上市公司財務(wù)風(fēng)險文獻綜述中英文資料外文翻譯文獻

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中英文資料外文翻譯文獻上市公司財務(wù)風(fēng)險的評價及控制的文獻綜述中國從資本市場建立開始，上市公司也隨之不斷地發(fā)展，上市的公司從行業(yè)、類型到地區(qū)、規(guī)模都呈現(xiàn)多樣化趨勢。中國的上市公司，特別是上市公司中的 ST 公司，存在著嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險問題，財務(wù)風(fēng)險比較大，對上市公司的發(fā)展會有很大的影響。因此對上市公司財務(wù)風(fēng)險問題的研究是十分重要的。通過對這一領(lǐng)域大量文獻的研究，從企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因、評價體系及控制三個角度綜述，加強分析，以期對上市公司財務(wù)風(fēng)險的理論和實踐研究提供借鑒和指導(dǎo)。（1）國外研究綜述西方古典經(jīng)濟學(xué)家在十九世紀(jì)就已經(jīng)提出了風(fēng)險的概念，認(rèn)為風(fēng)險是經(jīng)營活動的副產(chǎn)品，經(jīng)營者的收入是其在經(jīng)營活動中承擔(dān)風(fēng)險的報酬。從狹義上看，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是指由于利用負債給企業(yè)帶來的破產(chǎn)風(fēng)險或普通股收益發(fā)生大幅度變動的風(fēng)險。這種觀點立足于企業(yè)籌資時過多舉債或舉債不當(dāng)。西方國家強調(diào)全面風(fēng)險管理的觀念是從資金運動到資本經(jīng)營整個體系的過程，對財務(wù)風(fēng)險的控制包括風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險識別、危機處理等內(nèi)容。美國經(jīng)濟學(xué)家富蘭克.H.奈特(Frank H.Knight)在 1921 年出版的(Risk， Uncertainty and Profit)一書中認(rèn)為：風(fēng)險是指 “可度量的不確定性” 。而“不確定性”是指不可度量的風(fēng)險。風(fēng)險的特征是概率估計的可靠性，概率估計的可靠性來自所遵循的理論規(guī)律或穩(wěn)定的經(jīng)驗規(guī)律。與可計算或可預(yù)見的風(fēng)險不同，不確定性是指人們?nèi)狈κ录幕局R，對事件可能的結(jié)果知之甚少，因此，不能通過現(xiàn)有理論或經(jīng)驗進行預(yù)見和定量分析 1。1 [美] Frank H.Knight,王宇，王文玉譯.《風(fēng)險、不確定性和利潤》[M]．中國人民大學(xué)出版社．2005；2Ross, Westerfield, Jordan(1995)在《Fundamentals of Corporate Finance》提到債務(wù)籌資會增加股東的風(fēng)險，使用債務(wù)籌資所產(chǎn)生的這部分額外風(fēng)險稱為公司股東的財務(wù)風(fēng)險。也就是說，財務(wù)風(fēng)險是指由于公司財務(wù)政策(如資本結(jié)構(gòu))所產(chǎn)生的權(quán)益風(fēng)險。3James C. Van Horn, John M. Wachowicz Jr(2001)在《Fundamental of Financial Management》里面更寬泛地說明了財務(wù)風(fēng)險包括可能喪失償債能力的風(fēng)險，以及由于使用財務(wù)杠桿而導(dǎo)致的每股收益變動。美國學(xué)者小阿瑟·威廉姆斯（C.Arthur Willianms)和理查德·M. 漢斯（Richard M.Heins)在 1985 年合著的《Risk Management and Insurance》中將風(fēng)險定義為：“在給定情況和特定時間內(nèi)，那些可能發(fā)生的結(jié)果間的差異。如果肯定只有一個結(jié)果發(fā)生，則差異為零，風(fēng)險為零；如果有多種可能結(jié)果，則有風(fēng)險，且差異越大，風(fēng)險越大。 ”4這種觀點強調(diào)，風(fēng)險是客觀存在的事物，可以從客觀角度來衡量。在財務(wù)控制方面，國外學(xué)者的研究有：美國數(shù)學(xué)家諾伯特?維納 1948 年創(chuàng)立的控制論；1932 年 FitzPatrick 開展的一元判定研究； Altman 在 1968 年首先創(chuàng)立的 zeta 模型等?？傮w看來，國外財務(wù)風(fēng)險研究起步早，理論體系完善，應(yīng)用領(lǐng)域廣，且研究成果多且系統(tǒng)。如，國外的多家風(fēng)險管理協(xié)會、風(fēng)險管理學(xué)院對企業(yè)風(fēng)險管理事務(wù)、專業(yè)證書考試制度極具貢獻，其中，美國全球風(fēng)險專業(yè)人員協(xié)會每年舉辦財務(wù)風(fēng)險管理人員專業(yè)證書考試，多家協(xié)會和學(xué)會出版風(fēng)險管理方面的刊物雜志，還出版較多的財務(wù)性風(fēng)險管理書籍等。（2）國內(nèi)研究綜述1989 年北京商學(xué)院的劉恩祿、湯谷良發(fā)表的“論財務(wù)風(fēng)險管理” [7]，第一2 此段原文如下：“The debt finacing increases the risks borne by the stockholders. The extra risk that arises from the use of debt finacing is called the financial risk of the firm equity. In other word,financial risk is the equity risk that comes from the financial policy(i.e. capital structure) of the f1rm.”Ross,Westerfield,Jordan,Fundamentals of Corporate Finance,19953 此段原文如下：“Broadly speaking,financial risk encompasses both the risk of possible insolvency and the added variability in earnings per share that is induced byt he use of financial leverage.” James C.Van Horne,John M. Wachowicz Jr,Fundamental of Financial Management,20014小阿瑟·威廉姆斯等著，陳偉等譯． 《風(fēng)險管理與保險》[M]．中國商業(yè)出版社．1990：4；次全面論述了財務(wù)風(fēng)險的定義、特性及財務(wù)風(fēng)險管理的步驟和方法。財政科學(xué)研究所的向德偉博士在 1994 年發(fā)表了“論財務(wù)風(fēng)險” [8]，全面而細致地分析了財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因，認(rèn)為“財務(wù)風(fēng)險是一種微觀風(fēng)險，是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的集中體現(xiàn)” ， “企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，按照財務(wù)活動的基本內(nèi)容來劃分，包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、資金回收風(fēng)險和收益分配風(fēng)險四項” ，為更深一層推進財務(wù)風(fēng)險理論奠定了基礎(chǔ)。唐曉云在 2000 年發(fā)表了“略論企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理” [9]，認(rèn)為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是指在各項財務(wù)活動中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素的影響，財務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)蒙受損失的可能性。她進一步將財務(wù)風(fēng)險分為籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、現(xiàn)金流量風(fēng)險和外匯風(fēng)險四種。以上觀點雖然對財務(wù)風(fēng)險的分類不同，但都認(rèn)為，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是因企業(yè)財務(wù)活動中各種不確定因素的影響，使企業(yè)財務(wù)收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離，因而造成蒙受損失的機會和可能。企業(yè)財務(wù)活動的組織和管理過程中的某一方面和某個環(huán)節(jié)的問題，都可能促使這種風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力和償債能力的降低。這種觀點是一種廣義觀。胡華在 2004 年發(fā)表了“現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的原因及防范” [10]，認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險的成因是由以下五點構(gòu)成的：1．負債經(jīng)營是財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生最為根本的原因。2．企業(yè)資產(chǎn)流動性弱、現(xiàn)金流量短缺，是財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的最為直接的原因。3．企業(yè)經(jīng)營不善、投資失誤是導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生、財務(wù)狀況惡化最為重要的催化劑。4．企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理是財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生、財務(wù)危機出現(xiàn)最為綜合的因素。5．外部環(huán)境的多變性是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的重要外因。2009 年，王宏發(fā)表了“淺談公司財務(wù)風(fēng)險的成因及防范” [11]，認(rèn)為造成財務(wù)風(fēng)險原因的是以下四個方面：1．企業(yè)財務(wù)管理的宏觀環(huán)境復(fù)雜多變,而企業(yè)管理系統(tǒng)不能適應(yīng)復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境2．企業(yè)財務(wù)管理人員對財務(wù)風(fēng)險的客觀性認(rèn)識不足3．財務(wù)決策缺乏科學(xué)性導(dǎo)致決策失誤4．企業(yè)內(nèi)部財務(wù)關(guān)系不明根據(jù)我國學(xué)者們的觀點不難推出，分析企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因離不開企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境因素的影響，所以本文也將從上市公司的內(nèi)外部環(huán)境來分析財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的原因。易曉文（1999）發(fā)表了“上市公司財務(wù)評價指標(biāo)體系研究” [12]，作者在文章中對公司財務(wù)評價指標(biāo)體系的內(nèi)容及指標(biāo)的選取進行了初步分析、研究。桂文林,舒曉惠,伍超標(biāo)（2005）發(fā)表了“上市公司財務(wù)評價歷史分析和展望” [13]，以上市公司財務(wù)評價現(xiàn)實意義為前提, 系統(tǒng)地分析了上市公司財務(wù)評價指標(biāo)體系的構(gòu)建、各種評價方法的比較以及實證研究三項主要內(nèi)容。并在此基礎(chǔ)上, 為進一步發(fā)展上市公司財務(wù)評價的實證研究提供新的思路。2009 年西北大學(xué)的孫金莉發(fā)表了“基于企業(yè)現(xiàn)金流量的財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系研究” [14]，在認(rèn)真研究了建立企業(yè)現(xiàn)金流量財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的原則和程序，以及建立健全企業(yè)現(xiàn)金流量財務(wù)預(yù)警機制的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了企業(yè)現(xiàn)金流量財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)。李季在 2010 年發(fā)表了“上市公司財務(wù)危機預(yù)警指標(biāo)研究” [15]，作者認(rèn)為目前為止國外已開發(fā)出若干財務(wù)危機評價模型,有的模型在信貸風(fēng)險評價與管理企業(yè)資信評估等實務(wù)中已得到廣泛應(yīng)用。而我國對財務(wù)危機預(yù)警指標(biāo)仍使用傳統(tǒng)的經(jīng)驗范式,因而探索我國企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警指標(biāo)體系對我國經(jīng)濟體制改革深化具有較強理論意義與較緊迫的現(xiàn)實意義。景紅華（2010）發(fā)表了“財務(wù)困境研究應(yīng)基于現(xiàn)金流量指標(biāo)” [16]，認(rèn)為現(xiàn)金是企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)，現(xiàn)金流量是企業(yè)財務(wù)的報警器，企業(yè)的生存和發(fā)展在很大程度上取決于現(xiàn)金，因此，財務(wù)困境研究應(yīng)基于現(xiàn)金流量指標(biāo)。通過閱讀大量關(guān)于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系的相關(guān)資料的，了解到，要知道企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況如何，必須從償債能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)及現(xiàn)金流量風(fēng)險指標(biāo)方面來研究。童宏賓在 2004 年發(fā)表了“企業(yè)財務(wù)風(fēng)險成因及控制” [17]，簡單地從規(guī)避風(fēng)險、轉(zhuǎn)移風(fēng)險和提高企業(yè)的盈利能力三個方面來對上市公司的財務(wù)風(fēng)險作出控制。王海翔（2005）發(fā)表了“論企業(yè)財務(wù)風(fēng)險及其控制” [18]，較全面地從 MM理論和期權(quán)理論來研究企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的控制。吳景杰、施紹梅（2005）發(fā)表了“財務(wù)風(fēng)險的控制” [19]，認(rèn)為在運用理論方法進行財務(wù)風(fēng)險分析時,需要管理人員對具體環(huán)境、方法的切合性及某些條件進行合理假設(shè)和估計。另外，在采取防范和規(guī)避風(fēng)險的對策時，也必須以規(guī)范、科學(xué)的管理為基礎(chǔ)，否則因使用對策不當(dāng)反而有可能招致更大的風(fēng)險。2009 年盛九春和葉波二人發(fā)表了“現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的防范和控制” [20]，總結(jié)了三點防范與控制的措施：1．完善財務(wù)管理系統(tǒng)，提高財務(wù)決策的科學(xué)化水平2．強化財務(wù)風(fēng)險防范意識，樹立正確的財務(wù)風(fēng)險觀念3．建立健全企業(yè)財務(wù)風(fēng)險識別與預(yù)警系統(tǒng)孔遠英（2010）發(fā)表了“關(guān)于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制的幾點建議” [21]，認(rèn)為企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機是一個逐步顯現(xiàn)、緩慢惡化的過程，它的發(fā)生具有一定的先兆，因此具有可預(yù)測性。為了規(guī)避和防范財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)有必要對財務(wù)風(fēng)險進行充分的認(rèn)識和分析，及時糾正、改進、并制定相應(yīng)的對策，有效地完善財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制。我國學(xué)者對于財務(wù)風(fēng)險控制問題的解決幾乎都離不開規(guī)避和防范，觀點不一，本本文會在此基礎(chǔ)上提出中國上市公司財務(wù)風(fēng)險控制存在的問題及提出對研究有價值的策略。3、評述與啟示東南亞金融危機以來，國家安全己成為各國關(guān)注的焦點之一。國家經(jīng)濟安全必須從防范金融危機、財政危機著手，這已為人們所重視，但人們常忽略金融危機與財政危機的基礎(chǔ)是財務(wù)危機。財務(wù)危機主要表現(xiàn)為公司資本循環(huán)周轉(zhuǎn)被打亂而導(dǎo)致的支付危機，它常常潛伏于財務(wù)風(fēng)險之中 [12]。資本市場的繁榮為企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展提供了無限可能。大型上市公司舞弊的丑聞尚未消散，次貸危機引發(fā)的金融海嘯又席卷了全球。而此前的短短幾年間，我國資本市場迎來了空前繁榮，眾多上市公司增發(fā)新股，許多尚不具備上市條件的公司也在積極整改包裝上市。盡管股市是否出現(xiàn)明顯泡沫尚存在爭議，但是沒有健康的盈利增長，這種繁榮是難以維系的。謀求資本市場的長遠發(fā)展必須從上市公司的財務(wù)風(fēng)險著手。有效的控制財務(wù)風(fēng)險可以均衡各方利益，規(guī)范上市公司行為，使其健康有序的運行。學(xué)者們的研究提高了我們對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的重視，并且更有助于我們開拓企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制的新思路、新方法，使其在我國企業(yè)中得以更好地運用。因狹義的觀點明顯片面地理解力財務(wù)風(fēng)險，所以，本文將采用廣義的財務(wù)風(fēng)險觀點，它符合人們對財務(wù)概念的理解，便于從更寬廣的角度來研究財務(wù)風(fēng)險。希望借鑒國內(nèi)外先進理論，通過對上市公司財務(wù)風(fēng)險的基本分析, 采用一定的方法, 對財務(wù)風(fēng)險加以控制,以達到企業(yè)利益最優(yōu)的目的。參考文獻：[1]Shyam,Sunder.Theory Accounting and Control[J].An Innternational Theory on PublishingComPany.1997;[2]Ogryezak,W,Ruszeznski,A. 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Among the largest recipients was Goldman Sachs, to whomabout $12 billionwas paid to undoAIG’s credit default swaps (CDSs). The bailout plan focused on repaying the debt by slowly selling off AIG’s assets, with no intention of maintaining jobs or allowing the CDSmarket to continue to function as before. Thus, the government’s effort to avoid systemic risk with AIG was mainly about ensuring that ?rms with which AIG had done business did not fail as a result. The concerns are obviously greatest vis-a-vis CDSs, ofwhich AIG had over $400 billion contracts outstanding in June 2008.In contrast, the government was much less enthusiastic about aiding General Motors, presumably because they believed its failure would not cause major macroeconomic repercussions by imposing losses on related ?rms. This decision is consistent with the view in macroeconomic research that financial?rmbankruptcies pose a greater amount of systemic risk than nonfinancial firmbankruptcies. For example, Bordo and Haubrich (2009) conclude that “.more severe ?nancial events are associated withmore severe recessions.” Likewise, Bernanke (1983) argues the Great Depressionwas so severe because ofweakness in the banking systemthat affected the amount of credit available for investment. Bernanke et al. (1999) hypothesize a financial accelerator mechanism, whereby distress in one sector of the economy leads to more precarious balance sheets and tighter credit conditions. This in turn leads to a drop in investment, which is followed by less lending and a widespread downturn. Were shocks to the economy always to come in the form of distress at non?nancial ?rms, these authors argue that the business downturns would not be so severe.We argue instead that the contagious impact of a nonfinancial firm’s bankruptcy is expected to be far larger than that of a financial ?rm like AIG, although neither would be catastrophic to the U.S. economy through counterparty risk channels. This is not to say that an episode ofwidespread financial distress among our largest banks would not be followed by an especially severe recession, only that such failures would not cause a recession or affect the depth of a recession. Rather such bankruptcies are symptomatic of common factors in portfolios that lead to wealth losses regardless of whether any firm ?les for bankruptcy.Pervasive ?nancial fragility may occur because the failure of one ?rm leads to the failure of other ?rms which cascades through the system (e.g., Davis and Lo, 1999; Jarrow and Yu, 2001). Or systemic risk may wreak havoc when a number of ?nancial ?rms fail simultaneously, as in the Great Depression when more than 9000 banks failed (Benston, 1986). In the former case, the failure of one ?rm, such as AIG, Lehman Brothers or Bear Stearns, could lead to widespread failure through ?nancial contracts such as CDSs. In the latter case, the fact that so many ?nancial institutions have failed means that both the money supply and the amount of credit in the economy could fall so far as to cause a large drop in economic activity (Friedman and Schwartz, 1971).While a weak ?nancial systemcould cause a recession, the recession would not arise because one ?rm was allowed to ?le bankruptcy. Further, should one or the other ?rmgo bankrupt, the non?nancial ?rmwould have the greater impact on the economy.Such extreme real effects that appear to be the result of ?nancial ?rm fragility have led to a large emphasis on the prevention of systemic risk problems by regulators. Foremost among these policies is “too big to fail” (TBTF), the logic of which is that the failure of a large ?nancial institution will have ramifications for other ?nancial institutions and therefore the risk to the economywould be enormous. TBTF was behind the Fed’s decisions to orchestrate the merger of Bear Stearns and J.P. Morgan Chase in 2008, its leadership in the restructuring of bank loans owed by Long Term Capital Management (LTCM), and its decision to prop up AIG. TBTF may be justi?ed if the outcome is prevention of a major downswing in the economy. However, if the systemic risks in these episodes have been exaggerated or the salutary effects of these actions overestimated, then the cost to the ef?ciency of the capital allocation system may far outweigh any potential bene?ts from attempting to avoid another Great Depression.No doubt, no regulator wants to take the chance of standing down while watching over another systemic risk crisis, sowe do not have the ability to examine empiricallywhat happens to the economy when regulators back off. There are very fewinstances in themodern history of the U.S.where regulators allowed the bankruptcy of amajor ?nancial ?rm.Most recently,we can point to the bankruptcy of Lehman,which the Fed pointedly allowed to fail.However,with only one obvious casewhere TBTFwas abandoned, we have only an inkling of how TBTF policy affects systemic risk. Moreover, at the same time that Lehman failed, the Fed was intervening in the commercial paper market and aiding money marketmutual fundswhile AIGwas downgraded and subsequently bailed out. In addition, the Federal Reserve and the Treasury were scaremongering about the prospects of a second Great Depression to make the passage of TARPmore likely. Thuswewill never knowif themarket downturn that followed the Lehman bankruptcy re?ected fear of contagion from Lehman to the real economy or fear of the depths of existing problems in the real economy that were highlighted so dramatically by regulators.In this paper we analyze the mechanisms by which such risk could cause an economy-wide col-lapse.We focus on two types of contagion that might lead to systemic risk problems: (1) information contagion,where the information that one ?nancial ?rmis troubled is associatedwith negative shocksat other ?nancial institutions largely because the ?rms share common risk factors; or (2) counterparty contagion,where one important ?nancial institution’s collapse leads directly to troubles at other cred-itor ?rms whose troubles snowball and drive other ?rms into distress. The ef?cacy of TBTF policies depends crucially on which of these two types of systemic riskmechanisms dominates.Counterparty contagion may warrant intervention in individual bank failureswhile information contagion does not.If regulators do not step in to bail out an individual ?rm, the alternative is to let it fail. In the case of a bank, the process involves the FDIC as receiver and the insured liabilities of the ?rmare very quickly repaid. In contrast, the failure of an investment bank or hedge fund does not involve the FDIC andmay closely resemble a Chapter 11 or Chapter 7 ?ling of a non?nancial ?rm. However, if the nonbank ?nancial ?rm in question has liabilities that are covered by the Securities Industry Protection Corporation (SIPC), the ?rmis required by lawunder the Securities Industry Protection Act (SIPA) to liquidate under Chapter 7 (Don and Wang, 1990). This explains in large partwhy only the holding company of Lehman ?led for bankruptcy in 2008 and its broker–dealer subsidiaries were not part of the Chapter 11 ?ling.A major fear of a ?nancial ?rm liquidation, whether done through the FDIC or as required by SIPA, is that ?re sales will depress recoveries for the creditors of the failed ?nancial ?rm and that these ?re saleswill have rami?cations for other ?rms in related businesses, even if these businesses do not have direct ties to the failed ?rm (Shleifer and Vishny, 1992). This fear was behind the Fed’s decision to extend liquidity to primary dealers inMarch 2008 – Fed Chairman Bernanke explained in a speech on ?nancial system stability that“the risk developed that liquidity pressuresmight force dealers to sell assets into already illiquid markets. Thismight have resulted in.[a] ?re sale scenario., inwhich a cascade of failures andliquidations sharply depresses asset prices, with adverse ?nancial and economic implications.”(May 13, 2008 speech at the Federal Reserve Bank of Atlanta conference at Sea Island, Georgia)The fear of potential ?re sales is expressed in further detail in the same speech as a reason for the merger of Bear Stearns and JP Morgan:“Bear.would be forced to ?le for bankruptcy.[which] would have forced Bear’s secured creditors and counterparties to liquidate the underlying collateral and, given the illiquidity of markets, those creditors and counter parties might well have sustained losses. If they responded to losses or the unexpected illiquidity of their holdings by pulling back from providing secured ?nancing to other ?rms, a much broader liquidity crisis would have ensued.”The idea that creditors of a failed ?rm are forced to liquidate assets, and to do so with haste, is counter to the basic tenets of U.S. bankruptcy laws, which are set up to allow creditors the ability to maximize the value of the assets now under their control. If that value is greatest when continuing to operate, the laws allow such a reorganization of the ?rm. If the value in liquidation is higher, the laws are in no way prejudiced against selling assets in an orderly procedure. Bankruptcy actually reduces the likelihood of ?re sales because assets are not sold quickly once a bankruptcy ?ling occurs. Cash does not leave the bankrupt firm without the approval of a judge.Without pressure to pay debts, the ?rm can remain in bankruptcy for months as it tries to decide on the best course of action. Indeed, a major complaint about the U.S. code is that debtors can easily delay reorganizing and slow down the process.If, however, creditors and management believe that speedy assets sales are in their best interest, then they can press the bankruptcy judge to approve quick action. This occurred in the case of Lehman’s asset sale to Barclays, which involved hiring workers whomight have split up were their divisions not sold quickly.金融公司破產(chǎn)及系統(tǒng)性的風(fēng)險2008 年秋，當(dāng)美聯(lián)邦儲備委員會和財政部拒絕 85 億美金巨資保險投入到美國國際集團時，這邊借給美國國際集團的貨款就直接落到了競爭對手手里，而投保人只得到極少的一部分資金。在那些大的受益人當(dāng)中，高盛用 12 億美金來撤銷美國國際集團的信用違約互換。這一應(yīng)急方案通過逐步售出美國國際集團的資產(chǎn)來償還貸款，而不是保住崗位或者是確保短期貸款市場像之前那樣持續(xù)運轉(zhuǎn)發(fā)揮市場效能。因此，政府避免美國國際集團的系統(tǒng)性風(fēng)險的目的，是為了確保美國國際集團的商業(yè)伙伴不至于破產(chǎn)。從這一出發(fā)點，很明顯是信用違約互換當(dāng)中最好的一個。也是因為這一點，相比 2008 年美國國際集團多贏得4000 億的合同。 在條款當(dāng)中，美國政府在援助通用汽車時表現(xiàn)的并沒那么積極，可能是因為政府確信，通用的破產(chǎn)把損失強加到相關(guān)的合作企業(yè)，這樣不會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生太大的壞影響。這一決定和宏觀經(jīng)濟調(diào)查的結(jié)果是一致的，即金融公司的破產(chǎn)比非金融公司的破產(chǎn)產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險大很多。例如 Bordo和 Haubrich 提到“越是嚴(yán)重的金融事件越是和嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退聯(lián)系在一起。 ”同樣的，Bernanke 反駁道，大蕭條如此的讓經(jīng)濟衰退是因為銀行業(yè)的缺陷影響到投資的信用度。Bernanke 假設(shè)一種金融加速器機制，在這樣的機制中，經(jīng)濟的一個領(lǐng)域破產(chǎn)導(dǎo)致更多的不穩(wěn)固的資產(chǎn)負債表和緊張的信貸狀況。這反過來就導(dǎo)致投資的減少，隨之而來的是變少的貸款和普遍的經(jīng)濟衰退。如果對非金融企業(yè)的經(jīng)濟沖擊都是以破產(chǎn)的形式呈現(xiàn)，這些作者們在辯論經(jīng)濟低迷好似不會很嚴(yán)重的。我們反而認(rèn)為非金融企業(yè)破產(chǎn)的連鎖影響遠比金融企業(yè)的大，就像美國國際集團。雖然通過競爭對手風(fēng)險渠道，不會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生毀滅性的打擊。但并不是說一段時期在大銀行間的經(jīng)濟低迷不會伴隨沖擊很大的經(jīng)濟衰退。只是因為這樣是經(jīng)濟失利不會引起經(jīng)濟衰退，也不會影響經(jīng)濟衰退的深度。不管是哪一種類型的企業(yè)破產(chǎn)，這樣的破產(chǎn)在企業(yè)股份中不是常見的導(dǎo)致經(jīng)濟損失的癥狀。因為一個公司的倒閉導(dǎo)致其他公司的倒閉形成系統(tǒng)內(nèi)的一種聯(lián)級，這樣就會產(chǎn)生普遍的經(jīng)濟脆弱的現(xiàn)象。當(dāng)許多金融公司同時倒閉，系統(tǒng)風(fēng)險會減弱經(jīng)濟的破壞力度，就像在大蕭條時期，9000 多家銀行倒閉。在前一種案例中，一家公司的倒閉，譬如像美國國際集團，雷曼兄弟，或者貝爾斯登這樣的公司倒閉，會導(dǎo)致倒閉現(xiàn)象在金融界蔓延，例如信用違約互換。在后一種案例中，事實是許多金融機構(gòu)的倒閉意味著不僅僅是貨幣的供應(yīng)，而且只要經(jīng)濟活動中的破敗，就會降低信用額度。當(dāng)脆弱的金融系統(tǒng)引起經(jīng)濟的蕭條時，經(jīng)濟蕭條就不會產(chǎn)生，因為公司可以申請破產(chǎn)。而且如果只是一兩個公司的破產(chǎn)，非金融企業(yè)會對經(jīng)濟產(chǎn)生更大的影響。這樣極端且真實的影響是金融企業(yè)的脆弱性導(dǎo)致調(diào)控者特別強調(diào)對系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)防。這些政策當(dāng)中，最突出的是“太大以至于破產(chǎn)”(TBTF 的邏輯)，這一觀點的思維方式是，一個大型的金融機構(gòu)的倒閉將會影響到其分支的金融機構(gòu)，因此，對經(jīng)濟的風(fēng)險是很大的。太大而倒閉是 2008 年隨著美國聯(lián)邦儲備委員會決定合并貝爾斯登公司和摩根大通銀行之后產(chǎn)生的，在重建銀行貨代時期的領(lǐng)導(dǎo)是長期資金管理，這一政策的決定是支援美國國際集團。如果結(jié)果是阻止了經(jīng)濟的衰退，太大而倒閉的政策將會被證實。然而，如果在這一段時期系統(tǒng)性風(fēng)險被夸大，或者所采取的措施的益處被高估，資金分配以避免另外一場大蕭條的效率代價體系將遠遠超出任何潛在的利益。毫無疑問，在觀察另外一個系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，沒有管理者想乘機撤退。因此當(dāng)管理者推到一邊的時候，我們不能憑經(jīng)驗來考核決定經(jīng)濟狀況。當(dāng)今的美國，很少有管理者同意一家大的金融公司破產(chǎn)的。最近，我們可以看到雷曼兄弟的破產(chǎn)，這是美國聯(lián)邦儲備委員會，逼不得已同意破產(chǎn)的企業(yè)。然而，雷曼兄弟的破產(chǎn)是唯一一個顯而易見的例子表明太大而倒閉的政策是名不副實的，我們只看到中意政策對系統(tǒng)性風(fēng)險的微不足道的影響。此外，與此同時因雷曼兄弟的倒閉，此外,與此同時,雷曼兄弟的失敗的情況下,美聯(lián)儲正在干預(yù)商業(yè)市場、促進貨幣資金,而美國國際集團是跳傘了。而且，美聯(lián)邦儲備局和財政局即將散布第二次大蕭條的謠言，以彰顯其采取的措施的有效性。因此，我們將永遠不知道雷曼兄弟的破產(chǎn)是否會導(dǎo)致市場低迷，以及從雷曼兄弟破產(chǎn)致使人們對破產(chǎn)的恐懼反映到現(xiàn)實的經(jīng)濟上來或者管理者對人們的現(xiàn)實經(jīng)濟體中存在的問題的恐懼進行無限的夸大。在本論文中，我們分析會引起經(jīng)濟崩潰風(fēng)險的經(jīng)濟體制。我們關(guān)注兩種可能引起系統(tǒng)性風(fēng)險問題的蔓延：（1）信息蔓延，一個金融機構(gòu)的困境會對其他金融企業(yè)產(chǎn)生一系列的消極影響，主要是因為這些企業(yè)有許多共同的風(fēng)險因素。（2）對手蔓延，一個重要的金融機構(gòu)倒閉直接導(dǎo)致其他信貸機構(gòu)的危機，這些危機會產(chǎn)生滾雪球效應(yīng)，引起其他金融企業(yè)倒閉。太大而倒閉主義政策的有效性主要依據(jù)于這兩種系統(tǒng)性風(fēng)險的控制。對手蔓延會授權(quán)干預(yù)每一個倒閉的銀行，不過信息蔓延就不會。如果管理者不介入救助某一企業(yè)，要不就是任其倒閉。例如一家銀行，處理的過程包括以美國聯(lián)邦儲蓄保險公司作為其產(chǎn)業(yè)管理人，使其擔(dān)保的債務(wù)在很短的時間里還清。相反，如果破產(chǎn)的是一個投資銀行或者是對沖基金沒有參與美國聯(lián)邦儲蓄保險公司，這可能是很像第 11 章和第 7 章那樣的非金融企業(yè)。然而，我們所說的非金融企業(yè)的債務(wù)是由證券行業(yè)保護公司承擔(dān)的，這樣的企業(yè)是要遵守證券行業(yè)保護法令的條例的第 7 章來停止經(jīng)濟活動。這在很大程度上解釋了 2008 年為什么雷曼兄弟的持股公司申請破產(chǎn)其證券交易子公司不在第11 章的備案里面。對金融企業(yè)破產(chǎn)停止運行最大的憂慮在于，減價出售致使倒閉和企業(yè)債權(quán)人對企業(yè)復(fù)蘇的絕望，這樣的減價出售還會使相關(guān)聯(lián)的企業(yè)具有負面影響，即便這些企業(yè)和倒閉的企業(yè)沒有直接的關(guān)系，不論是否經(jīng)過美國聯(lián)邦儲蓄保險公司還是被證券行業(yè)保護法令所規(guī)定的。這些擔(dān)憂都是由于在 2008 年 3 月聯(lián)邦儲備委員會決定擴大停產(chǎn)決定到初級證券交易人。聯(lián)邦儲備委員會的主席在一次關(guān)于經(jīng)濟系統(tǒng)穩(wěn)定性的演講中說：“形成的風(fēng)險就是停產(chǎn)的壓力可能迫使交易者們變賣財產(chǎn)到不動產(chǎn)市場。這就將導(dǎo)致低價出售的情形。并且金融市場的普遍低迷和運用的停止將會對資產(chǎn)的價格產(chǎn)生很到的影響，對金融和經(jīng)濟都會產(chǎn)生不良影響。 ”（2008 年 5 月 13 日在喬治亞州，聯(lián)邦儲蓄銀行亞特南大海島會議上的演講。 ）對低價銷售的恐懼也反映在后來同樣的對于貝爾斯登和摩根大通現(xiàn)象出現(xiàn)的原因的演講里面：“熊市…迫使申請破產(chǎn)…這樣的狀況會迫使熊市的穩(wěn)固的債權(quán)人和競爭對手來制止?jié)撛诘牡归]的可能性，如果市場的流通性不足，這些債權(quán)人和競爭對手將要承擔(dān)損失。如果他們對于其資產(chǎn)的損失和突如其來的流動性不足，是通過撤資投資到其他有保障的金融業(yè)里面，這樣一來，更大的資金流動危機將接踵而來。 ”一個倒閉企業(yè)的債權(quán)人被迫匆匆凍結(jié)資產(chǎn)，這是有悖于美國破產(chǎn)法的基本信條的。美國破產(chǎn)法是讓債權(quán)人能夠使其名下的財產(chǎn)達到最大價值。如果在操作過程中達到最大值，法律就會允許該企業(yè)重組。如果在價值在停產(chǎn)之后變更高，破產(chǎn)法是絕不會干擾資產(chǎn)的有序變賣。破產(chǎn)其實是減少低價甩賣的可能性，因為資產(chǎn)不是在申請破產(chǎn)批下來之后立即可以變賣的。倒閉公司的資產(chǎn)只有在得到法官的判決才可以兌現(xiàn)。沒有償還債務(wù)的壓力，企業(yè)可以保持在破產(chǎn)狀態(tài)幾個月，這段時間可以理智地作出采取最好措施的決定。實際上，對美國法律的主要投訴時債務(wù)人可以趁機對重組進行無期限拖延并且放慢這一過程。然而，如果債權(quán)人和管理層認(rèn)為迅速的財產(chǎn)變賣是對他們最有益的，那么他們可以給破產(chǎn)鑒定的法官施壓來達到判決的火速進行。這樣的情形發(fā)生在巴克萊銀行收購雷曼兄弟的案例上，這一過涉及雇傭可能導(dǎo)致分裂的子公司的個人，只是資產(chǎn)不能盡快售出。