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1、敵意收購的法律規(guī)制之證券法學思考
所謂敵意收購，是指目標公司的管理層拒絕與收購人合作，對收購持反對和抗拒態(tài)度的公司收購。敵意收購所涉及的法律問題包括但不限于信息披露制度、董事義務問題和中小股東保護制度等。本文通過對“萬寶之爭”這一敵意收購典型性案例所折射出的法律問題的分析，以期為運用法律手段規(guī)制證券市場上市公司敵意收購這一宏觀制度的立法完善提供可資借鑒的建言和參考依據(jù)。
一、問題的提出
作為2015年度最受關注的一場金融資本與實業(yè)博弈的資本大戲，“萬寶之爭”這一關于萬科控制權的爭奪案可謂一波三折、跌宕起伏，雖然該案仍未一錘定音，但其所折射出來的法律問題絕對值得我們引起
2、注意。這種非合意的上市公司收購是資本市場自由競爭的產物，其能夠促使公司改善經營、優(yōu)化資源配置，更應當引起關注的是，在雙方的對抗的過程中，諸如“信息披露”、“董事義務”以及“股東權益保護”等方面的問題逐漸顯現(xiàn)出來。雖然現(xiàn)階段敵意收購在我國發(fā)生的數(shù)量與域外成熟資本市場相比仍不是很多，但隨著我國證券市場的成熟和多層次資本市場體系的健全，特別是股票發(fā)行注冊制改革的推進，我國上市公司的股權將會進一步分散，股權結構也會趨于合理，類似“萬寶之爭”這樣的典型性敵意收購案例必將在數(shù)量上有一個顯著性的增長，在面對這樣的司法實踐時，我國法上必須對敵意收購進行更為健全和完善的法律規(guī)制。
二、關于我國上市公司
3、敵意收購法律規(guī)制的問題分析
(一)信息披露規(guī)定不健全
信息披露是相對于實質審查而言的，是投資者進行證券投資行為的參考依據(jù)。雖然當前我國在信息披露方面的立法與以往相比有了較大進步，在實踐中也取得了較大成績，但收購雙方信息披露的規(guī)定不盡完善以及信息披露的監(jiān)管不力仍是當前不容忽視的問題，有造成證券市場上出現(xiàn)任意發(fā)布虛假信息、隱藏重要信息甚至濫用信息操縱市場等欺詐投資者的情況之虞，從而阻礙證券市場健康有序的發(fā)展。
(二)公司董事義務內容不完善
從對我國關于董事義務的現(xiàn)行立法的角度而言，作為上位法的《公司法》集中體現(xiàn)在第46條和第148條以及第149條等，但這些規(guī)
4、定側重于忠實義務，而對于勤勉義務，都是一些原則性的表述，缺乏具體的內容，不足以對敵意收購中的董事行為進行規(guī)制;另外，《上市公司收購管理辦法》第8條也對董事義務作出了規(guī)定，這里所存在的問題相當明顯，首先，從法律層次來說，其僅為部門規(guī)章，法律效力有限;其次，這些規(guī)定相對簡單籠統(tǒng)，董事義務沒有明確的判斷標準，造成現(xiàn)實中董事行為的性質難以認定。
(三)中小股東權益得不到有效保障
我們說，敵意收購對目標公司經營效益的變化有著重要的影響，上市公司收購的成功從總體上而言，對全體股東是有利的。但通常情況下，目標公司在遭遇到敵意收購時，受益的往往是具有話語權的控制股東，而中小股東的收益卻遠遠
5、無法與之匹配。敵意收購也可能造成收購方中小股東的權益受損。筆者主張，中小股東權益得不到有效保障，這不僅是因為中小股東本身固有的劣勢地位致使其在信息分享、與收購方討價還價等方面處于不利境地，還應當包括我國現(xiàn)行立法對中小股東權益保護的力度不夠。
三、完善我國上市公司敵意收購法律規(guī)制的思考
(一)強化信息披露的內容要求
1、正確把握收購方信息披露的尺度
信息披露是對上市公司進行監(jiān)管的主要方式，是現(xiàn)代各國敵意收購法律規(guī)制體系的基礎性制度。敵意收購不僅關系到收購雙方和股東的利益，還會對整個資本金融市場造成影響，所以必須對敵意收購中的信息披露問題加以完善。證券立法的
6、一大宗旨是以對誠信經營活動的最小的可能干預來保護公眾投資者，筆者認為，我國相關立法對收購方信息披露的規(guī)定應當具有一定的彈性空間，可以考慮出臺相應的司法解釋，具體操作可以由證券市場監(jiān)管部門進行把握。
2、完善目標公司董事信息披露制度
在我國現(xiàn)行立法上，僅規(guī)定了收購方的信息披露義務，而并沒有對目標公司董事的信息披露義務作出任何規(guī)定，這不能不說是一種遺憾。從證券法理來看，敵意收購雙方的地位都應當是平等的，市場調節(jié)和政府監(jiān)管應當同時并重。出于對目標公司和股東利益保護的考量，可以在一定程度上強化收購方的信息披露義務。但同時也應當看到，收購方披露的某些重要信息往往掌握在目標公司董事手里
7、，他們有可能出于投機或者自保的心理而不惜犧牲中小股東的利益。另外，目標公司董事的利益與中小股東的利益并不是完全一致的，二者之間也有很大可能處于對立局面，所以強化目標公司董事信息披露就顯得尤為重要。
(二)完善公司董事義務
1、明確公司董事的注意義務
在公司法學上，董事義務由忠實義務和注意義務兩部分組成，目前，我國現(xiàn)行法律有關董事忠實義務的規(guī)定較為完善，而在董事注意義務方面的規(guī)定上仍有待完善。首先，應當在實體法中明確公司董事的注意義務。在比較法上，世界上大多數(shù)國家將董事義務分為忠實義務和注意義務，我國則用“勤勉義務”代替“注意義務”。從這個意義上講，在立法上明確董事
8、的注意義務于立法技術層面應當是一個進步。其次，在具體設置上應當明確董事注意義務的內容。需要注意的是，在敵意收購中，董事的注意義務既可以向公司履行，也可以向中小股東予以履行。
2、科學界定董事注意義務
考察域外對董事注意義務認定的情況，主要有兩種判斷標準，即美國的商業(yè)判斷規(guī)則和英國的客觀判斷標準。筆者認為，我國在實體法層面傾向于強調董事的忠實義務，這一點與英國相似，并且兩國均為采用“股東會中心主義”模式的國家，對董事的行為進行嚴格限制。故而在敵意收購中，對董事義務的判斷標準方面可以參照英國的客觀判斷標準，值得注意的是，英國對董事義務的判斷標準是通過長期的判例法實踐形成的，具有
9、法律效力，而我國不是判例法國家，筆者認為可以考慮的一個替代性措施是通過出臺相應的司法解釋對公司董事義務的判斷標準加以確認。
(三)加強中小股東權益保護
1、健全反收購制度
從立法價值來看，收購和反收購都倡導兼顧公平和效率，但具體究之，收購制度側重于強調效率優(yōu)先，而反收購制度則強調公平為主。反收購是目標公司為抵御敵意收購方的收購行為而采取的一系列活動，對中小股東的權益保護有著密不可分的重要意義。要確保在敵意收購中中小股東的利益，這就需要既制定完善的反收購措施，以抵御侵害公司和股東權益的敵意收購活動，還要對目標公司的反收購行為進行規(guī)制，從而實現(xiàn)防止目標公司董事以犧牲股
10、東利益達到抵御敵意收購目的。
2、完善股東司法救濟
我國現(xiàn)行法律圍繞中小股東權益保護的規(guī)定日趨完善，典例如我國已具有許多保護股東尤其是中小股東的制度，如小股東提案權、特殊情況下回購請求權、董事選舉累積投票制及其他限制董事權限的規(guī)定，然而股東代表訴訟制度仍然缺乏一定可操作性，具體實施方面仍存在不足之處?！豆痉ā返?51條和《證券法》第47條均對股東派生訴訟做出了相應的規(guī)定，但這兩部立法只是對股東訴權的原則性表述而并沒有進行實質性的展開，在實踐中股東訴權難以保障并未達到實質性的解決。所以，為了加強對中小股東權益的保護，必須對上述問題加以完善。
敵意收購的法律規(guī)制之證券法學思考
