敵意收購(gòu)的法律規(guī)制之證券法學(xué)思考

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1、敵意收購(gòu)的法律規(guī)制之證券法學(xué)思考 　　所謂敵意收購(gòu)，是指目標(biāo)公司的管理層拒絕與收購(gòu)人合作，對(duì)收購(gòu)持反對(duì)和抗拒態(tài)度的公司收購(gòu)。敵意收購(gòu)所涉及的法律問(wèn)題包括但不限于信息披露制度、董事義務(wù)問(wèn)題和中小股東保護(hù)制度等。本文通過(guò)對(duì)“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”這一敵意收購(gòu)典型性案例所折射出的法律問(wèn)題的分析，以期為運(yùn)用法律手段規(guī)制證券市場(chǎng)上市公司敵意收購(gòu)這一宏觀制度的立法完善提供可資借鑒的建言和參考依據(jù)。 　　一、問(wèn)題的提出 　　作為2015年度最受關(guān)注的一場(chǎng)金融資本與實(shí)業(yè)博弈的資本大戲，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”這一關(guān)于萬(wàn)科控制權(quán)的爭(zhēng)奪案可謂一波三折、跌宕起伏，雖然該案仍未一錘定音，但其所折射出來(lái)的法律問(wèn)題絕對(duì)值得我們引起

2、注意。這種非合意的上市公司收購(gòu)是資本市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物，其能夠促使公司改善經(jīng)營(yíng)、優(yōu)化資源配置，更應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注的是，在雙方的對(duì)抗的過(guò)程中，諸如“信息披露”、“董事義務(wù)”以及“股東權(quán)益保護(hù)”等方面的問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。雖然現(xiàn)階段敵意收購(gòu)在我國(guó)發(fā)生的數(shù)量與域外成熟資本市場(chǎng)相比仍不是很多，但隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的成熟和多層次資本市場(chǎng)體系的健全，特別是股票發(fā)行注冊(cè)制改革的推進(jìn)，我國(guó)上市公司的股權(quán)將會(huì)進(jìn)一步分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)趨于合理，類似“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”這樣的典型性敵意收購(gòu)案例必將在數(shù)量上有一個(gè)顯著性的增長(zhǎng)，在面對(duì)這樣的司法實(shí)踐時(shí)，我國(guó)法上必須對(duì)敵意收購(gòu)進(jìn)行更為健全和完善的法律規(guī)制。 　　二、關(guān)于我國(guó)上市公司

3、敵意收購(gòu)法律規(guī)制的問(wèn)題分析 　　(一)信息披露規(guī)定不健全 　　信息披露是相對(duì)于實(shí)質(zhì)審查而言的，是投資者進(jìn)行證券投資行為的參考依據(jù)。雖然當(dāng)前我國(guó)在信息披露方面的立法與以往相比有了較大進(jìn)步，在實(shí)踐中也取得了較大成績(jī)，但收購(gòu)雙方信息披露的規(guī)定不盡完善以及信息披露的監(jiān)管不力仍是當(dāng)前不容忽視的問(wèn)題，有造成證券市場(chǎng)上出現(xiàn)任意發(fā)布虛假信息、隱藏重要信息甚至濫用信息操縱市場(chǎng)等欺詐投資者的情況之虞，從而阻礙證券市場(chǎng)健康有序的發(fā)展。 　　(二)公司董事義務(wù)內(nèi)容不完善 　　從對(duì)我國(guó)關(guān)于董事義務(wù)的現(xiàn)行立法的角度而言，作為上位法的《公司法》集中體現(xiàn)在第46條和第148條以及第149條等，但這些規(guī)

4、定側(cè)重于忠實(shí)義務(wù)，而對(duì)于勤勉義務(wù)，都是一些原則性的表述，缺乏具體的內(nèi)容，不足以對(duì)敵意收購(gòu)中的董事行為進(jìn)行規(guī)制;另外，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第8條也對(duì)董事義務(wù)作出了規(guī)定，這里所存在的問(wèn)題相當(dāng)明顯，首先，從法律層次來(lái)說(shuō)，其僅為部門規(guī)章，法律效力有限;其次，這些規(guī)定相對(duì)簡(jiǎn)單籠統(tǒng)，董事義務(wù)沒(méi)有明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)，造成現(xiàn)實(shí)中董事行為的性質(zhì)難以認(rèn)定。 　　(三)中小股東權(quán)益得不到有效保障 　　我們說(shuō)，敵意收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)效益的變化有著重要的影響，上市公司收購(gòu)的成功從總體上而言，對(duì)全體股東是有利的。但通常情況下，目標(biāo)公司在遭遇到敵意收購(gòu)時(shí)，受益的往往是具有話語(yǔ)權(quán)的控制股東，而中小股東的收益卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)

5、無(wú)法與之匹配。敵意收購(gòu)也可能造成收購(gòu)方中小股東的權(quán)益受損。筆者主張，中小股東權(quán)益得不到有效保障，這不僅是因?yàn)橹行」蓶|本身固有的劣勢(shì)地位致使其在信息分享、與收購(gòu)方討價(jià)還價(jià)等方面處于不利境地，還應(yīng)當(dāng)包括我國(guó)現(xiàn)行立法對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的力度不夠。 　　三、完善我國(guó)上市公司敵意收購(gòu)法律規(guī)制的思考 　　(一)強(qiáng)化信息披露的內(nèi)容要求 　　1、正確把握收購(gòu)方信息披露的尺度 　　信息披露是對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管的主要方式，是現(xiàn)代各國(guó)敵意收購(gòu)法律規(guī)制體系的基礎(chǔ)性制度。敵意收購(gòu)不僅關(guān)系到收購(gòu)雙方和股東的利益，還會(huì)對(duì)整個(gè)資本金融市場(chǎng)造成影響，所以必須對(duì)敵意收購(gòu)中的信息披露問(wèn)題加以完善。證券立法的

6、一大宗旨是以對(duì)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的最小的可能干預(yù)來(lái)保護(hù)公眾投資者，筆者認(rèn)為，我國(guó)相關(guān)立法對(duì)收購(gòu)方信息披露的規(guī)定應(yīng)當(dāng)具有一定的彈性空間，可以考慮出臺(tái)相應(yīng)的司法解釋，具體操作可以由證券市場(chǎng)監(jiān)管部門進(jìn)行把握。 　　2、完善目標(biāo)公司董事信息披露制度 　　在我國(guó)現(xiàn)行立法上，僅規(guī)定了收購(gòu)方的信息披露義務(wù)，而并沒(méi)有對(duì)目標(biāo)公司董事的信息披露義務(wù)作出任何規(guī)定，這不能不說(shuō)是一種遺憾。從證券法理來(lái)看，敵意收購(gòu)雙方的地位都應(yīng)當(dāng)是平等的，市場(chǎng)調(diào)節(jié)和政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)同時(shí)并重。出于對(duì)目標(biāo)公司和股東利益保護(hù)的考量，可以在一定程度上強(qiáng)化收購(gòu)方的信息披露義務(wù)。但同時(shí)也應(yīng)當(dāng)看到，收購(gòu)方披露的某些重要信息往往掌握在目標(biāo)公司董事手里

7、，他們有可能出于投機(jī)或者自保的心理而不惜犧牲中小股東的利益。另外，目標(biāo)公司董事的利益與中小股東的利益并不是完全一致的，二者之間也有很大可能處于對(duì)立局面，所以強(qiáng)化目標(biāo)公司董事信息披露就顯得尤為重要。 　　(二)完善公司董事義務(wù) 　　1、明確公司董事的注意義務(wù) 　　在公司法學(xué)上，董事義務(wù)由忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)兩部分組成，目前，我國(guó)現(xiàn)行法律有關(guān)董事忠實(shí)義務(wù)的規(guī)定較為完善，而在董事注意義務(wù)方面的規(guī)定上仍有待完善。首先，應(yīng)當(dāng)在實(shí)體法中明確公司董事的注意義務(wù)。在比較法上，世界上大多數(shù)國(guó)家將董事義務(wù)分為忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)，我國(guó)則用“勤勉義務(wù)”代替“注意義務(wù)”。從這個(gè)意義上講，在立法上明確董事

8、的注意義務(wù)于立法技術(shù)層面應(yīng)當(dāng)是一個(gè)進(jìn)步。其次，在具體設(shè)置上應(yīng)當(dāng)明確董事注意義務(wù)的內(nèi)容。需要注意的是，在敵意收購(gòu)中，董事的注意義務(wù)既可以向公司履行，也可以向中小股東予以履行。 　　2、科學(xué)界定董事注意義務(wù) 　　考察域外對(duì)董事注意義務(wù)認(rèn)定的情況，主要有兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)，即美國(guó)的商業(yè)判斷規(guī)則和英國(guó)的客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，我國(guó)在實(shí)體法層面傾向于強(qiáng)調(diào)董事的忠實(shí)義務(wù)，這一點(diǎn)與英國(guó)相似，并且兩國(guó)均為采用“股東會(huì)中心主義”模式的國(guó)家，對(duì)董事的行為進(jìn)行嚴(yán)格限制。故而在敵意收購(gòu)中，對(duì)董事義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)方面可以參照英國(guó)的客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，值得注意的是，英國(guó)對(duì)董事義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)是通過(guò)長(zhǎng)期的判例法實(shí)踐形成的，具有

9、法律效力，而我國(guó)不是判例法國(guó)家，筆者認(rèn)為可以考慮的一個(gè)替代性措施是通過(guò)出臺(tái)相應(yīng)的司法解釋對(duì)公司董事義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)加以確認(rèn)。 　　(三)加強(qiáng)中小股東權(quán)益保護(hù) 　　1、健全反收購(gòu)制度 　　從立法價(jià)值來(lái)看，收購(gòu)和反收購(gòu)都倡導(dǎo)兼顧公平和效率，但具體究之，收購(gòu)制度側(cè)重于強(qiáng)調(diào)效率優(yōu)先，而反收購(gòu)制度則強(qiáng)調(diào)公平為主。反收購(gòu)是目標(biāo)公司為抵御敵意收購(gòu)方的收購(gòu)行為而采取的一系列活動(dòng)，對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)有著密不可分的重要意義。要確保在敵意收購(gòu)中中小股東的利益，這就需要既制定完善的反收購(gòu)措施，以抵御侵害公司和股東權(quán)益的敵意收購(gòu)活動(dòng)，還要對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)制，從而實(shí)現(xiàn)防止目標(biāo)公司董事以犧牲股

10、東利益達(dá)到抵御敵意收購(gòu)目的。 　　2、完善股東司法救濟(jì) 　　我國(guó)現(xiàn)行法律圍繞中小股東權(quán)益保護(hù)的規(guī)定日趨完善，典例如我國(guó)已具有許多保護(hù)股東尤其是中小股東的制度，如小股東提案權(quán)、特殊情況下回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、董事選舉累積投票制及其他限制董事權(quán)限的規(guī)定，然而股東代表訴訟制度仍然缺乏一定可操作性，具體實(shí)施方面仍存在不足之處。《公司法》第151條和《證券法》第47條均對(duì)股東派生訴訟做出了相應(yīng)的規(guī)定，但這兩部立法只是對(duì)股東訴權(quán)的原則性表述而并沒(méi)有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的展開(kāi)，在實(shí)踐中股東訴權(quán)難以保障并未達(dá)到實(shí)質(zhì)性的解決。所以，為了加強(qiáng)對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)，必須對(duì)上述問(wèn)題加以完善。