%，前者創(chuàng)下近 10 年新高。進(jìn)入 2012 年以來，盡管辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房投資額累計(jì)

29、同比增速有所回落，但仍維持在近五年的高位。隨請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/9著城市化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，企業(yè)數(shù)量不斷增加，對(duì)寫字樓的需求亦將持續(xù)增加。圖 14：辦公樓投資額增長不斷加速：辦公樓投資額增長不斷加速數(shù)據(jù)來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 16：商業(yè)營業(yè)用房投資額快速增長：商業(yè)營業(yè)用房投資額快速增長數(shù)據(jù)來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 15：辦公樓投資完成額增速目前維持在高位：辦公樓投資完成額增速目前維持在高位數(shù)據(jù)來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 17：商業(yè)營業(yè)用房投資額增速目前仍處高位：商業(yè)營業(yè)用房投資額增速目前仍處高位數(shù)據(jù)來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心城市化帶來

30、公共建筑建設(shè)持續(xù)增長。隨著我國城市化的推進(jìn)，文體中心等公共建筑作為城市的必需品，需求增長迅速。博物館、圖書館、藝術(shù)場館數(shù)量在近十年均有較大增長，尤其是博物館，近幾年增長明顯加速。但目前的情況是我國公共文體設(shè)施數(shù)量與發(fā)達(dá)國家存在著較大差距。以公共圖書館為例，截至2010年底美國共有各類圖書館12.3萬座，其中公共圖書館9221個(gè)，占總數(shù)的7.5%。日本09年底擁有公共圖書館3000個(gè)，而我國僅擁有2850個(gè)。從人均的角度看，我國與歐美高度城市化國家的差距更為明顯。我們認(rèn)為，以文體中心為代表的公共建筑持續(xù)增長是大勢所趨，由此帶來的石膏板裝飾需求十分可觀。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:

31、/10圖 18：我國文體中心數(shù)量近幾年增長較快：我國文體中心數(shù)量近幾年增長較快數(shù)據(jù)來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 19：公共圖書館數(shù)量對(duì)比（：公共圖書館數(shù)量對(duì)比（2010 年底）數(shù)據(jù)來源：bloomberg，信達(dá)證券研發(fā)中心我國石膏板人均消費(fèi)量潛力巨大2011年我國人均石膏板消費(fèi)量約為1.5平方米，僅為全球平均水平的三分之二左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家消費(fèi)水平。縱向來看，我國石膏板人均消費(fèi)量從2002 年的0.13 平方米，到2011年的1.5平方米，增長近十二倍，但仍然未趕超全球平均值水平。眾所周知，石膏板主要用于裝修，包括住宅、公共建筑、商業(yè)地產(chǎn)等，隨著我國城市化進(jìn)程的高速推進(jìn)，

32、石膏板消費(fèi)量將呈現(xiàn)快速增加，跟全球發(fā)達(dá)國家最高年人均消費(fèi)量相比，我國的石膏板消費(fèi)還有很大的提升空間，預(yù)計(jì)到2020年前后，國內(nèi)人均石膏板消費(fèi)量將達(dá)到3平方米，整個(gè)國內(nèi)市場需求將達(dá)到40億平方米，因此，國內(nèi)石膏板需求潛力巨大。圖 20：2011 年全球部分國家及地區(qū)石膏板消費(fèi)量請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/11石膏板消費(fèi)量（平方米）121086420美國歐洲韓國日本全球平均中國資料來源：互聯(lián)網(wǎng) 信達(dá)證券研發(fā)中心整理北新建材：行業(yè)龍頭 價(jià)值依舊2011 年公司石膏板產(chǎn)量達(dá)到 8.78 億平米，市場份額占比高達(dá) 48%，基本壟斷著石膏板市場的半壁江山，與此相比，外資石膏板企業(yè)可耐福集

33、團(tuán)、拉法基集團(tuán)和圣戈班集團(tuán)在中國的份額僅占到 3%或 4%左右。近年來，公司產(chǎn)品石膏板市場占有率的快速擴(kuò)張，主要得益于三大因素推動(dòng)：一是快速的產(chǎn)能擴(kuò)張；二是出色的營銷渠道；三是高效的成本控制。圖 21：三大因素助力公司爭食石膏板市場份額：三大因素助力公司爭食石膏板市場份額請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/12出色的營銷渠道快速的產(chǎn)能擴(kuò)張爭食市場份額資料來源： 信達(dá)證券研發(fā)中心整理圖 22：2008-2012H1 公司石膏板銷量高效的成本控制圖 23：2008-2012H1 公司石膏板市場份額情況公司石膏板銷量（億平方米）石膏板產(chǎn)量（萬平方米）北新建材產(chǎn)量（萬平方米）10200,00

34、0北新建材市場份額占比60%86420180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050%40%30%20%10%0%200720082009201020112012H120072008200920102011資料來源：公司年報(bào) 信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：公司年報(bào) 信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/13快速的產(chǎn)能擴(kuò)張公司專注于石膏板產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，2011 年石膏板業(yè)務(wù)收入及利潤占比均達(dá)到 80%左右，這使得公司在石膏板生產(chǎn)基地的擴(kuò)建和銷售渠道的擴(kuò)張速度明顯呈現(xiàn)加速狀態(tài)，自 2005 年以來

35、，公司基本以每五年為周期再造一個(gè)“北新建材”。從生產(chǎn)基地的區(qū)域布局來看，公司主要以華北、華東地區(qū)為主要生產(chǎn)基地，并以此向外圍進(jìn)行擴(kuò)張延伸，從而實(shí)現(xiàn)全國性布局，一方面產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)了快速拓展，另一方面對(duì)潛在競爭者構(gòu)成一定壓力。2011 年公司石膏板產(chǎn)能規(guī)模為 12 億平方米，2012 年底預(yù)計(jì)將增加 3.2 億平方米，至 2015 年實(shí)現(xiàn) 20 億平方米的產(chǎn)能規(guī)模。其中高端的龍牌紙面石膏板和中低端的泰山石膏板的比例為 1:5 左右。若按照國內(nèi)石膏板人均消費(fèi)量達(dá)到全球人均消費(fèi)量水平計(jì)算的話，石膏板市場容量將達(dá)到 50 億平方米，因此，公司快速擴(kuò)張的產(chǎn)能仍將被市場所消化。圖 34：公司產(chǎn)業(yè)布局情況：公司產(chǎn)

36、業(yè)布局情況資料來源：公司網(wǎng)站 信達(dá)證券研發(fā)中心圖 25：公司：公司 2015 年石膏板產(chǎn)能將達(dá) 20 億平方米北新建材石膏板產(chǎn)能情況（億平方米）25201510502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2015E資料來源：公司年報(bào) 信達(dá)證券研發(fā)中心出色的銷售渠道公司高度重視品牌推廣與傳播工作，并運(yùn)用多種不同形式如廣告宣傳、媒體報(bào)道、展會(huì)、推廣會(huì)、終端展示等進(jìn)行全方位的品牌展示與推廣，以最大范圍地影響公司的不同客戶群體，不斷提升公司的品牌知名度與美譽(yù)度。目前，公司一共 2000 多家經(jīng)銷商，獨(dú)家專營公司石膏板產(chǎn)品，整個(gè)經(jīng)銷體系呈扁平化，利于提高管理。近年來，公司積

37、極深化銷售渠道建設(shè)，大力建設(shè)地縣級(jí)市場，同時(shí)公司積極開展各種營銷活動(dòng)，抓大客戶、大項(xiàng)目和大訂單成果豐碩。經(jīng)過我們的調(diào)研得知，公司組建了一支 40 余人的市場營銷團(tuán)隊(duì)，專門負(fù)責(zé)在全國范圍內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)品路演推介活動(dòng)，此舉在業(yè)內(nèi)實(shí)屬少有，這也能說明公司銷售渠請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/14道建設(shè)是非常扎實(shí)可靠的。高效的成本控制公司產(chǎn)品生產(chǎn)單位能耗低于行業(yè)平均水平。其中，北新一平米石膏板消耗 6.8 公斤石膏，正常一般為 7.5-8.5 公斤，此外，公司煤炭、天然氣能源成本占比為 30%左右，也低于行業(yè)平均水平。近一年來，美廢價(jià)格持續(xù)回落，進(jìn)一步增強(qiáng)公司市場產(chǎn)品的價(jià)格控制能力。同時(shí)，公司

38、利于高效的成本控制能力，與業(yè)內(nèi)競爭者展開了價(jià)格戰(zhàn)，從目前情況來看，今年以來石膏制造企業(yè)虧損數(shù)量明顯高于去年同期水平，詳見圖 26。但在這種背景之下，公司仍能保證較強(qiáng)的盈利能力，足以證明公司生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)非常明顯，享受溢價(jià)非常充分。圖 46：石膏制造企業(yè)單位虧損數(shù)量：石膏制造企業(yè)單位虧損數(shù)量圖 27：國內(nèi)廢紙價(jià)格走勢：國內(nèi)廢紙價(jià)格走勢石膏制造:虧損企業(yè)單位數(shù):累計(jì)值國內(nèi)廢紙價(jià)格:美廢:8#國內(nèi)廢紙價(jià)格:美廢:11#國內(nèi)廢紙價(jià)格:美廢:9#國內(nèi)廢紙價(jià)格:美廢:13#A1,6001,4001,2001,0008006004002000400.00350.00300.00250.00200.00150

39、.00100.0050.000.00國內(nèi)廢紙價(jià)格:美廢:37#資料來源：wind 信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：wind 信達(dá)證券研發(fā)中心財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)：健康出眾由于公司是國內(nèi)唯一上市的石膏板企業(yè)，為了對(duì)其財(cái)務(wù)進(jìn)行可比分析，我們選取了行業(yè)內(nèi)同樣屬于新型建材類型的高新技術(shù)企業(yè)，包括開爾新材、先鋒新材、東方雨虹。盈利能力穩(wěn)步提升公司毛利率水平略有下降，相比其他新型建材企業(yè)也較偏低，主要是因?yàn)楣就ㄟ^適度降價(jià)，擴(kuò)大銷售，搶占市場。但從整體盈利能力來看，公司凈資產(chǎn)收益率呈逐年增高趨勢，其中凈資產(chǎn)收益率在 2011 年高達(dá) 18.64%，每年提升一個(gè)百分點(diǎn)以上，請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:

40、/15領(lǐng)先于其他可比上市公司。圖 28：部分可比上市公司毛利率情況（：部分可比上市公司毛利率情況（%）數(shù)據(jù)來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 29：部分可比上市公司凈資產(chǎn)收益率情況（：部分可比上市公司凈資產(chǎn)收益率情況（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心經(jīng)營回款逐步優(yōu)化應(yīng)收賬款天數(shù)反映了企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)行能力，也是建材企業(yè)經(jīng)常面臨的風(fēng)險(xiǎn)。公司的應(yīng)收賬款天數(shù)逐年下降，在 2011 年時(shí)應(yīng)收賬款天數(shù)僅為 10 天，遠(yuǎn)低于其他可比上市公司。這反映了公司對(duì)經(jīng)濟(jì)資源管理較好、運(yùn)用效率高。圖 30：部分可比上市公司應(yīng)收賬款天數(shù)情況：部分可比上市公司應(yīng)收賬款天數(shù)情況請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http

41、:/16資料來源： 信達(dá)證券研發(fā)中心公司負(fù)債率較為合理公司整體負(fù)債率在 56%左右，在建材行業(yè)的負(fù)債率中屬于偏低?？杀壬鲜泄鹃_爾新材與先鋒新材在 2011 年迅速回落，主要是因?yàn)閯偵鲜?，凈資產(chǎn)規(guī)模得到大幅提升。我們認(rèn)為，隨著公司營業(yè)收入的穩(wěn)步增長和盈利能力的提升，未來長期債務(wù)有上非常堅(jiān)實(shí)的保障。圖 31：部分可比上市公司負(fù)債率情況：部分可比上市公司負(fù)債率情況數(shù)據(jù)來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/-17相關(guān)假設(shè)及盈利預(yù)測綜合上述分析，我們認(rèn)為公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位明顯，具有較強(qiáng)的競爭能力，未來發(fā)展勢頭良好。公司目前已經(jīng)在全國各地建立生產(chǎn)線，在 201

42、1 年底已經(jīng)達(dá)到 12 億平方米，其規(guī)劃的 20 億平方米產(chǎn)能也有望提前實(shí)現(xiàn)。公司注重品牌推廣，擴(kuò)張和深化了銷售渠道，銷售網(wǎng)絡(luò)布局全國。公司由于產(chǎn)能和銷量的大幅提升獲得了規(guī)模優(yōu)勢，成本控制能力強(qiáng)，對(duì)潛在進(jìn)入者形成壁壘。此外，公司擁有的市場份額接近 50%，在行業(yè)內(nèi)有較強(qiáng)的議價(jià)能力。我們預(yù)計(jì)公司 2012-2014 年石膏板銷量為 103000 萬平方米、12500 萬平方米和 140000 萬平方米，每平方米銷售均價(jià)為 5.36元、5.34 元和 5.32 元，毛利率維持在 25%左右。預(yù)計(jì)公司 2012-2014 年銷售收入 7007.69 百萬元、8489 百萬元和 9570.39百萬元，

43、通過對(duì)公司各板塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營分析，我們預(yù)測公司 2012-2014 年對(duì)應(yīng)的 EPS1.03 元、1.24 元和 1.40 元。表 2：公司石膏板經(jīng)營預(yù)測：公司石膏板經(jīng)營預(yù)測石膏板業(yè)務(wù)銷量（萬平方米）YOY(%)銷售均價(jià)（元/平方米）平均成本（元/平方米）銷售收入（萬元）YOY(%)銷售成本（萬元）YOY(%)毛利率2009480005.043.1824173939.15%15247918.12%36.92%20106500035.42%5.403.7735074245.09%24513360.77%30.11%20118780035.08%5.384.0847233434.67%3583114

44、6.17%24.14%2012E10300017.31%5.364.0055208016.88%41200014.98%25.37%2013E12500021.36%5.344.0066750020.91%50000021.36%25.09%2014E14000012.00%5.324.0074480011.58%56000012.00%24.81%資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心表 3：EPS 對(duì)石膏板銷量以及價(jià)格的敏感性分析銷量均價(jià)（元/平方米）石膏板銷量（萬平方米）82400927001030001133001236005.105.200.640.720.710.800.780.87

45、0.840.950.911.03請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/185.365.405.500.840.870.950.940.971.061.031.071.161.121.161.271.211.261.38資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心公司估值及投資評(píng)級(jí)：PE 相對(duì)估值法。公司的主營業(yè)務(wù)為石膏板，占到公司總營業(yè)收入的比重達(dá) 80%，但是 A 股內(nèi)并無直接可比的石膏板上市公司，因此我們選取了同樣屬于新型建材的高新技術(shù)公司作為參考，包括開爾新材、瑞泰科技、楊子新材、東方雨虹和海螺型材。經(jīng)過計(jì)算，所選樣本公司 2012 年 PE 均值為 24 倍。考慮到石膏板行業(yè)的具體發(fā)展?fàn)顩r以及公

46、司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位，我們認(rèn)為給予公司 2012 年 16-18 倍的 PE 是合理的，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為 16.48-18.54 元。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。表 4：行業(yè)內(nèi)其他新型建材公司估值情況：行業(yè)內(nèi)其他新型建材公司估值情況公司名稱開爾新材瑞泰科技揚(yáng)子新材東方雨虹海螺型材股價(jià)（元）10.68005.29009.720014.13008.4000總市值（億元）12.816012.219910.369348.539430.24002011A0.360.250.550.300.25EPS（元）（元）2012E0.380.200.440.530.522013E0.540.290.560.750

47、.582011A29.3221.3417.6846.4433.85PE（倍）（倍）2012E27.8826.0321.9726.6916.282013E19.8918.0917.3718.7514.59資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：股價(jià)為 2012 年 9 月 27 日收盤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因素應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。若未來經(jīng)濟(jì)不景氣，下游客戶回款能力將減弱。原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。廢紙價(jià)格波動(dòng)較大，會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤產(chǎn)生重大影響。房地產(chǎn)繼續(xù)深入調(diào)控帶來的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/0.722.822.8219資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會(huì)計(jì)年度流動(dòng)資產(chǎn)貨幣資金應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收

48、帳款預(yù)付賬款存貨其他非流動(dòng)資產(chǎn)長期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)其他資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債短期借款應(yīng)付賬款其他非流動(dòng)負(fù)債長期借款2010A2,153.47819.1818.21176.78243.43875.2220.665,203.61209.313,279.55664.011,050.737,357.083,021.212,047.86455.87517.481,115.85421.502011A2,343.74792.1458.05163.39220.211,080.1229.856,171.02213.133,653.84694.581,609.478,514.763,500.461,416.8063

49、2.661,451.001,271.65508.502012E2,776.98998.5739.95191.82256.861,259.9329.856,784.19213.134,291.39725.851,553.819,561.173,653.871,416.80737.991,499.091,271.65508.502013E3,347.591,189.3055.44232.37311.711,528.9429.857,287.20213.135,395.22755.93922.9210,634.803,861.421,416.80895.551,549.061,271.65508.5

50、02014E4,277.071,834.5570.04261.97352.351,728.3029.857,620.95213.135,708.56784.80914.4511,898.014,029.691,416.801,012.331,600.571,271.65508.50會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加營業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDAEPS（攤?。?010A4,369.083,186.845.00201.71266.3081.4011.390.00-3.4761

51、2.9751.8312.08652.7241.74610.98194.28416.69921.350.722011A5,969.124,610.779.60188.40303.83105.038.580.004.41747.32443.98355.50835.8183.93751.87229.21522.661,147.570.912012E7,007.695,378.3712.74210.23399.1393.9110.940.005.00907.36103.7713.03998.11149.72848.39254.52593.871,317.721.032013E8,489.006,526

52、.6812.93254.67477.6793.0013.260.005.001,115.78102.1911.241,206.73181.011,025.72307.72718.011,571.401.252014E9,570.397,377.7415.79287.11523.5891.9314.950.005.001,264.28102.4810.941,355.83203.371,152.45345.74806.721,759.781.40其他694.35763.15763.15763.15763.15負(fù)債合計(jì)4,137.064,772.124,925.535,133.075,301.35

53、現(xiàn)金流量表單位:百萬元少數(shù)股東權(quán)益歸屬母公司股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益629.962,590.067,357.08726.863,015.788,514.76981.383,654.279,561.171,289.094,212.6310,634.801,634.834,961.8311,898.01會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤2010A912.23610.982011A1,112.70751.872012E1,095.82848.392013E1,218.591,025.722014E1,439.771,152.45折舊攤銷財(cái)務(wù)費(fèi)用181.0587.58203.48108.28223.2696.

54、35268.3096.36307.5796.38重要財(cái)務(wù)指標(biāo)單位:百萬元投資損失-3.363.47-4.41-5.00-5.00主要財(cái)務(wù)指標(biāo)營業(yè)收入同比(%)歸屬母公司凈利潤同比(%)毛利率(%)ROE (%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA2010A4,369.0833.41%416.6929.48%27.06%17.26%0.7217.5617.5610.702011A5,969.1236.62%522.6625.43%22.76%18.65%0.9114.002.438.202012E7,007.6917.40%593.8713.62%23.25%17.81%1.0312.3

55、22.007.152013E8,489.0021.14%718.0120.90%23.12%18.25%1.2510.191.745.992014E9,570.3912.74%806.7212.36%22.91%17.59%1.409.071.475.35營運(yùn)資金變動(dòng)其它投資活動(dòng)現(xiàn)金流資本支出長期投資其他籌資活動(dòng)現(xiàn)金流吸收投資借款支付利息或股息現(xiàn)金凈增加額-4.0033.15-664.92-1,206.2511.86529.47-79.330.00126.52-205.85168.0445.657.82-987.67-1,269.82210.2771.89-151.822.25156.62-3

56、10.69-27.04-84.3317.14-735.51-740.505.000.00-153.780.000.00-153.78206.44-185.6018.80-873.99-878.995.000.00-153.780.000.00-153.78190.72-130.8819.24-640.62-645.615.000.00-153.780.000.00-153.78645.26請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/20關(guān)健鑫，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，證券從業(yè) 5 年，曾就職于政府部門、民族證券研究發(fā)展中心等機(jī)構(gòu)，獲得過 2010 年度“天眼”中國證券分析師金屬與采礦行業(yè)第三名，2011

57、 年度“天眼”中國證券分析師行業(yè)盈利預(yù)測最準(zhǔn)確分析師第三名。目前主要負(fù)責(zé)非金屬材料、建筑與工程行業(yè)研究，堅(jiān)持獨(dú)立、客觀、有針對(duì)性的研究風(fēng)格，挖掘潛在的投資價(jià)值。目前，主要覆蓋公司包括圍海股份、中國玻纖等。亞泰集團(tuán)（600881）海螺型材（000619）圍海股份（002586）冀東水泥（000401）中國玻纖（600176）東方園林（002310）海螺水泥（600585）北新建材（000786）江河幕墻（601886）姓名袁泉張華文襄琳單丹電話010-63081270010-63081254021-63570071010-63081079手機(jī)136710724051369130408613681

58、81035618611990152郵箱請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/；21負(fù)責(zé)本報(bào)告全部或部分內(nèi)容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券分析師,以勤勉的職業(yè)態(tài)度,獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告；本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體分析意見或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。信達(dá)證券股份有限公司(以下簡稱“信達(dá)證券”)具有中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告由信達(dá)證券制作并發(fā)布。本報(bào)告是針對(duì)與信達(dá)證券簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進(jìn)行投資決策時(shí)提供輔助

59、和參考，雙方對(duì)權(quán)利與義務(wù)均有嚴(yán)格約定。本報(bào)告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。信達(dá)證券不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶?？蛻魬?yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到有關(guān)本報(bào)告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點(diǎn)的簡要溝通，對(duì)本報(bào)告的參考使用須以本報(bào)告的完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告是基于信達(dá)證券認(rèn)為可靠的已公開信息編制，但信達(dá)證券不保證所載信息的準(zhǔn)確性和完整性。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測僅為本報(bào)告最初出具日的觀點(diǎn)和判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)出現(xiàn)不同程度的波動(dòng)，涉及證券或投資標(biāo)的的歷史表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的保證。在不同時(shí)期，或因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)，采用不同觀點(diǎn)和分析方法，致使信達(dá)證

60、券發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告，對(duì)此信達(dá)證券可不發(fā)出特別通知。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應(yīng)尋求專家意見。本報(bào)告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)或向人做出邀請(qǐng)。在法律允許的情況下，信達(dá)證券或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，并可能會(huì)為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)僅為信達(dá)證券所有。未經(jīng)信達(dá)證券書面同意，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得

61、以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)布、轉(zhuǎn)發(fā)或引用本報(bào)告的任何部分。若信達(dá)證券以外的機(jī)構(gòu)向其客戶發(fā)放本報(bào)告，則由該機(jī)構(gòu)獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)，信達(dá)證券對(duì)此等行為不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告同時(shí)不構(gòu)成信達(dá)證券向發(fā)送本報(bào)告的機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議。如未經(jīng)信達(dá)證券授權(quán)，私自轉(zhuǎn)載或者轉(zhuǎn)發(fā)本報(bào)告，所引起的一切后果及法律責(zé)任由私自轉(zhuǎn)載或轉(zhuǎn)發(fā)者承擔(dān)。信達(dá)證券將保留隨時(shí)追究其法律責(zé)任的權(quán)利。投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù) ：滬深 300 指數(shù)（以下簡稱基準(zhǔn)）時(shí)間段：報(bào)告發(fā)布之日起 6 個(gè)月內(nèi)。股票投資評(píng)級(jí)買入：股價(jià)相對(duì)強(qiáng)于基準(zhǔn) 20以上；增持：股價(jià)相對(duì)強(qiáng)于基準(zhǔn) 520；持有：股價(jià)相對(duì)基準(zhǔn)波動(dòng)在5% 之間；行業(yè)投資評(píng)級(jí)看

62、好：行業(yè)指數(shù)超越基準(zhǔn)；中性：行業(yè)指數(shù)與基準(zhǔn)基本持平；看淡：行業(yè)指數(shù)弱于基準(zhǔn)。賣出：股價(jià)相對(duì)弱于基準(zhǔn) 5以下。證券市場是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)不在的市場。投資者在進(jìn)行證券交易時(shí)存在贏利的可能，也存在虧損的風(fēng)險(xiǎn)。建議投資者應(yīng)當(dāng)充分深入地了解證券市場蘊(yùn)含的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)并謹(jǐn)慎行事。本報(bào)告中所述證券不一定能在所有的國家和地區(qū)向所有類型的投資者銷售，投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)顧問的意見。在任何情況下，信達(dá)證券不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任，投資者需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/