股權(quán)分置改革后中小股東權(quán)益保護(hù)問題

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股權(quán)分置改革后中小股東權(quán)益保護(hù)問題 內(nèi)容摘要：股權(quán)分置改革是對不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化后，公司治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)的發(fā)生變化。本文提出由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散而給股改后的公司治理帶來了中小股東放棄公司控制權(quán)、“內(nèi)部人控制”以及大股東對中小股東的利益侵害加劇三個新問題。如何解決出現(xiàn)的新問題將是一個具有時代意義的課題。[網(wǎng)--一站在手，寫作無憂！] 關(guān)鍵詞：股改公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)分置是我國a股市場因為特殊歷史原因，在上市公司內(nèi)部普遍形成的非流通股和流通股同股不同價、同股不同權(quán)的市場制度與結(jié)構(gòu)。這種政策安排造成了流通股和非流通股的利益分離，影響和制約著我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展。自從《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[XX]3號）發(fā)布以來，按照國務(wù)院關(guān)于“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”的要求，股改逐步進(jìn)行，已經(jīng)取得了一定的成績。 股權(quán)分置改革現(xiàn)狀 股權(quán)分置改革是我國證券市場迄今為止最大的一次制度變革，其目的是解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為上市公司長期健康發(fā)展提供制度上的保證，從而保護(hù)投資者長遠(yuǎn)利益。股權(quán)分置改革消除了非流通股和流通股的流動性差異，恢復(fù)了股票的同股同權(quán)、同股同利的特征，使非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，這為完善公司治理提供了基本市場環(huán)境，推動了公司治理的完善。在上市公司股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理也是外部治理的基礎(chǔ)，是公司生產(chǎn)中最為基礎(chǔ)的要素。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化了，公司治理結(jié)構(gòu)就要相應(yīng)的發(fā)生變化。 股權(quán)分散與集中達(dá)到某種臨界程度，必然規(guī)定一種新的治理結(jié)構(gòu)模式代替原有的治理結(jié)構(gòu)模式。從改革的出發(fā)點(diǎn)和著眼點(diǎn)來看，以實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)同利為出發(fā)點(diǎn)的股權(quán)分置改革的最終目的是改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。更為重要的是，在股權(quán)分置背景下形成的很多有效公司治理手段將會在全流通背景下失效，而一種新的公司治理制度需要長期探索才能完成，因此將股權(quán)分置改革的重心轉(zhuǎn)移到公司治理制度的完善創(chuàng)新上來不僅是必要的，而且是十分緊迫的。 目前市場普遍認(rèn)為，解決了股權(quán)分置問題，市場上存在的一切問題如大股東惡意圈錢、大股東肆意挪用巨額資金等都會迎刃而解。管理層和大股東將會致力于公司業(yè)績的提升，上市公司的發(fā)展障礙會完全消除，步入良性發(fā)展趨勢。應(yīng)該看到，雖然股改確實(shí)推動了公司治理的完善，但是股改并不等同于公司治理的完善，股改后的公司治理仍會存在一些急待解決的新問題。這些新問題不解決，相關(guān)配套制度不完善，單憑股改無法完善公司治理。 中小股東放棄控制權(quán) 在股權(quán)高度分散的情況下，中小股東聯(lián)合極為困難，可以與經(jīng)營管理者抗衡的股東合力也難以形成。廣大的中小股東往往以獲得二級市場上的差價為投資目的，他們無心也無力去關(guān)心上市公司的經(jīng)營決策。小股東們由于缺乏專業(yè)的知識、精力和時間，參與公司治理的成本和收益不對稱，失去了參與公司治理的積極性，放棄了公司的控制權(quán)，無法形成對控制公司的經(jīng)理人員的有效監(jiān)督。公司的經(jīng)營業(yè)績在這時往往受經(jīng)營者目標(biāo)的影響，股東需要承擔(dān)經(jīng)營者的目標(biāo)偏離股東目標(biāo)的風(fēng)險。 對此，羅伯特歸納了三方面原因：理性的冷漠，即當(dāng)股東在投票決定對公司決策贊成與否之前，為做出理性的判斷而獲得信息的成本要大于因投票而獲得的利益；“免費(fèi)搭車”問題，即在股權(quán)分散、股東各自獨(dú)立的情況下，每一個股東都希望其他股東積極行使監(jiān)督權(quán)而使自己獲利，其結(jié)果是無人行使監(jiān)督權(quán)；公平問題，即如果某些股東，尤其是大股東為利益積極行使股東權(quán)，因此獲利的將是全體股東，積極行使股東權(quán)的股東為此耗費(fèi)成本，而使另外一些股東不勞而獲，這種不公平也妨礙了股東積極行使投票權(quán)。在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，委托代理成本將會大大提高，經(jīng)理人完全可以憑借自己熟悉公司內(nèi)部經(jīng)營狀況的信息優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)部人控制。 “內(nèi)部人控制”的公司治理模式 在公司治理的諸因素中，公司所有者與經(jīng)營者的委托代理關(guān)系最為重要。在現(xiàn)代公司制度中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)實(shí)現(xiàn)了分離。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義，掌握公司信息的經(jīng)營者被稱為代理人，不掌握公司信息的所有者被稱為委托人。所有者把使用資產(chǎn)的權(quán)力委托給經(jīng)營者，經(jīng)營者作為代理人幫助所有者實(shí)現(xiàn)權(quán)益最大化的目標(biāo)。這個委托代理關(guān)系的建立需要雙方有一個契約，通過建立對經(jīng)營者的激勵約束機(jī)制而實(shí)現(xiàn)所有者的目標(biāo)。 股權(quán)分置時代，公司治理的問題在“一股獨(dú)大”上，而股改后，則可能出現(xiàn)由于股權(quán)分散而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”。在“一股獨(dú)大”條件下，大股東出于自身財產(chǎn)權(quán)力和利益最大化的考慮，會積極對經(jīng)營者加以監(jiān)督和約束，而其他小股東則可以“搭便車”?！耙还瑟?dú)大”雖然存在損壞中小股東利益的可能性，但同時也可以有效地監(jiān)督經(jīng)營者，從而實(shí)現(xiàn)委托代理關(guān)系的平衡。而在股改后，大股東可能面臨著主動性的股權(quán)變現(xiàn)和被動性的股權(quán)被收購的可能。兩種結(jié)果都會導(dǎo)致公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而最終出現(xiàn)股權(quán)分散的局面。在股權(quán)分散條件下，公司所有者可能無法實(shí)現(xiàn)對經(jīng)營者的有效監(jiān)督，其原因既可能是股東之間無法達(dá)成共識，也可能是股東之間存在著彼此依賴而有意“搭車”的心態(tài)。這些可能性所產(chǎn)生的最終結(jié)果是，真正控制公司的人不是所有者，而是掌握公司信息的經(jīng)營者，即公司的“內(nèi)部人”控制公司?！皟?nèi)部人控制”會讓公司追求經(jīng)營者的短期利益，而忽視甚至損害所有者的長遠(yuǎn)利益，進(jìn)而打擊資本市場投資者的信心。 大股東的利益侵占加劇 大股東與中小股東之間通常存在兩種不同的效應(yīng)：一是利益一致效應(yīng)；二是利益侵占效應(yīng)。一方面，如jensen和meckling(1976)所指出的，大股東由于持股較多，其利益與公司利益更加密切，此時其不當(dāng)行為所造成的企業(yè)損失，大部分由其自身承擔(dān)，因此決策行為會更加謹(jǐn)慎。此時無論是從管理角度還是監(jiān)督角度，大股東的行為都與公司的利益相一致；另一方面，shleifer和vishny(1997)和laporta等人(1999)的研究則表明，當(dāng)大股東掌握的控制權(quán)大幅超過其對公司現(xiàn)金流量請求權(quán)時，大股東將會有強(qiáng)烈的動機(jī)去追求自身效用最大化，從而侵占小股東的利益，例如配發(fā)優(yōu)惠股利給自己、轉(zhuǎn)移公司利潤、資產(chǎn)等。claessens等(1999)對東亞九國的2658家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的研究表明，大股東控制權(quán)愈高，公司市場價值愈低，特別是現(xiàn)金流請求權(quán)很低而控制權(quán)較高時，公司市場價值愈低，大股東對小股東的侵占(expropriation)越嚴(yán)重。 股改后由于信息不對稱的問題使得中小股東仍然處于不利狀態(tài)，股改前股權(quán)集中度較高的企業(yè)仍然存在大股東控制權(quán)過高的情況，大股東和管理層對公司擁有絕對的信息優(yōu)勢，特別是股權(quán)分置改革之后大股東也將更為關(guān)注二級市場的股價情況，更有動力去推高股價獲取收益，如果利用其控制權(quán)與二級市場配合炒作，仍然可能出現(xiàn)證券市場發(fā)展不規(guī)范時期的惡性事件，此時對中小股東的損害有可能更大。 綜上所述，股改推動了公司治理的完善，但股改后的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化對公司治理帶來了中小股東放棄公司控制權(quán)、“內(nèi)部人控制”以及大股東對中小股東的利益侵害三個負(fù)面影響，需要理論及實(shí)踐界積極尋找解決途徑。 參考文獻(xiàn)： 1.吳曉求.中國資本市場：股權(quán)分裂與流動性變革.中國人民大學(xué)出版社，XX 2.晁才成.全流通應(yīng)加強(qiáng)公司治理.資本市場雜志，XX（4） 3.巴曙松，陳華良.股權(quán)分置改革與公司治理.理論動態(tài)，XX（30） 4.尹中立.中國股市癥結(jié)并非“全流通”.銀行家，XX（4） 第 5 頁 共 5 頁