V2私人銀行05資本市場投資wuy.ppt

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資本市場投資分析 講師 吳軼地點 杭州 1 1資本市場投資綜述 2 資本市場投資綜述1 由于投資模型是一個數(shù)量化的方法 投資估值結(jié)果是客觀的好的投資模型加上細致的研究能得出絕對準確的投資估值 Whenthefactschange Ichangemymind 越數(shù)量化的投資模型 越能得出精確的投資投資模型的結(jié)果比過程重要 3 資本市場投資綜述2 金融資產(chǎn)的價值來自于未來能享受的現(xiàn)金流任何金融資產(chǎn)的價格都是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)股票 股利 轉(zhuǎn)讓價格債券 利息 本金 轉(zhuǎn)讓價格 股票是最復(fù)雜的金融產(chǎn)品 可以拆分成債券和期貨折現(xiàn)率是什么主觀還是客觀 要求回報還是預(yù)期回報 如果有未來現(xiàn)金流 那么今天就可以打包賣掉 4 資本市場投資綜述3 knowsthepriceofeverything butthevalueofnothing 價格永遠不能準確反映價值的大小套利機會是否能幫你賺錢 取決于發(fā)現(xiàn)套利機會的能力交易成本的大小資金量的大小套利行為的發(fā)生一定意味著價格會回復(fù)到均衡價值水平嗎 實證角度 存在著市場異常性行為金融角度 損失厭惡 過分自信 確定性偏差市場有效嗎 我們估值和市場有效有何聯(lián)系 5 資本市場投資綜述4 要估計價值的水平 也要了解價值的來源資本市場致力于獎勵那些旨在創(chuàng)造長期價值的公司市場的持續(xù)上行依賴資金量的多少市場的局部上行則借助故事的魅力恢復(fù)性增長和行業(yè)輪動有著本質(zhì)區(qū)別 6 資本市場投資綜述5 估值都有不確定性 包括來自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身模型往往無關(guān)緊要 僅僅是變量關(guān)系的一種刻畫我們更重要的是需要關(guān)注變量本身 也就是參數(shù)的設(shè)定模型設(shè)定的合理性在于何處 布朗運動為何可以描述金融資產(chǎn)價格的變動 7 資本市場投資綜述6 金融數(shù)學(xué)模型的假設(shè)反映的是制度環(huán)境的約束 我們短期可以改變物理模型的假設(shè)反映的是自然環(huán)境的約束 我們短期無法改變買方分析師Vs賣方分析師哪方分析師預(yù)測更為準確 外資賣方分析師投資研究報告的邏輯永遠不要把簡單問題復(fù)雜化 復(fù)雜問題簡單化 8 對風(fēng)險態(tài)度的認識風(fēng)險厭惡 風(fēng)險中性 風(fēng)險偏好對風(fēng)險測度的認識股票 beta債券 duration convexity期權(quán) delta gamma對資產(chǎn)負債表計算的認識對融資結(jié)構(gòu)的認識對盈利及利潤率計算的認識 資本市場投資綜述7 9 2股票投資分析 10 金融市場和金融機構(gòu) 直接交易 11 直接融資與間接融資 直接證券 資金 資金 資金 直接證券 間接證券 提供證券發(fā)行與銷售服務(wù) 提供證券買賣服務(wù) 12 金融市場分類 按期限長短劃分貨幣市場 1年以內(nèi) 如商業(yè)票據(jù) 國庫券等市場資本市場 1年以上 中長期債券 普通股等市場按品種劃分證券市場 股票 債券 衍生證券等市場非證券金融市場 信貸 保險 外匯等市場按層次劃分一級市場 證券發(fā)行市場二級市場 證券交易市場按交易場所劃分交易所市場場外市場 OTC NASDAQ市場最著名 13 一級市場和二級市場 14 一級市場 它是證券發(fā)行的市場 又稱發(fā)行市場 投資銀行在發(fā)行市場扮演重要的角色 它們是證券發(fā)行的專業(yè)金融中介機構(gòu) 參與證券承銷 包銷與分銷提供證券定價服務(wù)提供融資顧問服務(wù)等股票發(fā)行制度有注冊制 審核制 審批制 我國目前采取審核制 15 公司和資本市場間的資本流動 16 二級市場 它是證券交易流通的市場 又稱交易市場 有組織的證券交易所 股票交易所 如 紐約股票交易所 NYSE 美國股票交易所 AMEX 上海證券交易所期權(quán)交易所 如 芝加哥期權(quán)交易所 CBOE AMEX 國際證券交易所 ISE 期貨交易所 如 芝加哥交易所 CBOT 鄭州商品交易所柜臺市場 NASDAQ 我國銀行的債券柜臺市場 17 證券交易所的連續(xù)競價交易機制 交易原則 價格優(yōu)先 時間優(yōu)先 交易規(guī)則 交易時間 交易都在確定的時間內(nèi)開始和結(jié)束交易單位 交易所通常會規(guī)定一個最小的買賣數(shù)量作為交易單位 俗稱為 一手 委托的數(shù)量為 一手 的整數(shù)倍 最小價格變動單位 交易所規(guī)定每次報價和成交的最小變動單位價格形成 交易所按連續(xù) 公開競價方式形成證券價格 當(dāng)買賣雙方在交易價格和數(shù)量上取得一致時 便立即成交并形成價格 漲跌幅限制 為保護投資者利益 防止股價暴漲暴跌 需要對股價的漲跌幅加以限制 超過漲跌幅的委托都是無效的 18 價格優(yōu)先 時間優(yōu)先 假設(shè)某交易日股票有下列四個賣單 按照 價格優(yōu)先 時間優(yōu)先 的交易原則 可能的成交順序是 A cbdaB abcdC bcadD adcb考慮 為何漲停時買不到 跌停時拋不掉 19 做市商交易機制 市商報出要價 AskedPrice 和出價 BidPrice 投資者以要價從做市商買證券 以出價向做市商銷售證券要價一定大于出價 兩者之差是做市商的收入來源中國為何沒有股票做市商 DEALERBIDASK130 5030 75230 3530 65330 2530 65430 3530 75 20 融資交易與融券交易 買空 融資交易當(dāng)你預(yù)測到股票價格將上升 但資金不足或者希望擴大股票的購買量 你可以采用買空交易 賣空 融券交易當(dāng)你預(yù)測股票價格將要下跌 但你沒有股票或者希望擴大股票的銷售量 你可以采用賣空交易 21 股票投資的推薦信息渠道 電視 新聞頻道 CNN Bloomberg雜志 新財富 財經(jīng) 商業(yè)周刊報紙 金融時報 中國 英國 中國證券報 經(jīng)濟觀察報 21世紀經(jīng)濟報道 華爾街日報網(wǎng)站 新浪財經(jīng) 雅虎財經(jīng) MSN投資 和訊網(wǎng) 上海證券報電子版 22 ExpectedCashFlow SecurityValuationandInvestmentDecision EquityAnalysis ValuationProcess EstimatedDollarAmount EstimatedTimingScheme DiscountedbyReq RateofReturn PresentValue MarketValue MarketValue Sell ShortSell Buy TheTop Down Three StepApproachTheBottom UpStockValuation StockPickingApproach ValuationProcess 23 常用的幾個估值方法 絕對估值方法絕對之絕對股利折現(xiàn)模型DDM自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型FCFF FCFE絕對之相對殘值折現(xiàn)模型RI經(jīng)濟增加值EVA相對估值法 RelativeValuation P EP BP SP CFD PEV EBITDA期權(quán)估值法 ContingentClaimValuation 24 DDM 1 Assumptions1 Thefirmexpectstopayadividend D inoneyear2 dividendswillgrowataconstantrate g forever 3 Thegrowthrate g islessthantherequiredrate r 2 Theformulaisasfollows 3 Limitations1 Verysensitivetoestimatesofrandg2 Difficultwithnon dividendstocks3 Difficultwithunpredictablegrowthpatterns usemulti stagemodel 25 FreeCashFlowModel1 26 FreeCashFlowModel2 27 相對估值法的指標(biāo)體系1 28 相對估值法的指標(biāo)體系2 29 分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)1 30 分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)2 31 實務(wù)中股票投資的話題1 推動A股市場的主要動力是 中國經(jīng)濟體中若有多余資金 會流往何處 A股市場是否是中國宏觀經(jīng)濟的晴雨表 如何看待行業(yè)輪動 經(jīng)濟復(fù)蘇速度跟不上股市上漲速度 奧運行情 60周年國慶行情 世博會行情 32 實務(wù)中股票投資的話題2 如何確立投資態(tài)度 如何寫投資日志 如何看待投資分析報告 33 3固定收益證券分析 34 固定收益證券概述 固定收益證券一種要求借款人按預(yù)先規(guī)定的時間和方式向投資者支付利息和償還本金的債務(wù)合同 也就是說 固定收益證券的未來現(xiàn)金流是符合某種合同規(guī)定的 但值得注意的是 這些現(xiàn)金流并不一定是固定不變的 35 固定收益證券的種類 36 我國債券市場體系 37 銀行間債券市場 銀行間債券市場是我國債券市場的主體 該市場參與者是各類機構(gòu)投資者 該市場屬于大宗交易市場 批發(fā)市場 實行雙邊談判成交 逐筆結(jié)算 38 交易所債券市場 交易所債券市場是我國債券市場的重要部分 該市場參與者是除銀行以外的各類社會投資者 該市場屬于集中撮合交易的零售市場 實行凈額結(jié)算 39 商業(yè)銀行債券柜臺市場 商業(yè)銀行債券柜臺市場是銀行間債券市場的延伸 屬于零售市場 該市場參與者是個人投資者和非金融機構(gòu) 該市場實行雙邊報價 40 我國債券的主要類型 1 政府債券 主要是國債 我國國債的發(fā)行人為中國財政部 主要品種有記賬式國債和儲蓄國債 其中 儲蓄國債分為傳統(tǒng)憑證式國債和電子憑證式國債 我國發(fā)行的大多數(shù)憑證式國債是通過商業(yè)銀行柜臺發(fā)行 41 我國債券的主要類型 2 中央銀行債中央銀行債 即央行票據(jù) 其發(fā)行人為中國人民銀行 期限從3個月至3年 以1年期以下的短期票據(jù)為主 3 金融債券金融債券是銀行和非銀行金融機構(gòu)為籌集資金而發(fā)行的債權(quán)債務(wù)憑證 在歐美國家 金融債券的發(fā)行 流通和轉(zhuǎn)讓均被納入公司債券的范疇管理 金融債券包括政策性金融債 商業(yè)銀行債券 特種金融債券 非銀行金融機構(gòu)債券 證券公司債 證券公司短期融資券 其中 商業(yè)銀行債 包括商業(yè)銀行次級債券和商業(yè)銀行普通債 42 我國債券的主要類型 4 企業(yè)債券包括中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券 5 公司債券指公司按照法定程序發(fā)行 約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券 公司債券目前僅限于上市公司發(fā)行 另外發(fā)行公司債券 應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦 并向中國證監(jiān)會申報 6 短期融資券短期融資券 是指中國境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)發(fā)行的短期融資券 證券公司短期融資券不屬于本類 計入非銀行金融債 43 利率的本質(zhì) Whatisinterestrate 什么是利率 Typesofrates 利率的種類Treasuryrates國債利率LIBOR倫敦銀行間同業(yè)拆借利率Reporates回購利率SHIBOR上海銀行間同業(yè)拆借利率 44 收益率曲線 Yield 6 4 1 2 A B 3 7 45 多項式擬合法 46 即期利率與遠期利率1 0 1 2 3 r1 r2 r3 1yearforwardrates 0 1 2 3 f12 f23 47 即期利率與遠期利率2 遠期利率即期收益率曲線可用于 推斷未來利率的市場預(yù)期 即遠期利率 考慮兩種投資策略 策略1為投資1年期的國債 策略2為當(dāng)前投資6個月到期的國債 待到期后再另投資6個月到期的國債 無套利原則表明 策略1和策略2的收益應(yīng)該相等 則遠期利率即可表示為 t期間的即期利率 半年期的即期利率以及隱含的遠期利率的關(guān)系 48 收益率 收益率測度到期收益率 Yieldtomaturity 使得債券未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值等于債券現(xiàn)價的貼現(xiàn)率 一般用y表示 債券價格與面值的關(guān)系 債券平價銷售時 到期收益率等于票面利率 債券溢價銷售時 到期收益率小于票面利率 債券折價銷售時 到期收益率大于票面利率 49 固定收益證券定價 固定收益證券價格的確定未來現(xiàn)金流的確定債券 不含權(quán) 持有期間的利息支付 債券到期時的票面價值 貼現(xiàn)率的確定比照同一到期日 同一信用等級的債券利率狀況 債券定價如果持有到期 B即為債券面值 如果提前售出 B即為轉(zhuǎn)讓價格 零息債券定價 50 固定收益證券定價的兩種方式 使用YTM使用即期利率曲線 將每一筆利息支付均看成零息債券 51 利率風(fēng)險管理 債券價格的波動債券價格波動的特點 不同債券價格波動性不同 當(dāng)收益率變動幅度很小時 債券價格的波動性是對稱的 當(dāng)收益率變動幅度較大時 債券價格的波動性是非對稱的 收益率同等變化幅度下 債券價格增加的幅度要超過債券價格減小的幅度 影響債券價格波動性的因素 票面利率越低 波動性越大 期限越長 波動性越大 到期收益率越小 波動性越大 P2 P P1 P P2 Y2 Y Y1 52 久期 久期 1 Macaulay久期為 債券每次支付現(xiàn)金所用時間的加權(quán)平均值 平均還款期限 100 100 0 200 53 久期 久期 2 久期衡量了 債券價格變動對利率變動的敏感性 對債券價格P關(guān)于利率y求導(dǎo)得到 定義修正久期 修正久期越大 債券波動性越大 由上式 可以得到債券價格變化的絕對幅度 54 久期 久期 3 修正久期假設(shè) 收益率的變化不會影響到債券現(xiàn)金流的變化 對于含權(quán)債券 由于期權(quán)的存在 收益率的變化將影響到債券的現(xiàn)金流 修正久期將不再適用 引入有效久期 EffectiveDuration 有效久期適用于任何債券投資組合的久期為 55 凸度 凸度有效凸度 債券價值的變化 使用久期 使用久期和凸度 不含權(quán)債券的 正 凸性 收益率同等變化幅度下 債權(quán)價格增加幅度大于債券價格減小幅度 債券價格保持不變 凸度越大 美元久期的變化越大 估計價格 y P 收益率 價格 實際價格 56 凸度價值 凸度凸性價值 當(dāng)y上升時 債券B的價值下降的比債券A少 當(dāng)y下降時 債券B的價值上升的比債券A多 債券B較債券A更具吸引力 因此市場在定價時必須考慮這部分由于凸性不同造成的價值差異 凸性價值與收益率波動 收益率波動小 凸性價值小 收益率波動大 凸性價值大 出售凸性 如果市場對于凸性定價過高 那么預(yù)期低收益率波動的投資者將會 買入債券A 出售債券B 債券A y P 收益率 價格 債券B 57 可贖回債券 可贖回債券定義 可贖回債券 Callablebond 持有者給予發(fā)行人在債券到期日之前贖回的權(quán)利 對債券發(fā)行者而言 這是持有一個看漲期權(quán) 收益率特征 投資者面臨再投資風(fēng)險 市場利率下降時債券的價格上升受到限制 即 負凸度 現(xiàn)象 看漲期權(quán)空頭的影響 可贖回債券中包含一個看漲期權(quán) 當(dāng)可贖回期權(quán)具有可贖回的可能性的時候 看漲期權(quán)的價值大于零 作為看漲期權(quán)的空頭方的投資者可以拿到期權(quán)價格的收入 這種收入就體現(xiàn)在同等收益率下可贖回債券與不可贖回債券之間的價格差距 不可贖回債券c a y b 收益率 價格 可贖回債券b a c a 58 可回售債券 可回售債券定義 可回售債券 Putablebond 給予持有者在債券價格下跌時以一定的價格回售給發(fā)行者的權(quán)利 對債券投資者而言 這是持有一個看跌期權(quán) 收益率特征 當(dāng)市場利率上升而債券價格下跌時 投資者可以將債券回售給發(fā)行者 因此可回售債券的價格下跌受到限制 收益率曲線上如右圖所示 在收益率逐漸增大時 較不可回售債券 可回售債券具有更大的凸度 不可贖回債券c b y b 收益率 價格 不可回售債券c a c a 59 資產(chǎn)證券化的一般原理 只要未來有現(xiàn)金流入今天就可以將它打包賣掉 60 CMO 抵押擔(dān)保債券 CMO 抵押轉(zhuǎn)手債券的問題 抵押轉(zhuǎn)手債券的投資者仍然要面臨提前支付的風(fēng)險 將提前支付風(fēng)險重新分配 CMO 將每個月的現(xiàn)金流按優(yōu)先程度進行重新分配 但沒有減少總的提前支付風(fēng)險 CMO改變提前支付風(fēng)險分布 A首先承擔(dān)大部分提前支付風(fēng)險 屬支持債券 然后是B 再是C C的提前支付風(fēng)險最小 A期限較短 B期限長一些 C期限最長 機構(gòu)投資者可根據(jù)其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)選擇不同期限的債券 CMO現(xiàn)金流再分配 61 IO PO 分離抵押擔(dān)保債券定義 分離抵押擔(dān)保債券將抵押貸款的所有利息和所有本金的現(xiàn)金流分成兩個等級的債券 結(jié)構(gòu) IO Interest Only 債券 即包含所有利息的債券 PO Principal Only 債券 即包含所有利息的債券 性質(zhì) PO現(xiàn)金流隨時間逐漸增加 IO現(xiàn)金流隨時間逐漸減少 PO價值隨利率增加而減少 IO價值在利率較低時隨利率增加而增加 PO和IO價值負相關(guān) 分離抵押擔(dān)保債券現(xiàn)金流再分配 62 信用違約互換 CDS保護買方 A 向保護賣方 B 支付保險費 一旦發(fā)生信用事件 A將得到違約損失的一次性償付 信用違約互換并不完全消除信用風(fēng)險 保護買方面臨新的信用風(fēng)險 來自于保護賣方 相關(guān)性越低 保護越有效 63 Credit LinkedNotes信用連接票據(jù) 64 CollateralizedDebtObligations