吸收換股合并中的股東權(quán)益保護(hù)ppt課件

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吸收換股合并中的股東權(quán)益護(hù) — 中國(guó)鋁業(yè)合并子公司的案例研究,1,,2,3,4,5,本案例是中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司收購(gòu)旗下兩家上市子公司是一起典型海外企業(yè)整合上市子公司從而回歸A股的案例。結(jié)合中國(guó)股權(quán)分置改革和類似中國(guó)鋁業(yè)這樣超大型海外上市企業(yè)迫切回歸A股市場(chǎng)的背景，分析了并購(gòu)過(guò)程中非流通股股東的成本和收益、流通股股東的利益得失，試圖發(fā)現(xiàn)在這種超大型企業(yè)并購(gòu)中，非流通股與流通股股東利益如何協(xié)調(diào)。,6,引言,兼并與收購(gòu)是企業(yè)謀求發(fā)展的重要方式，企業(yè)通過(guò)某種方式某種程度的兼并成長(zhǎng)起來(lái)，企業(yè)，非盈利實(shí)體以及政府每年也經(jīng)歷并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)的范圍非常廣。 中國(guó)企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出與以往不同的特點(diǎn)，外資并購(gòu)、海外并購(gòu)案例增多，并購(gòu)的方式方法多樣化，包括換股、吸收合并、要約收購(gòu)等。,7,要約收購(gòu)是指收購(gòu)人通過(guò)向目標(biāo)公司的股東發(fā)出購(gòu)買其所持該公司股份的書面意見(jiàn)表示，并按照依法公告的收購(gòu)要約中所規(guī)定的收購(gòu)條件、價(jià)格、期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購(gòu)目標(biāo)公司股份的收購(gòu)方式。要約收購(gòu)是一種特殊的證券交易行為，其標(biāo)的為上市公司的全部依法發(fā)行的股份。,8,,吸收合并,主要形式： 母公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司，上市公司注銷。 上市公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司，集團(tuán)公司注銷。 非上市公司之間的吸收合并。 作用 構(gòu)建新的資本運(yùn)作平臺(tái)，為公司拓寬融資渠道 整體上市有利于企業(yè)內(nèi)外資源的整合 減少不公正的關(guān)聯(lián)交易，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展 進(jìn)一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)公司一體化戰(zhàn)略,9,換股并購(gòu),即并購(gòu)公司將目標(biāo)的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司被終止，或成為并購(gòu)公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫(kù)存股換股、母子公司交叉換股等。 增資換股是收購(gòu)公司采用發(fā)行新股的方式來(lái)替代目標(biāo)公司的股票。包括普通股或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來(lái)替換目標(biāo)公司原來(lái)的股票，從而達(dá)到收購(gòu)的目的。 庫(kù)存股換股即并購(gòu)公司可將其庫(kù)存的那部分股票用來(lái)替換目標(biāo)公司股票。注：,10,母公司與子公司交叉換股，其特點(diǎn)是收購(gòu)公司本身、其母公司和目標(biāo)公司之間都存在換股的三角關(guān)系。通常在換股之后，目標(biāo)公司或消亡或成為收購(gòu)公司的子公司，或是其母公司的子公司。 換股并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)公司股東而言，對(duì)并購(gòu)方而言，即使沒(méi)有即付現(xiàn)金的壓力，也不會(huì)擠占營(yíng)運(yùn)資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。,11,股權(quán)分置改革,股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國(guó)有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場(chǎng)上流通。 2005年4月底，我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，隨后與2005年5月10日先后選擇了4家公司作為試點(diǎn)對(duì)象，標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。,12,隨著股權(quán)分置改革的開展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展促使大量海外上市企業(yè)回歸A股市場(chǎng)。海外上市的中國(guó)企業(yè)回歸中國(guó)A股市場(chǎng)具有多項(xiàng)積極意義： 1、有利于緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的壓力，使廣大民眾分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的成果； 2、加速 A 股市場(chǎng)發(fā)展壯大，成為市場(chǎng)的主體，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行； 3、促進(jìn)境內(nèi)上市公司治理水平向國(guó)際接軌；4、引導(dǎo)價(jià)值投資理念； 5、為金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展提供難得機(jī)遇。,13,回歸A股市場(chǎng)的方式 直接在A股市場(chǎng)做IPO 借殼上市，通過(guò)并購(gòu)下屬子公司，整合集團(tuán)資源，從而在A股市場(chǎng)上市。 例如2005年中石化花費(fèi)143億要約收購(gòu)下下4家上市子公司，中石油花費(fèi)62億邀約收購(gòu)旗下三家上市子公司，2006年中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司吸收換股旗下兩家上市子公司。,14,,本案例研究的意義,并購(gòu)行為涉及并購(gòu)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)的全體股東、債券人等多方利益，一直是各國(guó)關(guān)注并購(gòu)案件的核心。 本案例結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，股權(quán)分置改革的背景，大量超大型海外上市企業(yè)向A股市場(chǎng)靠攏，這些企業(yè)并購(gòu)旗下上市子公司、整體上市、回歸A股市場(chǎng)的行為，對(duì)于了解我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展、海外小股東和國(guó)內(nèi)A股小股東的權(quán)益保護(hù)，加強(qiáng)公司治理十分必要。,15,我國(guó)并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)以及實(shí)證研究分析,我國(guó)并購(gòu)的特殊性以及大樣本分析結(jié)果 我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)是隨著國(guó)有企業(yè)改革而拉開序幕的，至今也不過(guò)二十多年的歷史，企業(yè)并購(gòu)較多受政府政策的主導(dǎo)。 我國(guó)大多數(shù)上市公司的特點(diǎn)是股權(quán)高度集中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”；股改前資本市場(chǎng)的突出特征是流通股與非流通股的割裂。,16,支付對(duì)價(jià)是指非流通股要進(jìn)入市場(chǎng)，避免給流通股帶來(lái)新的損失而對(duì)流通股所作的補(bǔ)償。 非流通股股東當(dāng)時(shí)獲得股票是在公司改制時(shí)，價(jià)格非常低，有的是面值獲得的，而流通股股東都是從股票市場(chǎng)獲得的股票，價(jià)格高得多，所以公平起見(jiàn)，應(yīng)該支付對(duì)價(jià)。如10股對(duì)付3股，即非流通股東向流通股東按流通股本每10股送3股。,17,目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的研究大多數(shù)集中在代理理論和控制權(quán)理論的分析和實(shí)證研究，即控股股東剝削外部小股東權(quán)益。 例如唐宗明和蔣位研究了1999 年到2001 年滬深兩市88 家上市公司共90 項(xiàng)國(guó)有股和法人股轉(zhuǎn)讓事件, 發(fā)現(xiàn)樣本公司的平均股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于凈資產(chǎn)值將近30% , 隨著轉(zhuǎn)讓股份比例的上升, 轉(zhuǎn)讓價(jià)格也隨之上升。 李善民和陳玉罹對(duì)1999 年至2000 年間我國(guó)證券市場(chǎng)的349起并購(gòu)事件進(jìn)行了研究, 但結(jié)果表明并購(gòu)僅能給收購(gòu)公司股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加, 而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不明顯。,18,我國(guó)個(gè)案研究,劉峰、謝瑩等研究了新潮實(shí)業(yè)與新牟股份換股合并案, 討論了換股合并的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因、資本市場(chǎng)對(duì)本次換股合并的反應(yīng)、會(huì)計(jì)方法的選用、公開信息披露問(wèn)題等。 朱紅軍、張人驥等以第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈案例作為研究對(duì)象, 分析了合并方式、換股比例的設(shè)定、現(xiàn)金選擇權(quán)的安排、合并的成本與收益等。,19,張人驥等從控股溢價(jià)和流通溢價(jià)兩個(gè)角度研究南鋼股份邀約收購(gòu)案分別對(duì)非流通股和流通股的要約收購(gòu)行為和結(jié)果進(jìn)行了深入分析。 王懷芳等研究中國(guó)石化要約收購(gòu)下屬子公司案, 以市場(chǎng)和財(cái)務(wù)角度分析收購(gòu)方與目標(biāo)公司中小股東保護(hù)問(wèn)題, 分析信息披露對(duì)股東權(quán)益的影響, 以及從行業(yè)周期考慮對(duì)收購(gòu)時(shí)機(jī)的影響。 王海研究聯(lián)想并購(gòu)IBM PC 業(yè)務(wù)案, 從兩個(gè)角度研究并購(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果, 其一是利用資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)聯(lián)想并購(gòu)和整合的經(jīng)濟(jì)后果, 其二是對(duì)比分析聯(lián)想并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)趨勢(shì)以及市場(chǎng)份額變動(dòng)趨勢(shì)研究并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。,20,不足之處 我國(guó)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)個(gè)案的研究并不多, 主要圍繞在討論并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)公司流通股股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題, 特別是目標(biāo)公司的流通股股東, 而忽視了并購(gòu)企業(yè)的流通股與非流通股股東權(quán)益保護(hù)。 對(duì)于近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)中的股權(quán)分置改革等重要變革和發(fā)展趨勢(shì)( 如H 股企業(yè)回歸A 股市場(chǎng)) ,未給予充分的認(rèn)識(shí)。,21,本案例研究思路,問(wèn)題 大股東發(fā)起的以退市為目的的并購(gòu)行為的動(dòng)因是什么? 為什么又會(huì)發(fā)生在股權(quán)分置改革期間? 為什么這些在海外上市的超大型國(guó)企都迫切回歸A 股市場(chǎng)? 大股東并購(gòu)行為中的成本收益幾何? 被并購(gòu)企業(yè)的中小股東權(quán)益是否得到有效保護(hù)?,22,案例結(jié)合中國(guó)股權(quán)分置改革和類似中國(guó)鋁業(yè)這樣海外上市企業(yè)回歸A股市場(chǎng)的背景分析, 探討了中國(guó)鋁業(yè)、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)三方的非流通與流通股股東在并購(gòu)中的成本收益。此外, 結(jié)合行業(yè)周期對(duì)并購(gòu)時(shí)機(jī)的影響, 從市場(chǎng)和財(cái)務(wù)角度, 探討了收購(gòu)時(shí)機(jī)選擇與股東權(quán)益保護(hù)的相關(guān)性。,23,案例狀況,中國(guó)鋁業(yè)是經(jīng)原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn), 由中國(guó)鋁業(yè)公司( 簡(jiǎn)稱中鋁公司) 、廣西投資( 集團(tuán)) 有限公司( 簡(jiǎn)稱廣西投資) 和貴州省物資投資開發(fā)公司( 簡(jiǎn)稱貴州開發(fā)) 作為發(fā)起人, 于2001 年8月發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。注冊(cè)資本80 億元, 于2001 年12 月11 日、12 日分別在紐約證交所和香港聯(lián)交所成功上市, 公司總股本1 049 990萬(wàn)股。經(jīng)過(guò)2004 年1 月和2006 年5月兩次增發(fā)H 股, 總股本達(dá)1 164 989 萬(wàn)股, 其中中鋁公司、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司、國(guó)家開發(fā)銀行、廣西投資等國(guó)家股占總股本的63. 34%, 貴州開發(fā)國(guó)有法人股占1. 11%, 境外上市外資股占33. 85% 。,24,蘭州鋁業(yè)是由蘭州鋁廠作為主發(fā)起人, 并聯(lián)合蘭州經(jīng)濟(jì)信息咨詢公司、蘭州永達(dá)工貿(mào)有限公司、蘭州鋁加工廠和蘭州興鋁商貿(mào)部四家發(fā)起人, 于1999 年4 月發(fā)起設(shè)立的股份有限公司, 并于1999 年7 月在上海證券交易所上市。截至2006 年6 月, 總股本達(dá)54 232. 66 萬(wàn)股,其中中國(guó)鋁業(yè)、蘭州鋁廠、蘭州經(jīng)濟(jì)信息咨詢公司等國(guó)有法人股占總股本的44. 35% , 中國(guó)鋁業(yè)為第一大股東, 占28% ; 國(guó)內(nèi)流通股占55. 65%。 表1蘭州鋁業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)情況( 2006 年12 月31 日）,25,山東鋁業(yè)是由山東鋁業(yè)公司獨(dú)家發(fā)起, 于1999 年6 月7 日上網(wǎng)公開發(fā)行人民幣普通股( A 股) 16 000 萬(wàn)股。注冊(cè)資本56 000 萬(wàn)元, 公司股票于1999 年6 月30 日在上海證券交易所掛牌上市交易。截至2006 年6 月, 總股本為67 200 萬(wàn)股, 其中中國(guó)鋁業(yè)國(guó)有股占總股本的71. 43%, 國(guó)內(nèi)流通股占28. 57% 。 表2 山東鋁業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)情況( 2006 年12 月31 日),26,蘭州鋁業(yè)的發(fā)起人蘭州鋁廠于2005 年1 月19 日以5. 053 元/ 股轉(zhuǎn)讓28%國(guó)有股給中國(guó)鋁業(yè), 使其成為蘭州鋁業(yè)第一大股東。山東鋁業(yè)的發(fā)起人山東鋁業(yè)公司隸屬于中鋁公司,2001 年12 月18 日將其持有的山東鋁業(yè)71. 43%的股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給中國(guó)鋁業(yè), 使其成為山東鋁業(yè)唯一非流通股股東。因此, 本次中國(guó)鋁業(yè)換股吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè), 其實(shí)是中國(guó)鋁業(yè)內(nèi)部的一次資源整合行為。 表3 山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)基本情況( 2006 年12 月31 日),27,28,中國(guó)鋁業(yè)以換股吸收合并的方式整合旗下兩家A 股上市子公司山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè), 山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)的全部資產(chǎn)、負(fù)債以及權(quán)益并入中國(guó)鋁業(yè)。合并完成后, 以中國(guó)鋁業(yè)為存續(xù)公司申請(qǐng)?jiān)谏虾ＷC券交易所上市, 同時(shí)注銷山東鋁業(yè)與蘭州鋁業(yè)的法人地位。 表4 中國(guó)鋁業(yè)換股山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)價(jià)格比例,29,山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)均給予公司流通股股東現(xiàn)金選擇權(quán), 山東鋁業(yè)的流通股股東按照16. 65 元/ 股的價(jià)格全部或部分實(shí)行現(xiàn)金選擇權(quán), 蘭州鋁業(yè)的流通股股東按照9. 5 元/ 股的價(jià)格全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán), 上述價(jià)格等于此次兩公司股票停牌前收盤價(jià)。而山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)的換股價(jià)格, 分別較兩公司股票停牌前收盤價(jià)溢價(jià)24. 98% 和25. 05% 。 中國(guó)鋁業(yè)通過(guò)換股吸收合并山東鋁業(yè)與蘭州鋁業(yè)的方式, 于2007 年4 月30 日在上海證券交易所發(fā)行12. 37 億股A 股, 全部用于置換山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)其他股東所持有兩家上市公司的股權(quán)。,30,案例分析-大股東的成本,并購(gòu)成本： 1、法律、財(cái)務(wù)等方面的費(fèi)用 2、后續(xù)對(duì)子公司的整合所耗費(fèi)的成本 3、因吸收合并而放棄的上市公司殼資源的價(jià)值。 而此次合并后, 山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)將全部退市, 注銷法人地位。換言之, 中國(guó)鋁業(yè)將放棄僅有的三家上市公司中的兩家殼資源, 根據(jù)文獻(xiàn)估算, 一個(gè)殼資源的價(jià)值為3 000 萬(wàn)~ 5 000 萬(wàn)元。 注,31,所得稅： 蘭州鋁業(yè)原享受的西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠( 所得稅稅率為15% ) 在蘭州鋁業(yè)注銷法人地位后需重新履行審批手續(xù)。 山東鋁業(yè)由于高新技術(shù)企業(yè), 自2000年1 月1 日起享受15% 的所得稅率。但山東鋁業(yè)公司所得稅率自2004年1 月1 日起, 由原15% 調(diào)整為33%; 根據(jù)2007 年新的稅法規(guī)定, 我國(guó)內(nèi)外資企業(yè)所得稅率擬從現(xiàn)行的33% 統(tǒng)一為25% 。所得稅的調(diào)整對(duì)于中國(guó)鋁業(yè)并購(gòu)前后影響不會(huì)太大, 可忽略不計(jì)。而中國(guó)鋁業(yè)目前所享受的稅收優(yōu)惠政策也不會(huì)因?yàn)楸敬挝蘸喜⒍l(fā)生根本變化。 中國(guó)鋁業(yè)與中石化、中石油要約收購(gòu)不同的是, 換股吸收合并沒(méi)有付出相當(dāng)數(shù)量的現(xiàn)金成本，即使預(yù)案書中為流通股股東設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán), 但是結(jié)果只有山東鋁業(yè)3 540 股申報(bào)現(xiàn)金選擇權(quán)。,32,大股東的收益,中國(guó)鋁業(yè)并購(gòu)后最直接的收益是山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)的歷年未分配利潤(rùn)。 表5 合并后的中國(guó)鋁業(yè)各項(xiàng)利潤(rùn)指標(biāo)總額及增加額( 截至2006 年6 月30 日),33,通過(guò)合并前后, 中國(guó)鋁業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況, 可以看出中國(guó)鋁業(yè)作為大股東的控股股東位置始終不變。注： 表6 中國(guó)鋁業(yè)合并前后的股本結(jié)構(gòu)情況,34,通過(guò)對(duì)非流通股與流通股股東持股成本的計(jì)算, 從非流通股股東和流通股股東的持股收益情況來(lái)分析本次方案的合理性。 合并前, 山東鋁業(yè)的非流通股股東成本為- 0. 363 8 元, 而流通股股東成本為5. 243 7元。當(dāng)本次換股吸收合并完成后, 山東鋁業(yè)退市, 那么以2006 年年末的每股凈資產(chǎn)6. 03 元計(jì)算, 非流通股股東的成本已為負(fù)值, 流通股股東的收益率為( 20. 81 - 5. 243 7) / 5. 243 7 =296. 86% , 顯然, 非流通股股東獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流通股股東的收益率。 蘭州鋁業(yè)的非流通股股東每股出資成本為0. 98 元, 而流通股股東的每股成本為2. 84 元。當(dāng)本次換股吸收合并完成后, 蘭州鋁業(yè)退市, 那么以2006 年年末的每股凈資產(chǎn)5. 83 元計(jì)算,非流通股股東的收益率為( 5. 83- 0. 98) / 0. 98=494. 9% , 而流通股股東的收益率為( 11. 88-2. 84) / 2. 84 = 318. 3% , 同樣, 非流通股股東獲得了較高的收益率。,35,表7 中國(guó)鋁業(yè)非流通股與流通股股東持股成本計(jì)算表（單位：元）,36,截至合并前, 中國(guó)鋁業(yè)的非流通股股東每股出資成本為0. 904 元, 而流通股股東的每股成本為0. 664 元。根據(jù)中國(guó)鋁業(yè)2006 年年報(bào)顯示的每股凈資產(chǎn)4. 1 元計(jì)算, 非流通股股東的收益率為( 4. 1- 0. 904) / 0. 904 =353. 54%, 而流通股股東的收益率為( 4. 1-0. 664) / 0. 664= 514. 47% 。與蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)非流通股及流通股股東的收益不同的是,中國(guó)鋁業(yè)流通股股東將獲得較高的收益率。 通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn), 在A 股證券市場(chǎng)上,被并購(gòu)公司的非流通股股東比流通股股東獲了較高的收益, 但是在H 股市場(chǎng)上卻不盡然。 注:,37,超額收益率及累計(jì)超額收益率,每天股票收益率=（當(dāng)天價(jià)格-前一天價(jià)格）/前一天價(jià)格 每天指數(shù)收益率=（當(dāng)天指數(shù)-前一天指數(shù)）/前一天指數(shù) 計(jì)算超額收益率(AR) 超額收益率=每天股票收益率-每天指數(shù)收益率 累計(jì)超額收益率為每只股票在形成期內(nèi)月超額收益率的簡(jiǎn)單加總。,38,市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)事件的反應(yīng),39,40,41,為分析股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題, 我們主要分析合并事件宣布前后, 中國(guó)鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)及山東鋁業(yè)的超額收益率( AR) 及累計(jì)超額收益率( CAR) 情況. 第一, 被合并方股東的超額收益率顯著。通過(guò)上述結(jié)果可以看出, 在合并方案公布后復(fù)牌的5 個(gè)交易日, 山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)的平均累計(jì)超額收益率達(dá)到了10. 4% 。 第二, 合并方股東權(quán)益, 在香港市場(chǎng)上表現(xiàn)顯著增加。這與一般合并方累計(jì)超額收益率持續(xù)走低的現(xiàn)象不同。,42,原因: 一是類似中國(guó)鋁業(yè)這樣的超大型國(guó)有企業(yè)在香港H 股市場(chǎng)上是紅籌股, 股票市值比例大, 股價(jià)波動(dòng)極易影響整個(gè)市場(chǎng)股票指數(shù)的波動(dòng)。并且投資者對(duì)于中國(guó)鋁業(yè)未來(lái)預(yù)期看好。 二是若中國(guó)鋁業(yè)成功登陸A 股市場(chǎng), 盡管中國(guó)鋁業(yè)發(fā)行價(jià)格定在6. 60 元/ 股, 但是從蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)停牌價(jià)格( 分別為14. 61 元/ 股和25. 41 元/ 股)看, 中國(guó)鋁業(yè)在A 股市場(chǎng)的股價(jià)也會(huì)比較高位,溢價(jià)H 股股價(jià)。,43,行業(yè)周期、收購(gòu)時(shí)機(jī)與股東權(quán)益保護(hù),收購(gòu)本質(zhì)上屬于一種投資行為, 而投資回報(bào)率的高低取決于多種因素, 對(duì)于周期性行業(yè)而言投資時(shí)機(jī)是一個(gè)很重要的因素。遵循一般投資規(guī)律, 周期性行業(yè)投資的最佳時(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)是在該行業(yè)最低谷之時(shí), 此時(shí)投資成本最低, 由此決定未來(lái)較高的收益率。反之,在行業(yè)景氣度高的階段進(jìn)行投資, 則要支付高額成本, 導(dǎo)致未來(lái)投資回報(bào)率相應(yīng)下降。,44,由于鋁土礦資源分布的局限性, 因此, 鋁行業(yè)的周期性特征主要表現(xiàn)在氧化鋁的價(jià)格波動(dòng)幅度大. 圖5 氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格及與LM E 鋁價(jià)比值走勢(shì)圖(2007 年2 月),45,2006 年氧化鋁價(jià)格起伏跨度很大, 從2005 年年末最高位逐漸跌至最低位。從發(fā)展周期角度看, 中國(guó)鋁業(yè)此次收購(gòu)山東鋁業(yè)正好是在山東鋁業(yè)的行業(yè)低谷。而對(duì)于蘭州鋁業(yè)來(lái)說(shuō), 電解鋁企業(yè)的成本恰恰是電價(jià)和氧化鋁, 所以中國(guó)鋁業(yè)此次收購(gòu)蘭州鋁業(yè)正好是在蘭州鋁業(yè)的行業(yè)頂峰。 為進(jìn)一步驗(yàn)證投資時(shí)機(jī)問(wèn)題, 我們從上述兩家子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化與市場(chǎng)表現(xiàn)兩個(gè)角度進(jìn)行分析.,46,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析 表9 蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化情況,47,市場(chǎng)業(yè)績(jī)分析 計(jì)算這兩家公司在該時(shí)間段相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的累計(jì)超額收益率( CA R),48,上市后的短期市場(chǎng)表現(xiàn) 中國(guó)鋁業(yè)登陸A 股市場(chǎng)后的一個(gè)月內(nèi)的累計(jì)超額收益率均為負(fù)值, 其在市場(chǎng)上的表現(xiàn)沒(méi)有體現(xiàn)出其整合優(yōu)勢(shì), 并沒(méi)有獲得廣大中小投資者的認(rèn)同。,49,結(jié)?? 論,結(jié)論一: 超大型國(guó)有企業(yè)為了回顧A 股市場(chǎng)這一重大戰(zhàn)略決策, 在并購(gòu)過(guò)程中更應(yīng)該注意保護(hù)各種股東利益, 包括非流通股和流通股、兼并方和被兼并方的利益。 結(jié)論二: 從此次并購(gòu)前后市場(chǎng)表現(xiàn)看, 完全是中國(guó)鋁業(yè)大股東發(fā)起的以整體上市為目的的行為, 大股東始終關(guān)注的重點(diǎn)是控制權(quán), 任何并購(gòu)都是這樣, 企業(yè)的大股東最終的目的是加強(qiáng)控制權(quán)。,50,結(jié)論三: 從山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)的非流通股與流通股成本分析, 可以看出非流通股獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流通股的超額收益率; 盡管在H股市場(chǎng)上, 中國(guó)鋁業(yè)H 股公眾股在并購(gòu)中似乎獲得多于非流通股的收益, 但是在整個(gè)股份中比例在下降。相反, 中國(guó)鋁業(yè)大股東在整個(gè)股份中比例卻在增加, 即控制權(quán)加強(qiáng)了。 結(jié)論四: 企業(yè)并購(gòu)行為都和行業(yè)周期有關(guān),從理論上講, 在被并購(gòu)企業(yè)行業(yè)低谷進(jìn)行并購(gòu)行為, 對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)獲益較大, 保護(hù)了并購(gòu)企業(yè)的流通股股東權(quán)益。然而此次中國(guó)鋁業(yè)并購(gòu)事件的重點(diǎn)是配合大股東整體上市戰(zhàn)略, 以及被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)分置改革, 因此并未完全考慮行業(yè)周期因素。,51,